#2024. 6月

策略报告及展望

国投瑞银投资副总监

过去三个月市场主要指数维持稳定, 上证指数中枢介于3000~3100点，然而在宽基指数显示稳定的同时，其影响因素、风格转换、及赛道轮动，却有着激烈的变动。

维持稳定的是美联储降息预期减弱、国内宏观基本面触底、以及出口与制造业投资的持续复苏。

而影响市场风格转换的是超市场预期的政策支持、企业盈利修复的实现程度，与出海逻辑下各产业赛道的表现。

影响国际流动性的关键仍是美联储货币决策。

而美联储5月会议纪要表述偏鹰，同时美联储理事Waller 表示劳动力市场如果没有显著走弱，需要再看到更多通胀下滑数据才会考虑在年底降息。另一理事Kashkari 认为美联储应等到通胀下滑取得明显趋势后再降息。

年初超预期的通胀使得美联储对转向态度更为谨慎，短期开启降息或需要“超预期”和“持续”两个条件，目前来看可能并不具备。

降息节点更倾向往Q4推迟，甚至年内无法见到，这暗示着年内国际资本回流新兴市场或亚洲可能性降低，对于外资成为增量资金的预期亦不可得。

若从国内维度来看，在经济弱复苏的宏观环境预期下，可以明显发现市场风格及赛道转换皆有迹可循。

例如根据海关总署数据，2024年4月轻工出口额同比+1%，从2年复合增速来看，2024年4月为5%、3月4%，增势乐观，盈利能力稀缺的出口链带动了家用电器等赛道自三月下半旬起的涨幅，同期间，弱复苏预期下，银行、石油石化等高股息赛道，亦呈现领涨态势。

紧接着四月份下旬开始，房地产政策落地，从长沙、郑州、深圳等主要城市近一步放宽购房限制，直至包含支持政府收储、信贷宽松政策盘活、存量土地、融资协调机制、保交楼等多方面的517地产新政，带动了房地产、建筑材料、轻工制造等受益政策的地产链涨幅。

总结来说，市场在接下来的一个季度仍然将跟随政策支持、出海逻辑、与个别企业盈利增长这几个主题轮动。

而就短期来说，经过了密集的地产政策与企业财报发布后，六月份将进入一个信息空窗期，市场对于企业盈利表现与地产新政落地速度需持续观察，因此，考虑市场资金存量博弈下的快速轮动，直至七月份大会后的新政策发布前，恐再度回到估值判断的逻辑。

因此同时考虑上述的轮动主题，并具有低估值的标的，建议把目光再度回到具有盈利稀缺性的出口链等出口逻辑板块，例如家电、消费、轻工、石化。

以及受益于国企改革及近期涨价逻辑的高股息资产，包括水电等公用事业、与银行板块。

我们依然认为，在指数维持稳定的盘势下，掌握起涨以来的白马风格，结合结构性的板块轮动机会，将是短期内较优的投资策略。

国投瑞银基金经理

权益市场回顾

2024年前五个月，国内权益市场经历了一波先抑后扬的走势。一月虽然国内经济平稳运行，但权益市场受雪球衍生品敲入、量化私募去杠杆等因素影响，出现中小盘流动性结构恶化的危机，层层负反馈下，市场出现了一轮快速下跌。

Wind数据显示，春节前后，在监管机构政策呵护下，投资者信心逐渐恢复，中央汇金又借助ETF，为市场流动性改善提供助力，通过多方共同努力，A股成功止跌回升，2-5月基本延续向上势头，截至5月29日，上证指数年初以来上涨4.57%，深证成指微跌1.15%。

从年初一级行业和核心指数涨跌情况来看，行情演绎围绕出海、高股息和上游资源三条主线，其中银行、煤炭、有色金属年初至今分别上涨20.24%、19.65%、17.84%，是表现最好的三个中信一级子行业，而TMT相关的计算机、传媒、电子分别下跌18.55%、15.07%、13.27%表现最差，延续了国内权益市场过去几年结构行情的特征。

