固收观点

本周央行操作较为积极，资金整体宽松；下周跨月，政府债缴款压力一般，预计资金整体偏松。本周利率债收益率多数下行，降息后长短端下行幅度均较大；央行借券背景下，短期内长端利率下行幅度受限，但缺资产行情持续，降息后交易情绪浓厚，建议把握交易机会同时控制久期。本周转债市场收跌，周初市场回调转债估值继续杀跌，后半周随着权益市场企稳反弹，转债估值快速修复。本周信用债收益率整体下行，信用利差变动不大。

（1）中国人民银行：7月22日，央行发布公开市场业务公告，宣布即日起公开市场7天期逆回购操作采用固定利率、数量招标，操作利率由1.8%调整为1.7%。招标方式也迎来调整，从过去的价格招标变为了数量招标。（中国证券报）

（2）中国人民银行：授权全国银行间同业拆借中心公布，2024年7月22日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.35%，5年期以上LPR为3.85%，均较上月下调10个基点。此外，为加强预期管理，促进LPR发布时间与金融市场运行时间更好衔接，自2024年7月22日起，将LPR发布时间由每月20日（遇节假日顺延）上午9:15调整为9：00。（中国证券报）

（3）中国人民银行：7月25日，央行月内第二次开展MLF操作，操作量2000亿元，并明确采用利率招标方式，本次中标利率2.3%，较前次下降0.2个百分点。（中国证券报）

（4）国家发改委&财政部：印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，进一步加大支持力度，强化中央和地方联动，明确由国家发展改革委牵头安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。在设备更新方面，安排近1500亿元资金，目前具体测算大致1480亿元左右的超长期特别国债资金支持设备更新。在消费品以旧换新方面，直接向地方安排1500亿元左右超长期特别国债资金，支持地方自主实施消费品以旧换新。（中国经济网）

风格方面，成长=周期>金融>消费。行业方面，科技成长板块中分化显著，军工板块前期调整幅度较大和部分公司业绩利空落地，资金抢跑博弈行业反转预期，板块周内上涨1.4%涨幅居前，科技板块受美股特斯拉和谷歌Q2财报业绩不佳影响，通信和电子分别下跌3.3%和5.3%；前期表现亮眼的红利周期板块本周跌幅放大，受特朗普上台后全球大宗商品需求减弱预期拖累，上游资源品大幅回撤、有色板块跌幅居前；近期消费高频数据较弱，白酒板块周内领跌消费板块，消费板块普遍较弱，仅受益以旧换新政策的家电、汽车表现相对较好，金融地产板块整体下跌。

海外：拜登周一宣布退出总统大选，提名副总统哈里斯为民主党总统候选人，短期大选不确定性加剧，且近期特斯拉和谷歌二季度财报业绩表现较弱，周中美股科技板块巨幅震荡。整体来看本周科技板块拖累纳指领跌美股三大指数，下半周跌幅收窄，周内道指微涨0.75%，纳指和标普分别下跌2.1和0.8%；欧洲股市多数上涨，英国富时100和德国DAX分别上涨1.59%和1.35%，法国CAC40微跌0.22%；亚太地区市场全数大幅下跌，大中华区跌幅较大，其中创业板指、台湾加权指数、上证指数和恒生指数分别下跌3.8%、3.3%、3.1%和2.3%，日经225周内大跌5.98%，韩国综指下跌2.27%。

海外方面，美国第二季度实际GDP环比折年率初值2.8%，高于预期的2%，前值1.4%；实际个人消费支出环比折年率2.3%，预期2%，前值1.5%；核心PCE物价指数2.9%，较前值的3.7%有所放缓，但高于预期的2.7%。另外，6月耐用品订单环比意外大幅下降6.6%，预期为增0.3%。美国服务业PMI创28个月新高，欧元区综合PMI降至2月以来最低。美国7月标普全球制造业PMI初值49.5，创7个月新低，预期为51.7，前值51.6；服务业PMI初值56，创28个月新高，预期55，前值55.3；综合PMI初值55，创27个月新高，预期53.9，前值54.8。欧元区7月制造业PMI初值微降至45.6，触及七个月低点，预期46.1；服务业PMI初值降至51.9，预期为微升至53；综合PMI初值降0.8点至50.1，为2月以来最低。美国7月SPGI制造业PMI初值49.5，预期51.7，前值51.6；服务业PMI初值56，预期55，前值55.3。加拿大央行连续两次降息，宣布将政策利率从4.75%下调25BPs至4.5%。

