#2024. 9月

策略报告及展望

国投瑞银

资产配置部策略分析师

一、市场回顾

8月全球大类资产配置策略呈现出多元化的增长态势，其中海外股市尤为亮眼。复盘市场表现如下：

在大宗商品领域，原油持续震荡偏弱；贵金属表现强劲；股市方面，在美联储降息预期的强力加持下，纳指和道指双双攀升，日经225指数却逆势下跌，开始分化。汇率方面，8月美元指数跌势明显，人民币却呈现"被动升值"；美元兑人民币汇率涨幅不及美元指数跌幅，凸显人民币升值主要源于美元疲软。

然而，随着美联储降息预期渐强，美元短期走软，人民币汇率弹性增大，市场单边预期有望被打破，激发企业结汇意愿。

宏观数据上，wind数据显示，7月的美国经济数据强劲中有所分化，7月美国零售销售额同比增长4%；制造业显露疲态，PMI指数连续八月下滑，存货/出货比虽有微降，仍暗示需求低迷。

我们预期，随着美联储降息政策的实施，消费与制造业需求将明显提速。

放眼国内，上证指数在下半年呈现持续缩量下探趋势。

新的交易区间主要由两个关键因素：其一，第二季度宏观经济增速放缓的预期及实际表现；其二，政策支持力度未能达到市场预期水平。随着经济数据的持续公布和政策动向的逐步明朗，市场可能会在新的基础上寻求平衡。

数据方面，工业生产依旧保持强劲势头，但有效需求仍显疲软，整体物价水平持续低迷。房市寒潮持续，7月以来新房、二手房价格双双下跌，降幅扩大，三十大中城市新房成交量同比骤降两成，市场信心仍未回暖。

值得注意的是，9月后财政"赶进度"支出加快，加之支持性货币政策营造的低利率环境，有望为内需带来一定程度的提振，阻断估值与信用螺旋式下滑的风险蔓延，为经济复苏铺平道路。

二、市场展望

展望9月，海外市场的主旋律或将围绕降息预期、美国大选动向以及地缘政治冲突等重大议题展开。美联储九月份降息对于市场已成定局。

市场早已对此有所预见，部分资产定价已然完成。这体现在近期美股震荡中带有韧性，美债利率呈现下行趋势，铜、油等大宗商品价格上涨动力不足，美元指数下跌，而黄金价格则稳步攀升。

我们认为，接下来降息或将一定程度上提振美国社会总需求，美国股市或将表现出相对强势；而美元与美债利率，由于前期已充分计入降息预期，不排除出现回升的可能性；大宗商品市场则可能继续在震荡中寻找方向。

但年内大幅降息的可能性较低，这意味着市场短期内波动性或将加大，尤其是伴随汇率波动带来的日元套息交易的逆转。与此同时，国内市场的焦点则聚焦于政策空间是否再度打开、短期经济增长目标是否坚守以及监管态度的催化作用。

在这复杂多变的环境下，中国债券市场与黄金或将延续强劲上涨势头，展现出较高的确定性。

全球金融格局正悄然转变，流动性正在逐步释放。8月主要央行总资产降幅收窄，预示着流动性复苏的曙光。美联储虽持续缩表，但步伐已趋缓；欧洲亦步其后。

三、资产配置策略

我们建议右侧交易降息，仍然不宜过度激进。黄金仍然是当前市场环境下具有吸引力的投资选择。A股的策略上，我们认为可以关注降息后盈利增长的板块：受益美国房地产及耐用品行业，尤其是与中国进口密切相关的家居、家电及消费电子产品板块；新兴经济体的生产加速和外商直接投资增长，有利于中国的中间品和资本品出口；借助稳定汇率，国内企业迎来"出海"良机。

注：以上数据来源于Wind，数据截至2024.9.4。

国投瑞银基金经理

5月下旬开始，A股市场持续调整。进入8月份，市场整体的波动率大幅降低，成交量持续低迷。市场对各种利空信息反应比较敏感，对利好消息反应较弱，体现了普遍的谨慎的心态。

虽然从短期的经济数据来看，并没有出现持续向上的景气，但我们认为目前A股市场已经值得积极布局优质公司。核心理由在于股东回报率已经系统性提升。

由于市场估值已处于历史低位，同时在政策引导和产业发展多重趋势下，很多上市公司已经开始或者即将提高分红比例，整体市场的分红回报率已经达到历史新高。

随着中国经济和企业盈利进入高质量发展阶段，经济和企业盈利的周期波动性将降低，对于经营相对稳定或者具备长期竞争优势的公司，在目前的低估值下，他们的长期投资回报率将是有吸引力的，尤其是跟目前较低的存款利率和债券利率相比。