与去年主题风格活跃特征不同，今年市场更注重上市公司经营质量，对自由现金流、ROE、股东回报规划等尤为关注，而且分化更加剧烈，二八现象明显，截至2024.05.29，wind全A里面5300多只个股，只有不到1100只上涨。

这种风格转变，说明市场环境开始回归价值。

证监会新主席上任后，对违法违规公司加大整治力度，重塑A股投资生态，新国九条及相关细则的陆续出台，有望改变过去市场“炒差炒烂”的畸形审美，让专注于主业经营和股东回报的优质公司获得更多的市场认可。

资本市场生态将逐步向高质量发展和长期回报率提升方向转变，以往的过度炒作行为会减少，投资本质会回到基本面上来。

短期随着前面超跌板块估值陆续修复到位，投资者对国内需求、出口持续性、稳经济政策力度等方面的担忧，使得市场波动有所增加。

实际上，430中央政治局会议后，政策基调明显更加积极进取，地产政策已经实质转向。一二线城市也开始陆续通过放松限购，降低首付比例及贷款利率等方式，加大去库存力度，叠加超长期特别国债开闸发行等一系列政策组合拳持续发力，内需有望加快恢复。

出口方面，虽然美联储降息预期依旧反复，但美欧日等海外多个经济体5月的制造业PMI继续改善，表明全球经济保持回暖的势头，国内出口有望延续前期高景气。

预计政策持续发力及出口趋势延续仍将对市场风险偏好形成支撑，下一阶段市场变化的核心在于内需和房地产销售等数据何时出现拐点。

权益市场展望

展望后市，政策的落实需要时间，不会一蹴而就，货币政策适度宽松、财政政策适度积极的政策框架大概率会继续保持。

国内经济虽然面临多重挑战，但复苏的大趋势不变，只是节奏斜率依旧分歧巨大。未来如果地产数据企稳回升，内需有望加速改善，支撑经济基本面，上市公司整体盈利能力也会得到抬升。

具体方向上，考虑新国九条落地后，市场对分红的重视程度逐渐提升，而且保险等大资金也还有相关资产配置需求，建议重视低理财收益率背景下，高股息方向的长期持续性；

另外，海外美联储降息虽有反复，但年内大概率会落地，未来如果降息落地，直接利好上游大宗商品价格，而且过去几年全球因疫情干扰，上游资本开支普遍不足，上游资源价格强势时间长度可能会超市场预期，因此铜、金、铝等上游资源金属板块也值得重点关注；

此外，我们长期跟踪生猪养殖行业，发现过去几年的持续亏损叠加再融资环境收紧，生猪行业的资金压力越来越大，已经有几家上市企业出现债务违约风险，实际有效产能远低于账面资产，剩余头部养殖企业大都基于财务安全考虑，明确表示要放缓扩张速度，农业部口径的能繁母猪数相较于最高点去化幅度也已超十几个百分点，行业供给出清进入后半段，从企业盈利改善角度看，新一轮猪周期上行期或已起步，而相关公司的隐含估值还在历史低位，猪周期的反转机会或已来临；

最后，如果地产数据出现反转，相关产业链的家电、家居、消费建材等行业基本面将迎来大幅改善，可以关注顺周期行业走出底部的相关机会。

总之，我们认为当前A股行业估值仍处于合理区间，具备中长期配置的吸引力，短期调整将是布局良机，未来投资方向要聚焦于注重股东回报的优质标的上。

国投瑞银基金经理

2023年末以来，债券市场牛市持续，wind数据显示，10年期国债收益率一度降至2.22%，创下了2002年以来的新低。

国内新旧动能转换，制造业等新动能尚未能抵消地产去化带来的不利影响，经济短期仍然面临需求不足的问题，通胀仍处于低迷状态，广谱利率下行的过程仍在持续。

居民对权益市场的信心不足，叠加债券市场的赚钱效应增大，带来了金融脱媒的加剧，居民大量买入非银产品，使得非银机构规模大幅扩张；而存款利率较高的农商行负债相对稳定，资产配置渠道不足，同样大规模进入债市。

