今年以来宏观预期变化巨大。年初市场对经济复苏进程较为乐观，一季度经济数据也一度出现了明显改善，但3月经济预期开始转弱，4月经济数据开始出现颓势。市场预期从“较强复苏”，转变为“弱复苏”，到“不复苏”。股市、债市、商品和人民币汇率等，也反应了经济预期的变化。不过三季度开始，稳增长政策逐步推出，叠加经济内生动能企稳，经济数据出现改善，PMI连续三个月小幅回升，工业增加值、消费等数据开始转暖，CPI、PPI等低位回升，经济底和通胀底的预期增强。展望四季度，我们认为经济小幅改善的势头将延续。主要驱动力来自两方面：一是政策，二是内生动能。三季度是政策密集出台期。7月24日，政治局会议定调转变后，政策力度开始持续增强。8月15日和9月15日央行分别超预期降息和降准。8月下旬，一二线城市的认房不认贷、房贷首付比例、房贷利率等均出现显著放松。9月中旬开始，限购政策开始松动，南京、武汉、厦门、青岛、大连、济南、长沙等二线城市限购陆续解除，9月20日，一线城市广州也开始出现限购政策的部分松动。由于房地产对经济影响较大，地产政策的放松对经济预期产生了明显积极影响。财政方面，专项债加快发行，个人所得税专项抵扣政策出台等，其他政策方面，提振资本市场一揽子的政策也陆续发布，包括降低印花税等。预计后续政策仍有发力空间。学习时报刊文称，要坚决阻断经济转弱和预期转弱的循环，我们认为这是未来一段时间政策的主要诉求。从现实情况来看，一线城市限购还没有普遍放松，首付比例等也还偏高，房贷利率也有继续下调空间，城中村改造等保障性住房建设进度可以加快，财政方面，表内的减税降费、特别国债等，以及表外的国开行和央行结构性贷款工具等，都有放松的潜力。预计未来一段时期，政策会继续发力来助力经济实现正循环。
从内生动能来看，经济也有继续改善能力。今年中国经济的表现，符合典型的疫后复苏特征：脉冲复苏---明显回落---缓慢回升，一季度是脉冲，二季度是回落，目前到了动能缓慢爬升的阶段。从今年的制造业PMI数据来看，非常符合这个特征。未来缓慢爬升的动能主要来自消费和工业企业的库存回补。消费方面预计维持增长。影响消费最重要的是就业和收入，年初以来失业率整体走低，8月失业率为5.2%，下降到2019年12月的疫情前位置，统计局称8月青年就业也出现了明显改善。收入方面，二季度中国居民人均可支配收入同比6.5%，实际可支配收入同比5.8%，高于同期的名义和实际GDP增速（4.9%和5.5%）。近期出台了个人所得税专项债抵扣措施，以及降低存量房贷利率等政策，有助于增加居民可支配收入，并降低利息负担，助力消费的恢复。8月消费数据已经出现明显好转。
工业企业有库存回补的空间。工业企业的库存行为，取决于三方面因素：需求、PPI，以及合理的库存水平。需求方面，海外经济整体好于预期，国内需求有望逐步改善，企业盈利也在低位持续修复。PPI方面，目前已经出现明显反弹，四季度预计将继续改善，PPI触底，有利于企业盈利修复和库存周期回补。库存方面，目前企业库存水平整体较低，1~7月工业企业存货增速为-0.2%，产成品存货增速1.6%，均处于过去几年较低位置，库存周期预计接近底部，有望缓慢回升，美国去库存也进入中后段，有一定库存重建可能。整体来看，国内库存周期企稳回升的可能性增加。