与此同时，加拿大央行将2024年经济增长预期从4月预测的1.5%下调至1.2%，2025年预测从2.2%下调至2.1%；维持2024年CPI同比升2.6%的预测，将2025年预测从4月的2.2%上调至2.4%。主因有两方面：一是经济放缓的斜率超过了加拿大央行的预测，加拿大第一季度GDP增长1.7%，低于预测的增长2.8%；二是通胀趋于下行，加拿大6月核心CPI同比升1.9%，连续4个月处于2%的下方。加拿大央行行长麦克勒姆昨日表示，通胀高于预期的风险和经济增长放缓的风险正在趋于平衡，对通胀回到政策目标的信心正在增强。

国内方面，7天逆回购操作利率降息10BPs至1.70%，1年期、5年期以上LPR报价均下调10BP，以利率招标方式开展2000亿元MLF操作，中标利率下调20BP至2.3%。周三，四大行均官宣下调存款利率。活期利率下调5BPs至0.15%，定期整存整取三个月、半年期、一年期以及零存整取、整存零取、存本取息和通知存款利率均下调10BPs。二年期、三年期、五年期利率分别下调20BPs至1.45%、1.75%、1.8%。本次MLF利率招标由市场定价，而并非央行指定利率，显示新货币政策框架下，MLF作为政策利率的作用淡化，逆回购-LPR-存款利率-MLF等利率传导机制逐渐清晰。

财政部7月22日公布数据显示，上半年全国一般公共预算收入115913亿元，同比下降2.8%，扣除特殊因素影响后，可比增长1.5%左右。上半年全国税收收入94080亿元，同比下降5.6%；其中，证券交易印花税509亿元，同比下降54%。此外，上半年，地方国有土地使用权出让收入15263亿元，同比下降18.3%。上半年国有企业利润总额同比降0.6%。财政部发布数据显示，上半年国有企业总收入408330.1亿元，同比增1.9%；利润总额22657.8亿元，同比降0.6%。6月末，国有企业资产负债率64.9%，升0.1个百分点。据商务部数据显示，1-6月，中国对外非金融类直接投资（ODI）726.2亿美元，同比增16.6%，1-5月为增16.3%。6月，中国对外非金融类直接投资124.2亿美元，环比降12.3%，同比增18.2%。

本周美元指数小幅回落，人民币汇率大幅走高。截至7月19日，美元指数收盘价104.32，美元指数单周下跌0.04%；美元兑离岸人民币（USDCNH）收于7.2633，离岸人民币兑美元升值0.31%。本周外资转为净流出，北向资金单周累计净流出114.17亿（前值净流入193.23亿）。

本周央行开展7天逆回购操作9847.5亿元，7天逆回购到期11830亿元，周一起公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标，当日7天逆回购利率下调10BP至1.70%；MLF新增投放2000亿元，利率下调20BP至2.30%；央行票据互换3个月到期50亿元，等量等价续作；国库3个月定存到期700亿元（上周已续作）；全周公开市场操作净回笼682.50亿元（含国库现金）。本周央行操作较为积极，资金整体宽松。本周临近月末，央行公开市场操作较为积极，上半周银行融出水平抬升，资金分层较小；截止周五隔夜R001加权收至1.76%，较上周明显下降，R007加权收至1.98%，跨月价格上行幅度可控。

下周公开市场逆回购到期9847.5亿元，其中周一至周五分别到期582亿元、2673亿元、661亿元、2351亿元、3580.5亿元。本周央行操作较为积极，资金整体宽松。本周临近月末，央行公开市场操作较为积极，上半周银行融出水平抬升，资金分层较小；截止周五隔夜R001加权收至1.76%，较上周明显下降，R007加权收至1.98%，跨月价格上行幅度可控。下周国债计划发行440亿元（另有1期贴现国债尚未公布具体计划），国债计划到期700亿元；地发债计划发行2010.26亿元，到期582.78亿元，政府债已公布发行合计1167.48亿元；考虑未公布的贴现国债，下周政府债发行及缴款压力有所抬升。近期超长期国债进入发行窗口，同时地方债发行加速，对资金面影响仍需关注。

