面对面｜周杨：挖掘“预期差”，以“多元均衡”构建组合

从机械行业开始，逐步拓展到制造、消费、周期等，周杨的行业知识储备，对他管理公募产品后的投资风格起到了重要作用。

一方面，他的行业覆盖面广，机械、制造、新能源、软件、电子、军工等，均衡而分散；另一方面，他挖掘出了诸多小众、高成长的牛股，为组合贡献了不错的收益。

从下图周杨的职业生涯行业收益表现统计可以看出，他把电子、电力设备、机械等行业长期作重点配置，并且获得了明显收益。与此同时，他也体现出了足够的行业宽度，在家电、汽车、食品饮料、有色、军工、计算机等行业也有斩获。

图：周杨职业生涯行业收益表现

注：红色赚钱，绿色亏钱，符号越大，仓位越重

来源：猫头鹰捕基能手，根据产品定期报告梳理。

但对周杨来说，业绩、行业配置都只是“结果”，一个注重“反脆弱”、“多维均衡”的投资框架才是“起因”。

能够驾驭不同市场周期，周杨的基石是一套“反脆弱”的投资理念。周杨认为，世界的脆弱性正越来越强，过去的小概率事件，在未来可能会变成大概率事件，与此同时，外部环境变化很快，很难做出精确的预测。因此，只有锻炼和强化自己应对未来的能力，尝试去解决不确定性中的确定性，应对不确定性中的不确定性，才可能做到“反脆弱”。

周杨很早就投身于资产管理行业。

2013年，周杨从上海交通大学硕士毕业后就加入了东方红资产管理，担任研究员，最开始覆盖的行业是机械。

对一位新人来说，这并不是一个轻松的任务。机械行业有多达数十个的子行业，而且在产业链中往往处于中游，在上游是各种原材料，在下游是各种客户，这也让机械行业有了一定的“后周期”属性——当下游需求繁荣，才会带动相关机械的景气度。

这就要求机械研究员必须学习大量行业知识、覆盖众多公司，而且必须熟知上下游的价格、景气度，才有可能在基本面出现拐点的时候准确预判业绩。在这种高难度的研究工作中，周杨不仅逐渐熟悉了各个机械细分门类的属性，而且养成了横向、纵向做对比的习惯，把能力圈延伸到制造、消费、周期等领域。

在担任研究员的时期，他就显示出了通过对比来定位标的属性、预判标的未来发展趋势的能力。例如，在2017-2018年，他在深入对比工程机械龙头公司和家电龙头公司后发现，这两者同属于制造业、都在进行大量的研发投入，但其实工程器械也是to c，属性是类似的。据此，他判断，工程机械龙头公司日后大概率也会走上家电龙头的道路，市值、估值中枢将大幅提升。这个判断在几年后的市场上得到了验证。

长期的跨行业研究，让周杨深刻洞察到行业趋势、公司管理、估值水平对标的走势的重大影响，以他的话来说，就是要寻找“幸运的行业、能干的公司、合理的价格”。

2019年6月，周杨开始管理公募产品，很快就把这种对投资的认知，兑现到投资的实战中。

2021年，军工行业备受关注，相关预算大量投入主要聚焦在航空、军事设备、先进材料等领域。其中，航空航天事业推进速度空前加快，从战机、空间站，到探月计划，航空航天事业不断取得突破性进展。此后，C919大飞机订单不断，国内的民用客机产业链也在快速发展，机身、飞控系统、航电系统、雷达罩、整流罩、刹车系统、内饰等领域的供应商已经初具规模。

长期研究机械的经验，让周杨迅速意识到，这种旺盛需求、稳定付费将为中游厂家带来大量订单。

在这个局面下，需求旺盛、军工行业格局稳定，符合“幸运的行业”；细分领域龙头地位稳固，符合“能干的公司”；军工多年来属于冷门板块，估值便宜，属于“合理的价格。”于是，他开始在“东方红远见价值混合基金”中重仓配置航空机身、航电系统等环节的龙头公司。很快，军工行业就迎来了高景气时期，周杨所重仓的航空航天装备公司的市值也随之水涨船高。