我们一直认为，具备良好经营效率和良好公司治理的公司在合理偏低的估值下长期将很大概率会提供良好的投资回报。

从边际的经济和政策方向来看，稳经济的政策将带动经济边际改善。

7月底的政治局会议对当下的经济问题做了新表述，3000亿设备更新和以旧换新的财政支持预计将对需求有所提振。目前，汽车和家电的以旧换新政策正在逐步落地，从8月以来的高频数据看，政策已经开始有效提高了汽车家电行业的销售，这将有助于改善消费和企业盈利。

随着未来存量房地产利率的逐步降低，居民的债务负担有望适度降低，这有利于提高居民的消费能力。同时，专项债的加快发行也将使得内需有效性提高。

稳经济促消费、提质增效的政策还是有希望逐步出台落实。

我们的整体配置思路是利用市场低迷优选高质量公司。

1）优选有盈利能力、有竞争优势的高质量公司，目前的低估值确实对悲观假设反应的比较充分，按这一思路，我们在制造、消费、资源、服务等很多行业都能找到很多机会。

2）中国的优质制造业公司依然值得长期配置，包括家电、汽车、通信、电子、电力设备、轮胎、机械、军工等行业。

国投瑞银基金经理

总体而言，我们认为利率债经历8月份的调整后，风险有所释放，展望未来，经济基本面和流动性环境对于债券市场仍然相对有利。

信用债方面，流动性冲击的影响有望逐步消退，信用利差走扩后配置价值提升，需要注意的是，当前信用利差水平仍处于低位，市场波动过程中信用类资产流动性不足的劣势可能会放大。

可转债方面，估值风险有所释放，但从平价角度来看，公司基本面偏弱和信用风险不确定性的增加，长期看转债的潜在回报预计将高于纯债，但短期转债价格的波动仍会降低该类资产的持有体验。

经济增长面临持续的压力，后续可能仍需要稳增长政策发力支持。

从已经披露的7月份经济数据来看，各项指标表现均相对较弱。不含电力的基建单月增速降至2022年以来最低，房地产景气度持续向下，消费拖累开始有所扩大，均指向国内需求尚在底部区间、内生性的经济动能仍弱。

从近期政策导向来看，国内经济政策转向扩内需、促消费，由于内需整体偏弱，企稳信号仍需等待。8月份PMI数据显示，高温天气和内需不足共同影响下，企业经营节奏放缓，其中新订单加速下降，并拖累生产、价格端跟随回落，考虑到时滞性影响，前期政策效果尚待观察。从全年的经济增长目标来看，后续可能仍需要进一步的政策发力支持。

数据来源：Wind，国投瑞银

利率债方面，长端利率债预计会维持窄幅震荡，一方面经济基本面和流动性环境不支持利率趋势性上行，另一方面，央行维护利率水平稳定的意图已经被市场充分消化，利率向下突破前低的难度较大。

对于利率债投资，由于当前利率向下空间相对有限，可以保持中性偏积极的久期水平，若市场出现调整，可以积极拉长久期参与交易性机会。

信用债方面，近期市场波动产生的流动性冲击影响有望逐步消退，信用利差走扩后配置价值提升，从票息的角度可以逐步配置。需要注意的是，当前信用利差水平仍处于低位，市场波动过程中信用类资产的利差大概率将走扩，且流动性不足的劣势可能会放大。

在此基础上，我们建议配置高流动性的高等级信用债，适当拉长个券的久期获取更高的票息和骑乘收益。

数据来源：Wind，国投瑞银

时间截至2024.8.30

可转债指数连续4个月下跌，8月跌幅明显收窄，正股弱势叠加转债信用风险的不确定性上升共同导致可转债成为今年以来表现较差的资产之一。同时，流动性较差的特性也使部分个券在市场资金出现净赎回时发生超跌。

从长期来看，转债的潜在回报预计将高于纯债，但短期股票市场变现偏弱，转债价格的高波动性仍会降低该类资产的持有体验。

国际业务部投资经理

金发女孩的叙事推动美股市场一路走高，直到这个戏剧化的夏天。

标普500指数由7月16日的高点，至8月5日的阶段低点，下探8.5%，8月随后的时间里，指数又几乎完全收复了前期的失地。7-8月，标普500收涨3.4%，纳斯达克指数微跌0.1%，道琼斯工业指数则上涨6.3%。

为何美股市场有所回调？

我们认为前半段下跌更多是由于前期积累过多涨幅后，个别龙头个股业绩不及预期拖累指数表现，特朗普交易和降息交易引发的风格轮动，同时交易性因素又放大了波动。

行至7月末，日央行宣布17年来短期利率的最大幅度上调，将“衰退交易”推至由套息交易逆转引发的大规模的流动性冲击。叠加宏观数据的披露，如PMI数据走弱，7月份失业率意外上升，触发萨姆法则等，乐观情绪的快速翻转引发股市大幅下跌。

但由于目前经济基本面并未出现系统性风险，私人部门资产负债表也并不存在显著问题，这一波短暂的流动性冲击后，市场也迅速迎来了反弹，鲍威尔的鸽派表态进一步对市场给予了宽慰。