这就使得资产荒的状态不断加剧。

在长端利率创下新低的同时，短端与资金利差、信用利差均压缩至低位。即便在4月下旬一度大幅调整，但机构负债的稳定性也明显抬升，尚未出现赎回反馈的状态。

但在利率快速回落的状态下，央行也开始担忧长端利率短期过快下行可能带来的金融风险。

在M2与社融增速在防空转要求下持续下降的过程中，央行强调观察金融支持实体的成效要关注利率的下降，但近期央行政策有意将资金利率与存贷款利率分离。

后续可能通过存贷款利率的下滑来显示其对于实体经济的支持，但同时维持资金利率与债券利率的平稳，实现其维持内外平衡与金融稳定的目标。

尽管政治局会议提到“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”，后续央行大概率将在政府债集中发行之际降准对冲，但其对资金面的实际影响可能有限。

而降息可能更多是通过调降存款利率引导LPR下降，MLF与OMO利率的调降可能延后。

因此，尽管短期在禁止手工补息、非银机构规模上升、利差下降等多重因素下，非银流动性极度充裕，R与DR利差持续压缩甚至出现倒挂，但央行引导大行融出变化仍然维持DR007在政策利率附近，不愿使资金面处于极度宽松的状态，后续不排除在特定时点波动加大的可能。

如果资金面难以进一步转松，那么后续政府债供给加速，仍可能使银行的负债压力提升。

目前特别国债发行计划已经出炉，5月发行规模不足千亿，且5月前三周专项债发行节奏仍然偏缓，但这可能也是要与国债发行相协调有关，5月最后一周地方债发行也出现了提速。

而根据今年国内财政与政府性基金赤字推算，2024年国债净融资4.34万亿，较去年增加约2000亿，即便由于特殊再融资债发行规模下降，假设其发行约4000亿，6月后月均政府债净融资规模仍将达9500亿。

考虑经济尚未出现失速迹象，如果银行的负债压力增大可能存在像非银机构传导的可能，使当前的资产荒态势缓解。

此外，近期地产政策密集出台，住房首付比例、房贷与公积金利率进一步下修，而鼓励地方政府收购存量住房用于保障房建设的措施也在推进。

尽管其效果发挥仍需时间，但在当前市场利差偏低的状态下，这些政策预期的变化也会使短期债券市场的波动加大。

但从长期来看，在经济去地产和基建化的过程中，国内经济可能从以投资驱动逐步转向由全要素生产率驱动，经济潜在增速下行的趋势可能仍未结束，实体经济的融资需求或将继续下行，高息资产短缺的局面可能也仍将持续。

在国内经济供需错配的状态下，通胀低迷的状态短期可能难以改变，考虑当前国内实际利率仍然偏高，广谱利率的下行也还是大势所趋。

尽管央行短期可能倾向于挖掘利率市场化的潜力，通过压降高息存款推动LPR下降以降低社会融资成本，但考虑居民存款转移等因素影响，银行负债成本的下降可能也面临一定的约束，后续可能仍然需要MLF与OMO利率的下降传导。

因此，尽管短期波动可能加大，但长期来看债券牛市的进程可能仍未结束，随着供给冲击、政策扰动等因素逐步减弱，我们对于债券市场的长期走势仍然看好。

国投瑞银基金经理

回顾二季度，美联储政策立场依然是海外市场最关注的宏观主线。

我们看到，随着一季度美国通胀数据反复，美联储在5月议息会议上表露鹰派，暗示维持保持高利率的观望状态应持续更久。

美股市场应声回调，根据wind数据，4月标普500指数回撤4.97%、纳斯达克指数跌4.50%。而随后公布的就业和通胀数据双双回落，预示经济承压，降息预期再度升温。在降息预期的刺激下，美股市场再次转暖，截至5月24日，5月标普500指数上涨5.71%、纳斯达克指数上涨8.43%。