2022年，随着新能源产业在国内的渗透率快速提高，周杨也在这股浪潮之中挖掘出一系列的优秀标的。

例如，电动车产业内部竞争越来越激烈，汽车从制造到使用的智能化需求越来越凸显，谁拥有能高效率、低成本造车的生产线，谁就能在竞争中占据先机。周杨意识到，这是自动化、智能化设备制造厂家的黄金时期，并由此配置了从事电动车换电服务的公司，该公司在国内电动车行业突飞猛进的过程中也随之发展壮大。

从周杨的这些选股案例来看，他以寻找“幸运的行业、能干的公司、合理的价格”为出发点，在过去几年里找到了制造业里的多个独家牛股。从下方周杨的行业能力圈可以看到，在过去几年制造业、新能源的牛市中，周杨在相关行业的投资能力发挥得相当明显；与此同时，在家电、地产、电子等行业上的表现也十分出色。但最重要的是，行业配置只是周杨的“阶段性结果”，他独特的反脆弱投资框架才是核心驱动力。

图：周杨行业能力圈
注：点位越靠外，在该行业的投资能力越强
来源：猫头鹰捕基能手

周杨的投资框架很简洁，而且对事物、市场的思考非常深入，环环相扣，就像盖房子一样，从地基一层层往上，越立体，延展性和稳定性越强，越能实现“反脆弱”的效果。从步骤上来看，周杨的框架可以分为两部分，一是“选股”，二是“组合”——

在“选股”方面，周杨围绕三个层面上的“预期差”来追求实现“幸运的行业，能干的公司，合理的价格”——

首先，是“行业预期差”。人们对于事物、行业往往会存在一定的“刻板印象”，例如，一提起挖掘机，可能很多人的第一反应就是略土的黄色外观、尘土飞扬的工地，但实际上并不是所有挖掘机都如此、也不是挖掘机就只会停留在这个状态。

在工程领域，这样的“预期差”也有很多，例如重卡，美国、日本的重卡往往很贵、驾驶室也很美观舒适，在周杨看来，商用车的乘用车化也是一个较高确定性的趋势，商用车看上去是to B的，但是如果厂家能把重卡做得越来越漂亮，显然也是有客户愿意付费的。

其次，是“公司预期差”。所谓隔行如隔山，不身处其中，很难对一个行业与公司的发展路径有准确的认知。周杨指出，在机械行业，龙头公司招聘的主要岗位已经基本都是工程硕士，和过去动辄数万名传统工人的景象相比，现在已经完全不同。

最后，是“行业和公司配比预期差”。这些对行业、公司的“预期差”，落实到实战中，就会造成对不同行业、不同产品调研以及投资时的冷热不均。

消费、医药等板块常被认为是长牛的赛道，研究员对于消费品、药品等个股的研究也会非常细致，每年可能会对核心标的进行上百次的相关调研，包括产品线、核心高管、渠道经理、竞争对手、产品体验等等。

但对于比较冷门的领域如机械，调研强度会低很多，还会被简单打上“周期股”的标签。这样的冷热不均，就会进一步影响到配置的仓位。

对周杨来说，用“预期差”来选股，是保证“幸运的行业、能干的公司”以外，还能找到“合理的价格”的重要原因。周杨在采访中曾经提及，他配置的公司，很多时候的上涨就是预期差逐步消除的过程。

而在选出标的后，周杨会从多维度思考，构建一个均衡的组合，从而尽量达到既能抓住企业预期差带动的上涨，也能实现“反脆弱”的效果。一般来说，周杨会在三个层面上思考与追求组合中的均衡性——

（1）行业分散。一般来说，同一个行业里的公司都会有比较强的正相关性，为了避免“一损俱损”，很多全市场配置的基金经理会在配置的时候尽量做行业分散，对单一行业的最大持仓比例进行一定程度的限制。在周杨看来，这是第一个层面上的“反脆弱”与“均衡”。

图：周杨的市场适应性
注：点位越靠外，在该行业的投资能力越强
来源：猫头鹰捕基能手

（2）产业与经济特征的负相关性。在第二个层面上，周杨会进一步分析，一个产业与宏观经济的相关性。例如，在2018年，家电公司股价下跌，机械工程公司却基本毫发无损，周杨认为，背后的逻辑是2018年经济下行，消费行业不景气，但与此同时，国家加大基建投入，于是机械工程行业反而有了跟经济趋势的一定的负相关。