估值面

本周大盘权重指数估值全面回落。具体看，创业板50估值分位数下降0.1%，创业板指估值分位数下降0.3%，中小板指估值分位数下降1.1%，中证500估值分位数下降3.4%，上证50估值分位数下降4.6%，中证1000估值分位数下降6.1%，沪深300估值分位数下降6.4%。横向比较看，上证50的PE估值分位水平保持在30%以上的区间，沪深300、中证1000、中证500和创业板指仍处于30%以下的历史低位区间，创业板指、创业板50的估值分位水平仍处于5%以下的历史极低区间。

分板块来看，各板块估值水平大幅回落。具体来看，周期板块估值分位整体下降幅度最大，其中煤炭、有色金属、基础化工和石油石化分位降幅较大，分别下降1.3%、3.2%和4.5%，交通运输分位小幅上升0.8%；科技成长估值分位有所分化，国防军工估值分位大幅上升3.6%，计算机、电子和通信估值分位分别下降3.0%、4.5%和5.7%；消费板块估值分位全数下滑，轻工制造、医药生物、家用电器、汽车和美容护理估值分位分别下降2.0%、2.1%、2.3%、2.7%和7.4%；金融板块估值分位分化，非银金融估值分位上升1.2%，银行和房地产估值分位下降1.5%和2.9%。

本周A股交投活跃度小幅下滑，A股日均成交额降至0.63万亿的水平（前值0.66万亿）。上证综指、沪深300、创业板指换手率较上周下降，其中上证综指换手率60%、沪深300换手率40%，创业板指换手率114%。

保持耐心，短期交易国内政策预期差。短期国内政策倾向落实和微调，以旧换新政策落地后，地产收储相关的政策力度和具体措施有待后续再度明确。由于近期经济数据趋弱，上半年GDP5%增速背景下，全年完成经济目标仍有压力，降息落地后市场对国内政策发力仍抱有积极期待。外围来看，美国二季度GDP超预期，进一步验证美国经济“软着陆”概率偏高，我们认为美联储年内降息1-2次的预期相对合理，但目前市场预期年内3次降息，相对乐观的降息预期后续存在下修可能，且哪怕9月落地美联储降息，若2025年特朗普上任，亦会加大后续降息节奏的不确定性。

行业配置上，适当高低对冲，中期保持均衡。近期外围交易美联储降息预期和特朗普交易（哈里斯接替拜登后，二者选票胜率并未有明显领先优势）均出现混沌，主线趋于混乱，市场存在从交易拥挤方向兑现的需求。科技成长中，低位的军工（三季度订单落地或带来业绩改善）和新能源（亚非拉需求带动业绩好于预期）成为短期可选项。短期大宗商品和上游资源品或将受到外围美联储降息预期兑现（或下修）的拖累，但当前位置悲观情绪已得到基本消化，后续等待积极因素。此前部分高股息方向由于中报业绩不及预期引发风格外溢式的回调，这其中仍会有被错杀的高股息方向值得逢低配置，市场总体风偏不高仍会对高股息资产相对有利。后续对政策的关注，亦会加大对地产等方向的政策博弈，受益以旧换新政策的行业亦有估值修复空间。

利率债：本周利率债收益率多有下行，其中1年国债活跃券下行6.5BP至1.48%，10年国债活跃券下行6.90BP收至2.19%。本周央行操作积极，利率调降背景下债市大幅走牛。

我们认为当前市场关注的重点在于稳增长政策的持续发力、内需改善、以及央行在配合财政、外汇压力以及防空转之间的平衡。经济增长方面，2024年6月制造业PMI录得49.5%，较5月持平，制造业产、需均继续回落，被动去库存仍在继续，经济弱修复仍在进程中。6月社融增速降至8.1%，较上年同期少增9283亿元，主要为信贷拖累，企业和居民中长贷表现均偏弱，政府债和企业债融资仍构成一定支撑；M2增速回落至6.2%，M1增速下行至-5%，企业经济活力持续不足。7月票据利率仍处低位，信贷需求预计仍偏弱。

近期地产政策密集出台，各地市场反馈仍有待观察，今年以来地产销售数据表现仍较为一般。当前居民资产负债表修复较慢，就业和人口增长压力趋势上仍不利于全国范围内地产整体发展，刚需群体购买能力和购买意愿未见显著改善，区域间结构性差异预计仍将继续演绎。

进出口方面，6月出口3078.55亿美元，进口2088.08亿美元，同比分别增长8.6%和下降2.3%，出口基本符合预期，进口依旧偏弱。6月中国对美欧出口改善明显，对东盟出口同比边际回落；产品端来看，汽车、消费电子、船舶出口延续高景气。去年低基数预计对后续出口数据仍有短期支撑。