三季度以来，国内CPI和PPI相继触底回升。CPI在7月触及-0.3%的低点之后转正，PPI同比从6月的-5.4%持续收窄至8月的-3%，核心CPI和油价等工业品价格均出现明显反弹。展望未来一段时间，预计CPI和PPI都将延续温和回升走势。CPI方面，预计四季度温和回升，年底回升至0.7%左右。一方面是基数效应拖累下降，主要是在去年国内疫情冲击下，核心CPI和服务类价格基数下行明显，对今年四季度会构成支撑作用。食品价格基数先升后降，年底食品价格基数明显下行，从而年底食品价格同比可能明显回升；另一方面，今年受疫情正常化红利释放的推动，居民服务类消费需求释放明显，预计四季度服务类行业需求仍有支撑，服务类价格继续对CPI构成主要贡献。综合估算，预计CPI会从当前的0.1%逐步回升至年底的0.7%左右，核心CPI同比预计从当前0.8%回升至1%左右，总体幅度温和，通胀压力不大。PPI方面，预计四季度跌幅小幅收窄。三季度受去年同期基数快速下行的支撑，PPI中枢从二季度的-4.5%左右收窄至8月的-2.9%，预计9月进一步收窄。四季度面临的基数扰动较小，PPI主要受环比走势的影响较大。预计四季度PPI环比呈现小幅正增长，从而带动PPI同比跌幅温和收窄：1）工业品库存水平总体不高，如果需求预期改善，补库需求容易带动工业品价格回升；2）当前政策稳增长诉求明显增强，预计四季度进一步布局明年稳增长措施，需求预期预计会有所修复。综合估算，预计四季度PPI同比有望从当前的-2.9%收窄至-2.0%左右。整体而言，预计四季度CPI和PPI温和回升，通胀压力不大。CPI预计脱离当前0附近，逐步回升至0.7%左右，核心CPI预计从当前的0.8%进一步修复至1%左右。PPI方面，四季度基数效应影响不大，在工业品低库存和稳增长政策持续加码的背景下，PPI环比预计维持温和正增长，同比预计从当前-2.9%回升至-2%左右。今年以来，宏观政策呈现出相机抉择的调控思路。一季度在疫情正常化红利释放下，经济恢复势头不错，宏观政策弱化逆周期调控，而二季度随着经济内生动能回落，政策对稳增长的诉求再度回升，7月政治局会议强调加大宏观调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险，同时强调加强逆周期调节和政策储备，政策导向再度转向逆周期和稳增长。8月中旬之后，稳增长出台节奏明显加快。货币政策方面，8月和9月相继降息降准，银行存款利率和房贷利率相继下调；财政方面，专项债发行节奏提速，同时个税优惠措施落地；房地产方面，“认房不认贷”全面落地、首付比下调、限购放松逐步推开。整体来看，各项稳增长政策力度普遍加大，反映出政策稳增长诉求已经明显提升。总体而言，当前宏观政策逐步转向强化逆周期调节和稳增长，但仍然呈现渐进式特征，预计本轮稳增长需要的政策力度较大，持续时间可能也较长。并且，考虑到明年稳增长压力和开年高基数，预计四季度稳增长政策力度将进一步加码，财政货币均偏积极仍然是政策主线组合。三季度以来，银行间流动性呈现先松后紧的走势，银行间7天资金利率平均水平为1.86%，其中7、8、9月资金利率分别为1.80%、1.86%、1.93%，央行在8月15日降息，9月14日降准，资金价格在央行降息前后触底震荡回升，之后降准也并未扭转资金面收敛态势。三季度资金面的变化一方面和稳增长政策力度变化相关，8月之后，地方债供给节奏加快，对资金面构成不利影响；另一方面，8月之后，美联储紧缩预期再度发酵，带动美元和美债收益率突破前高，外资流出和人民币汇率贬值压力明显增大，政策可能也有意避免银行间利率过低。此外，9月跨季等因素也对资金面构成一定扰动。
不过，从央行货币政策总基调来看，压降实体债务负担和配合稳增长仍然是主要目标，在此基础上兼顾汇率因素。三季度央行8月降息，9月降准，连续的宽松举措凸显了政策稳增长加码的意图，在此大背景下，货币政策总体基调不会发生变化，后续仍需要配合其他方面政策，这意味着货币流动性也难以趋势收紧。