通过对产业与经济的相关关系的挖掘，就可能做到在经济周期中，组合收益能相对平稳地运行。

（3）全市场的性价比对比。市场的各个板块注定是冷热不均的，周杨通过跨行业、全市场对比性价比，能够构建一个“估值梯队”，然后基于此进行均衡配置。这既实现了“合理的价格”，也能尽量回避泡沫以及泡沫破裂造成的回撤。

由此可见，对周杨来说，“均衡”不是简单地配置各个行业，或只是同时覆盖成长与非成长，而是在理解公司发展逻辑、行业上下游竞合和产业之间关系的脉络和驱动力之后，构建全行业之间的资产非相关性组合，这样才可能从不确定性中获益。

从其在职业生涯中所经历的不同市场环境中的表现也可以看出，周杨在多数市场环境下的表现都比较优秀，反映出其“反脆弱”体系的强大生命力。

从去年以来，市场和产业链受到了疫情反复、俄乌战争、欧美通胀、美联储加息等多重因素的影响。2023年，大宗商品所造成的高成本在慢慢消退，国内财政政策、货币政策在发力。

周杨注意到，在经历了过去几年的产业链波动后，制造业中的多个领域与环节正面临新的需求与供给状态。具体而言，在汽车、军工、基建等板块都蕴藏着机会。

例如，在汽车行业，电动车渗透率的突飞猛进，使得保有量大增，现有车辆保养的零部件，未来车型的智能化等等，都是可以进一步挖掘的需求。

周杨认为，从供给端来看，电池、电机、材料等是电动车产业中演进更早更快速的环节，带动了国产电动车在过去几年里攻城略地，而汽车零部件演进相对较晚，但从汽车行业的发展周期来看，保有量提高后，零部件行业的发展也会加速。

而从需求端来看，电动车已经实现了“有”，接下来就是通过智能化实现“优”，不断改善消费者体验及使用的性价比。

又如，在军工行业，在大国博弈、国家安全的大背景下，军工也迎来全新的发展机遇期。

在过去的很长时间里，国内军工行业有较强的计划属性，订单、定价往往要服从于国防战略和装备规划。但近年来，一方面军工技术不断突破，另一方面成本加成定价机制也开始改革，增加了激励利润选项，为整个行业提高经营效率、打开利润空间奠定了基础。

因此，周杨认为，军工行业的价值在近年已经开始重估，从上游到下游的财务表现也会逐步得到验证。加上目前市场对军工的配置、预期不算高，在“幸运的行业”、“能干的公司”的基础上，还可以挖掘出“合理的价格”进行配置。

此外，周杨认为，在新的经济周期中，基建也依旧会发挥重大作用。在他看来，一方面，基建的深度、广度还需要加深；另一方面，通信、云计算、数据中心等新基建也会展开新的蓝图，带动经济的下一次飞跃。

对基金经理来说，过去3年多的市场其实很残酷，2019年反弹，2020年前低后高，2021年风格切换，2022年大盘下跌，在诸多突发事件的影响下，不管是波动还是轮动，都足以让身处其中的投资者手忙脚乱。

但在这大起大落的环境中，作为一个管理公募产品时间不长的基金经理，周杨用一套“反脆弱”的投资体系，通过多维度的组合均衡，在机械、制造、新能源、软件、电子、军工等诸多行业中均有所斩获。

眼下，中国经济稳步增长，一方面，在众多行业里存量博弈开始成为主线；另一方面，能源、制造等产业正在快速裂变，推动中国在大国竞争中弯道超车。

在这个大江大河的历史进程里，必然会诞生一批优秀的高端制造公司，二级市场也有望迎来长期的投资机会。

因此，在制造、机械等行业中，对于有深厚积累，既敏锐于新变化，也擅长在冷门中捕捉预期差的周杨来说，很可能会在这股浪潮里占据先机。更重要的是，这位典型的东方红资产管理自我培养出来的基金经理，有着这家公司一贯的成熟的价值投资框架，“幸运的行业、能干的公司、合理的价格”的选股标准将有望助力他不断挖掘优质标的。

（转自：猫头鹰研究院）

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