通胀方面，6月CPI同比0.2%，环比下行，尽管猪肉价格延续上行态势，但鲜菜、粮食价格回落，对食品项造成拖累。6月PPI环比-0.2%，同比-0.8%，6月黑色和有色价格高位回落，工业品价格整体有所放缓；当前房地产市场恢复偏慢，加上基建投资力度相对有限，工业品需求明显不足，5月下旬以来工业品价格再次明显回落，生产端通胀或持续处于负值区间。6月PMI出厂价格和原材料购进价格分别录得47.9和51.7，分别下降2.5和5.2，与通胀数据方向一致。

财政方面，2024年预算赤字将按3%安排，同时从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。整体财政发力较为稳健，符合市场预期；但化债背景下地方政府项目建设资金压力偏大，14号文后除12个重点省份外，其他地市项目建设也可能进一步压缩基建投资。2024年1-6月，全国一般公共预算收入同比增速为-2.8%（前值-2.8%），降幅持平，税收收入增速持续下滑，前6月税收收入累计同比-5.6%（前值-5.1%）。同期政府性基金收入同比缩减15.3%（前值缩减10.8%），下行幅度进一步加快，地产销售依旧偏弱的情况下，土地市场依旧不景气。1-6月一般公共预算支出同比增长2.0%，较5月下降1.4个百分点，主要系农林水事务、城乡社区事务等基建支出拉动，后续随着专项债和超长债发行，支出进度或有一定加快。

综上，当前地产等新增政策效果不确定性较大，内需修复持续不强，短期看政府债供应冲击性弱于预期，缺资产行情持续演绎；但央行宽松力度或仍受外汇、资金空转等因素扰动，资金成本在央行流动性管控下维持均衡水平。央行借券背景下，短期内长端利率预计小幅上行后维持震荡。当前债市情绪较为积极，交易情绪浓厚，建议把握交易机会同时控制久期。

转债：本周转债市场收跌，中证转债指数累计下跌1.54%，周初市场回调转债估值继续杀跌，后半周随着权益市场企稳反弹，转债估值快速修复。操作上，围绕中报业绩确定性，逢低配置景气改善、产业趋势、错杀超跌、高YTM和新券，并关注条款博弈机会。全周交易额3,419亿，个券多数下行，528只转债个券中93只收涨、433只收跌、2只走平。本周三只转债上市，欧通、严牌和泰瑞转债上市首日涨幅分别为11.8%、28%和57.3%，市场定价较前期有所提升。估值方面，转债流动性冲击带动估值压缩，百元平价溢价率-0.81%至18.74%，全样本转股溢价率中位数-0.89%至50.88%。“债底失效”后，资金流出主导转债流动性冲击在本周继续发酵，权益市场弱势和产品赎回更是加剧了流动性冲击的压力，截止周三，转债YTM中位数上冲至2.52%，纯债溢价率中位数回落至1.89%，不管从静态还是动态来看，都处于历史上极优的性价比区间，同等资质条件的主体相比纯债也具备一定优势，但市场波动放大了恐慌情绪。周四周五市场恐慌有所缓解，伴随着权益市场的企稳反弹出现了一定修复。短期来看，难言这一轮资金出清完全结束，岭南转债的风险尚未完全暴露，权益市场表现不佳和产品赎回压力或依然可能压制投资者情绪，是否真正企稳还有待观察，而信心的修复需要时间，至少需要权益预期改善持续性催化，估值才有望再度提升；中期来看，转债当前处于“资金底”+“情绪底”，极具性价比。操作上，围绕中报业绩确定性，逢低配置景气改善、产业趋势、错杀超跌、高YTM和新券，并关注条款博弈机会，可关注以下方向：首先，可关注正股为红利策略的转债，在熊市和震荡市均有较好的防御作用；其次，可关注非银行的底仓品种转债，这些是保险理财和银行理财等负债方申购转债时的首选方向；最后，可关注出海业务占比高的转债，符合业绩改善的方向。