总体而言，在海外流动性持续收紧背景下，汇率因素可能间接导致国内银行间流动性受限，但央行货币政策总体基调没有变化，压降实体债务负担和配合稳增长仍然需要流动性合理充裕，这意味着货币流动性也难以趋势收紧。预计央行在内外部平衡的目标下，以结构性宽松为主：即保证实体流动性宽松，同时银行间流动性保持平衡。
海外方面，9月美联储如期暂停加息，并且大幅上调经济预测，暗示降息尚早，但未明确表示是否还要加息，对短期加息指引偏“鸽”，对中期指引偏“鹰”，考虑到目前美国服务业PMI持续环比下行，劳动力就业市场松动，加息对经济的影响存在滞后性，因此年内美联储进一步加息概率较小。与此同时，英国9月停止加息，欧元区大概率最后一次加息，海外经济整体有望企稳复苏。
国内方面，核心一线城市的政策放松仍在继续，特大城市的城中村改造政策配套措施有望落地，叠加此前央行超预期降准0.25个百分点、MLF等货币政策工具超额续作，有利于支持信贷增长和地方政府化债，稳增长政策持续发力超市场预期。与此同时，8月以来，海外经济需求逐步修复，有望带动四季度出口显著改善，整体国内经济有望企稳。
整体来看，随着国内外经济预期企稳，全球库存周期去化接近尾声，未来补库需求有望带动PPI企稳回升，A股企业盈利或开启一轮修复周期。当前A股整体估值依然处于较低区间，欧美加息周期处于尾声，流动性环境偏宽松，因此，我们认为四季度到明年春节前后，对市场可以保持积极乐观。
一、数字经济板块，沿着产业链关注TMT：算力（IDC、服务器）、通信网络（主设备、光模块、光纤等）、AI（语言逻辑Chatgpt、视觉处理等）、行业应用（游戏、电商等）。前期跌幅大、筹码轻，行业高景气持续，随着市场信心企稳，有望开启估值修复，重点关注：华为产业链、算力链等。
二、上游资源板块：黄金、油气、煤炭、铜、电解铝等。目前已经到右侧区间，随着国内外经济企稳复苏叠加补库需求，未来3-6个月资源品价格有望开启上行周期。
三、中国特色估值体系，大央企/国企板块：低PB的（建筑、钢铁）；低PE的（煤炭、有色等）；低PEG的（军工、通信等）。未来大概率持续获得社保、险资以及潜在的中东主权财富基金加配。
一方面债市系统性风险整体有限。当前资金面虽然均衡偏紧，但当前经济动能不强，居民、企业和地方政府均面临一定的债务压力，利率持续走高不符合政策导向，央行继续超预期收紧的概率有限。从历史经验来看，稳增长时期，央行不太可能持续收紧货币。预计货币政策积极和贷款加权利率偏低的局面预计会在相当长时间内继续存在，在这样的大背景下债市系统性风险相对有限。
另一方面，利率继续大幅下行也比较困难。近期政府出台一系列实招，表明了巩固经济预期向好的明显意图。因此，尽管过程波折，但弱复苏预计大体可以实现。二季度经济大概率是中短期低点，在经济逐步改善的过程中，利率大幅下行较难。此外，中美利差过大，也从汇率等层面压制利率下行空间。流动性和机构行为方面，对债市影响偏中性。经过前期的调整，机构的杠杆和久期等拥挤度指标已经明显缓解，回到中性位置，在资产荒的大背景下，配置压力仍然存在，制约上行高度。总体而言，在经济强度不高，和贷款加权利率偏低的状态下，利率上行高度有限，但经济进入中短期的上行阶段，政策也持续出实招，加之中美利差过大汇率制约了资金面，预计利率也难以显著下行，债市宽幅震荡的概率较高。
本报告为研究人员依据公开资料和调研信息撰写，本公司不对本报告所涉及的任何法律问题做任何保证。本报告中的信息均来源于已公开的资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述具体证券买卖的出价或征价。本报告版权归万家基金所有，未经本公司书面授权，任何机构、个人不得刊载转发本报告或者以其他任何形式使用本报告及其内容、数据。