整体来看，美联储货币政策依然是数据导向，至于通胀会以多快速度消退，进而让利率政策放松，目前尚无定论。

但我们认为，“将要发生什么”比“什么时间发生”更加重要，比起降息时点预期的“折返跑”，更为关键是降息正在路上。

图1：全球主要股指走势

资料来源：WIND

立足当下，通胀走向依然是美联储做出货币决策时关注的焦点。

4月美国CPI提供了诸多启示，住房通胀一直是美联储的“眼中钉”，5月看到放缓趋势。4月份租金上涨0.35%（前值为0.41%），业主等价租金上涨0.42%（前值为0.44%）。与此同时，我们也关注到，能源、食品通胀同环比基本与三月持平，这也预示着通胀仍有黏性。

因此我们认为，通胀见顶回落的方向已经确定，但道路依然坎坷。

从中长期来看，通胀有下降空间的类别减少，而通胀有上升空间的类别增加，投资者需要为下半年通胀数据波动变大所带来的预期变化做好准备。

回到美国经济，数据显示韧性仍在，但动能弱化。

4月美国工业总产值同比转负为-0.8%，制造业新订单同比增速也降至0.5%。消费数据也同样走弱，零售环比和核心零售环比均低于预期。

投资方面，反映企业投资状况的非住宅类固定资产投资一季度同比增长2.9%，去年第四季度同比增长3.7%，也出现放缓。

虽然就业数据，比如我们重点关注的“初次申请失业金人数”这一指标，依然显示失业率处于较低水平。但对于企业而言，较高的借贷成本和就业成本依然在削弱其定价能力，是我们主要担忧的问题。

后续我们仍需密切跟踪美国经济状况变化。

落实到具体资产层面，我们认为美债利率将随着经济动能弱化、货币政策转向而继续下行，同时美股在盈利压力下，中短期仍有疲弱的风险。

但以“AI七巨头”为代表的大型科技股依然值得重视。比如最新的英伟达财报再次给投资者留下深刻印象，报告公布后该公司三天涨幅已经达到20%。目前这些大型科技股的估值虽然有所上升，但距离泡沫仍有距离。公司的盈利预期依然将持续创新高，提供高质量、现金充裕的资产负债表。

图2：美国经济数据

资料来源：WIND

其他大类资产中，我们同样看好受益于领先美国降息逻辑的欧洲市场。

近期欧央行表示，大多数核心通胀指标正在放缓，工资增速也在逐渐趋缓，若最新的通胀前景增加了通胀降至2%的信心，那么降低当前货币政策限制水平将是合适的。

不仅如此，盈利增长也将继续推动欧洲市场走强。根据彭博的数据，欧洲一季度企业盈利显示需求依旧强劲，金融、能源和公用事业公司正在引领2024年盈利上调。下半年，欧洲股市是否能持续表现将取决于经济复苏的持续验证情况。

另外，日本股市也是2024 年投资者关注的重点，日股一季度的亮眼表现原于经济基本面向好以及外资的持续流入。但汇率问题对于其短期表现仍存在制约，在美元仍旧强势的情形下，我们对日本股市持谨慎观点。

回到国内市场，政策面，中国宣布了有力举措来缓解地产困境，政府作为买家介入的决定标志着重要的一步，但资金体量与全国估值近万亿的住房库存相比，能否奏效还需进一步观察。

资金面，4月底以来海外资金明显回流加仓A股，主因为海外环境波动加剧的背景下去寻求全球资产配置调整。但如果将陆股通资金流入的结构进行拆分，不难发现灵活型外资贡献绝大部分资金流入规模，而如果要看到偏长线、配置型的稳定型资金的进一步回流，则需要宏观及微观基本面加速企稳回升。若基本面数据的验证不及预期，则不排除震荡休整的可能性。

综上，我们建议投资者重点关注受益于利率下行的美元债、资产负债表优质的美国科技股及更早降息且经济复苏的欧洲股市。密切关注政策面、基本面、资金面持续改善的A股市场。规避仍受汇率贬值牵制的日本股市。

数据来源：本报告中各类数据来源于Wind。

风险提示：国内逆周期政策调节不达预期的风险；经济基本面和上市公司盈利大幅下滑的风险；中美贸易格局继续恶化的风险；美元指数大幅上行的风险等。

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