诺安基金科技组：整个芯片板块股价与基本面之间存在巨大的剪刀差，黎明已在眼前！

对于半导体板块，股价和基本面剪刀差已反映了市场的极度悲观预期，将有望受益于半导体国产化和需求复苏。

从周期角度而言，本轮电子股特别是半导体产业自2021年7月达到高点后至今调整已经有2年多。历史上半导体行业8轮产业周期，每一轮周期持续时间都是4-5年。近期对产业内公司进行微观层面的调研发现，很多上市公司在去年开始就进行库存调整，到当前阶段产业链各环节库存已经调整健康。

半导体板块在三季度也已在手机和国产链上利好频发，行业景气回升在即。华为mate系列手机的上市，造成了“一机难求”的现象，叠加AI对半导体需求的拉动也在逐步加速，如台积电判断，未来3-5年AI算力年均复合增速将达到50%，成为台积电乃至整个电子行业最重要的业绩增长引擎，半导体的周期反转渐行渐近。与此同时，自主可控方面，华为手机的归来预示着半导体国产链有了极大进步，解决芯片行业的“卡脖子”问题指日可待。然而，三季度整体市场情绪低迷，导致整个半导体板块跟随市场有一定的回撤，股价与基本面之间的剪刀差越来越大。

展望四季度，消费电子有望周期性回升，半导体国产链将延续加速演进态势。

手机等传统需求相关的消费类芯片经过近一年的充分调整，股价已经充分反映悲观预期，且华为苹果发布新机拉动手机类等消费电子需求复苏。

半导体设备材料等国产链的股价经过去年四季度美国极限制裁的事件影响，国内在先进制程、AI芯片、半导体设备材料等领域受到重大限制，近两年已经可以看到在诸多环节国内已经形成进口替代，中央科技委员会的正式成立也继续加速半导体国产化的进程，股价也已经反映极端悲观预期，整个芯片板块股价已经走到对利空不敏感，对利好极度敏感的较低区间。从产业的角度来讲，整个芯片行业的国产替代进程远远未走完，短期需求反转渐行渐近。我们看到中美科技对抗加速国产设备材料产业链国产化，多家国内芯片设计公司在需求疲软的大背景下逆势投入研发，加速国产替代进展。整个芯片板块股价与基本面之间存在巨大的剪刀差，黎明已在眼前，迎接即将到来的科技大行情。

对于计算机的信创和数字经济板块，板块在三季度经历了较大震荡，核心原因仍然是市场处于弱势且趋于平衡，高位个股遭到大幅杀跌。虽然上半年信创存在市场推进落地不及预期，也有对相关预算经费不足等问题。

国内计算机行业经过二三十年的信息化数字化发展，大幅提升了社会运行效率，但并未构建起自身的IT产业核心竞争力，这是未来中国信息产业不得不去发展和突破的。

展望四季度，根据公开信息和产业交流，市场需求经过上半年的梳理和准备，三季度订单已经开始陆续落地，同时明后年行业发展进入加速期，对于四季度和明年我们保持乐观。我们也将继续坚定拥抱以操作系统、数据库、AI大模型、行业数字化为代表的中国软科技行业和数字经济行业的发展，并优选其中的产品型公司陪伴其成长。

对于AI板块，板块上半年涨幅较大，受二季度以光模块为首的算力基座不断加单的刺激下，市场经历了在较短时间内预期的持续上修。进入三季度，受美国对国内高性能算力的限制预期影响，市场情绪趋于谨慎，与此同时，在快速上行的AI资本开支基础上，尚未出现真正意义上的现象级AI应用，使得市场对行业2025年的资本开支持续性存疑。

需要注意的是，相对股价走势，AI行业的发展逻辑在国内外持续兑现，景气加速演进。今年以来AIGC引领的人工智能成为全球共振的新一轮科技创新浪潮，AI有望成为下一轮工业革命的核心引擎，在算力、大模型和应用等环节赋能百行千业。从产业调研情况来看，在ChatGPT大模型训练和应用需求的带动下，AI板块在硬件和应用领域持续迭代创新：

在硬件端，英伟达推出细分的L40S训练芯片，分担H100的供需紧张压力，特斯拉自研Dojo网络架构，开启了大厂自研进程，国内华为发布星河AI网络白皮书，昇腾产业链景气持续上行，国内外AI硬件相关订单持续高景气，超出产业和资本市场预期；

在应用端，海外AI应用领先，OpenAI、META等大厂持续推进模型迭代，Windows Copilot超预期上线，有望引爆全球第一个现象级应用。国内已明确生成式人工智能管理办法，国内大模型能力正处于追赶状态，相信随着大模型能力提升会带来爆款应用的到来。

复盘本世纪初的互联网以及4G移动互联网浪潮，我们可以看到技术进步只是现象级应用诞生的必要条件，本轮AI革命在GPT4模型上所体现出的“自我推断”意识已经足够惊人。随着未来多模态大模型的不断推出和迭代，现象的AI应用正离我们越来越近。我们关注AI应用在办公、电商营销、教育等环节的落地案例，应用和算力的正向反馈会逐渐形成。

展望全年，AI算力、大模型等板块经过调整后，在下半年基本面的高成长性有望得到兑现。从光模块、服务器再到国产AI算力产业链，基本面业绩将在三季度开始显现。随着三季度开始头部企业逐季兑现业绩，板块的估值分位数进一步下降，收益性价比有望持续提升，AI算力和大模型等板块在四季度以及明年有望进入业绩增长期，继续看好在今年四季度以及明年的主线行情演绎。与此同时，国内AI市场巨大，人才和产业链基础较强，目前来看国内已有可以媲美英伟达的AI算力芯片和解决方案，从发展的角度和眼光来看，差距有望逐渐拉平，我们对国内AI产业未来发展抱有充分信心。