8月的Jackson Hole会议落幕，如市场所期，9月降息已成定局。

无论劳动力市场的降温，还是通胀上行风险的消退，鲍威尔的讲话表明美联储已为降息做好准备，并且由关注抗通胀转向了同时兼顾通胀和稳定就业的目标。

不过降息的具体幅度和速度，鲍威尔并未在会议中给予指引。一方面具体的节奏可能仍然取决于更多经济数据，另一方面，美联储也保留了后续操作的灵活空间。如果非农数据未出现意外状况，降息25个基点依然是基准假设。

所以接下来最值得关注的事件无疑是美国就业数据的发布。

进入今年以来，市场就充满了对于金发姑娘的乐观想象，认为经济保持高速增长，同时美联储迅速放松货币政策。

然而现实是，美国的经济势头正在放缓，而降息也并未超预期的降临，前期乐观的叙事给接下来的市场带来压力。如果即将发布的非农就业人数高于预期，失业率降低，那么当前市场对于衰退风险的担忧就能得到一定缓解，使得股票的估值得以保持；但如果报告显示失业率进一步上升，则无疑会加重目前的衰退疑虑。

市场结构方面，过去一年半的时间里，人工智能主题推动着市场的上涨，但现在大家的信仰开始松动。

尽管英伟达的股价已经基本收复7月以来的跌幅，但自8月末公司发布未及市场乐观预期的财报后，截至9月3日，三个交易日累计下跌14%，费城半导体指数的30只成分股跌幅均超5%。市场开始质疑对于人工智能的支出是否合理，其投入能否转化为利润增长，以及下游公司的资本开支是否得以维系。

高估值，饱满的预期，以及前期积累的巨量涨幅，都使得这一主题的投资出现分化，对于经济的担忧可能进一步压制资金风险偏好。虽然AI投资的主题是否已经结束目前还难以断言，但一部分投资者依然开始搜寻能够吸纳资金的新主题，从过去两个月的指数表现也可窥见一斑。

方向上，我们认为美国处在过热向均衡的下行周期中，美联储虽被诟病落后于曲线，但目前开启的仍是预防式而非危机应对式的降息。

诚如鲍威尔讲话中提到，美联储当前的政策利率水平可以为应对可能面临的任何风险提供充足的空间。然而，我们也应看到，当前市场对于公司EPS增速预期仍然远高于长期平均，而标普500指数的估值也处于其历史范围的高点，市场收益高度集中于少数大盘科技股，债券市场反映出的信用利差小。所以我们认为最大的风险来源于市场对于软着陆的乐观定价。

宏观指标层面，美国经济惊喜指数仍然是负数，以及衡量劳动力需求的更准确指标—JOLTS调查仍然处于下降趋势中。当前市场预期美联储到明年底有超过200个基点的降息，接下来，除非经济继续显现出良好的韧性，或者美联储超市场预期的降息，又或者有新的刺激政策的出台，否则我们认为市场面临不对称的风险，即上行空间有限，而下行风险较高，我们应当以更优质的投资组合来审慎应对可能出现的风高浪急。

人民币汇率方面，近两个月美元指数下跌3.9%，降息预期压低了美元的价格，人民币收复年初以来大部分失地。美联储的预防式降息的开启有利于人民币的稳定。前期由于人民币的套息交易较为拥挤，同时贸易企业尚未结汇的外汇头寸可观，伴随美元走弱，贸易商结汇意愿有所松动，一旦贬值预期得到反转，人民币短期内有快速大幅升值的可能性。把眼光放长，汇率变动仍存在较多不确定因素，短期升值有助于打开中国货币政策空间，同时美国经济的衰退风险，大选的发展进程等，都将对汇率变动带来影响。

回到国内的权益市场，指数表现分化，港股市场连续四周收涨，走出独立于A股的行情，8月恒指上涨5.8%，恒生国企指数上涨5.8%，恒生科技指数上涨4.3%，而沪深300下跌1.4%，上证综指下跌1.3%。尽管港股无法在动荡的外围市场中独善其身，但低估值对下行有了更好的保护，较A股有更强的韧性。

7月经济数据显示内外需仍然较为疲弱，信贷需求仍显不足。我们期待更多政策支持来帮助摆脱当前局面，无论是美国降息背景下，货币政策的放宽，或是私人需求不足的情况下，继续以政府支出作为拉动整体需求的关键杠杆，亦或是更多完善房地产存量去化的方案出台。

我们认为，内部增长及政策推动，仍将是未来权益市场结构行情的主要来源，而降息带来的流动性宽松将对市场给予支撑。

注：以上数据来源于Bloomberg。

数据来源：本报告中各类数据来源于Wind、bloomberg。

风险提示：国内逆周期政策调节不达预期的风险；经济基本面和上市公司盈利大幅下滑的风险；中美贸易格局继续恶化的风险；美元指数大幅上行的风险等。

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