信用债：一级方面，本周合计新发行信用债3,409.32亿元，总偿还量2,592.71亿元，净融资-121.01亿元。分产业债和城投债来看，本期产业债发行规模2,108.31亿元，产业债净融资规模环比上升，为687.38亿元;本期城投债发行规模1,301.01亿元，城投债本期净融资规模环比上升，为129.23亿元。二级市场方面，本周信用债收益率跟随利率债也出现平坦化下行，1年期下行4bp左右，3-5年期下行8-10bp。信用利差变化不大。从历史分位数来看，目前各评级和期限信用利差多数位于2%分位数下方。展望后续，产业债方面，从重点行业来看，钢铁行业方面，受钢价下行影响，企业盈利能力偏低，已经接近同期历史低点，对钢企信用资质仍应保持谨慎，不宜过度下沉或拉久期，可关注部分钢企的结构性机会；煤炭行业方面，虽然行业预期利润及预期现金流在中期维度将有走弱，但债务期限结构的明显优化仍将给债券投资带来较好的缓冲空间，当前煤炭债安全性较高，但整体配置性价比较低，可适当拉长久期增厚收益，同时关注其永续债品种溢价机会；建筑债方面，房地产投资增速难有起色，制造业投资增速亦有所回落，仅靠基建投资为建筑行业需求带来支撑，基建和房建等细分子行业需求将有所分化，考虑地产行业暂未企稳，房建业务较多的地方国企尽量规避，可适度挖掘地方路桥类基建企业和规模较小的央企孙公司，优先考虑次级永续债，挖掘券种溢价。地产债方面，房地产政策放松或将维持较长时间，虽然总量销售回升偏慢，但是国企地产销售相对占优，同时得益于融资条件便利，国企地产主体总体信用风险可控，当前地产债收益率相对较高，资产荒下可关注经营稳健央国企地产债的修复机会，对于高等级央国企可适当拉长久期，对民企和混合所有制主体依然维持谨慎。城投债方面，当前城投利差已压缩至较低水平，弱资质地区城投利差快速压缩更多源于市场刚兑预期以及对绝对收益要求较高的资管机构的买入，此时不建议内卷式过度信用下沉，性价比不高。

医药政策利好不断 重点关注新政落地

国内方面：（1）7月5日，国常会审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》（为此前3月份文件），预计后期各部委、地方政府接连出台相关利好创新药政策。需重点关注实质性政策落地，如药企前端的投融、医院准入、医保谈判降幅、财政补贴等等。（2）国内以及生物医药投融资额Q2季度为113亿，同比增速-48%，环比增速-36%，M6为38亿，同比-47%，环比+10%；总体仍在探底暂未好转。（海外Q2季度融资额为154亿美元，同比环比为-4%，M6为56亿美金，同比+6%，环比+23%，筑底平稳有季度回升趋势）。

医药企业经营动态：从2024第二季度开始，同比23年公卫事件相对结束后，诊疗状态恢复正常，企业基数影响回落，增速预计平稳。由于2023第三季度及第四季度全国医药领域腐败问题集中整治工作的持续开展，导致企业医院准入，学术会议，销售的开展受到一定的影响，造成低基数。分板块看（1）生物制药：龙头公司的业绩稳健增长，研发投入持续增强；未盈利创新药企，管线进展持续推进，在ASCO大会上数据优异，但前端投融资环境未改善的情况下，现金及等价物相对紧张。基于医疗反腐常态化及创新药支持政策，入院有望进一步加速。（2）医疗器械：第二季度招投标数据环比改善，但同比受基数影响叠加设备更新换代延迟需求，第二季度业绩承压，根据各地设备更新换代时间节奏，业绩端有望第三季度恢复，业绩更多在第四季度释放。（3）CXO：受地缘政治及投融资影响，需等待去产能出清产能及价格战结束，进一步布局。（4）医疗服务：受经济及内需影响，可选和高端消费一般，偏向院内严肃医疗。（5）中药：受医保局比价政策影响，部分双跨品种及价差较大品种进入重点风险品种目录，终端价及毛利的降低，对未来的业绩可能造成压力（6）原料药：抗生素品种相对稳定，维生素品种价格上涨。

政策方面：（1）带量采购：为做好河北省牵头血管介入类耗材集中带量采购工作，7月24日，河北省医疗保障局关于开展6类血管介入类医用耗材产品介绍（血流导向密网支架、栓塞微球、神经介入球囊扩张导管、胸主动脉支架、动脉扩张球囊、导引导管（外周血管介入））（2）7月25日《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》对外发布。文件提出，统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。（3）7月23日国家医保局发布按病组（DRG）和病种分值（DIP）付费2.0版分组方案。

金鹰基金权益投资部基金经理 欧阳娟