张羽翔：自9月以来，特别是9月26日以后，港股出现了一波上涨，近期有所波动。反弹初期主要受益于全球美联储降息带来的流动性外溢，从而引发港股估值修复，因为港股市场是利率敏感型的离岸市场。后续的波动更多源自9月末政策预期差的一些变化，相关会议连续召开，有的超预期，有的符合预期，且这种预期在财经媒体以及互联网平台持续发酵，使得预期发生了很大变化，造成政策落地时存在一些预期差，从而引发市场波动。

从政策预期、企业盈利以及美元流动性角度来看，当下的市场环境优于六七月份，无论是A股还是港股的风险溢价当前都处于比较良性的状态。往后看，我们认为整个11月可能处于震荡状态，毕竟香港市场受全球政治经济的影响，同时我国三季报数据也会陆续披露，部分政策将得到验证，这些诸多影响因素会有一定扰动，但是经过前期一定的情绪释放，向上的趋势还会持续不断地保持下去。

我们建议投资者在这个区间要拿够筹码，对于坚信的投资方向保持定力，市场在牛市初期都会有一定波动，而且在牛市过程中这种筹码的震荡比较明显，我们也建议投资者坚定投资逻辑和投资信心。

张羽翔：虽然今年年初以来，港股从低位已经上涨了一波，但我们认为它的估值仍然相对比较便宜，当下这个点位是一个支撑位，我们并不认为港股会进一步大幅度回调。理由如下：

首先，从政策预期角度来看，政策持续不断发酵非常明显，从央行、财政部、住建部、还有其他各个部委都陆续表态，支撑资本市场和经济回暖，无论是贷款利率降低，还是优化营商便利性，整个政策在向着有利的方向进行，所以从政策角度，是支持股价向上的。

其次，我们认为美联储议息会议当前大概率仍会保持降息节奏，只是没有那么明确，但是降息的方向非常确定，根据三季报的预期数据，港股预期基本面呈现回暖态势。

横向来看，从PB-ROE角度，MSCI中国指数前期相对于新兴市场有很大折价，充分的折价意味着牛市都来源于前期持续的超跌，这次也不例外。前期MSCI中国指数相较于其他新兴市场的大幅折价，终于在近期回归到一个正常水平。我们认为回到正常水平并不是一个结束而是开始，未来中国的MSCI指数超越其他新兴市场是大概率事件。对比近期亚太其他股市的调整，中国市场近期相对于其他新兴市场表现出韧性，后续我们仍看好中国市场指数的表现。

从AH溢价来看，在经历前期的大涨以及一小波回调后， AH溢价指数又回到了一个相对合理的水平，也表示整个指数回归至常态，为下一步上涨奠定了一定基础。

再从资金面来看，率先由政策面驱动股市向上，后期资金大幅回暖。无论是A股还是港股，成交活跃度比前期低点有了显著上涨，说明市场在回暖，且资金不断地涌入港股和A股。今年南下资金持续流入，也证明了港股作为估值洼地受到资金追捧。

此外，产业资本方面，今年大量香港上市公司都有回购操作，特别是以互联网巨头为代表，回购规模较大，回购资金也是支撑港股后市重要的资金代表。

市场成交活跃度已经反映了资金的踊跃，我们认为港股即便有小幅回调，在这个区间也是有一个支撑位，在此期间等待一些外部因素消退，后期或仍会有大的上行动作。

张羽翔：首先，国新办发布会对市场传达了一系列增量政策信号，稳住了节后比较纠结的市场情绪，后续政策很有希望看到一些亮点。我们认为未来政策会比较多，特别是对于后续刺激消费的政策，我们比较乐观。港股背靠广大的中国经济，而中国经济取决于国内的政策支持，所以我们认港股仍然有进一步上升的空间。

整体来看，市场回归理性后，未来港股更多也会呈现震荡向上的行情，这和市场转化节奏有关，近期行业分化以及轮动加速成为港股和A股的一个重要特征。

此外，无论是因为美元的离岸属性还是人民币的离岸属性，港股和海外接触比较充分。海外方面，美国经济数据有所扰动，非农数据也有些变化，推动市场“软着陆”的预期有一定升温，降息预期回调，我们认为大概率美联储仍会降息，海外流动性仍保持一定宽松。后续需要关注美国的一些非农数据以及特殊天气对于经济数据的扰动，同时关注美联储11月上旬议息会议的节奏变化。

整体而言，我们认为海内外政策支持港股及A股持续走强。

张羽翔：资产配置是对于收益的获取非常重要，全年我们都是建议投资者贯彻哑铃型策略。

哑铃型策略一方面包含高股息率高分红类资产，在今年前期风险投资偏好有所降低的情况下，受益于当下利率下行，这一类资产受到市场认可，特别是近期央行出台政策，可以首先支持与券商、基金以及保险进行交易。此外，通过银行支持上市公司进行回购，回购利率为1.75%，红利资产将成为具有投资性价比的选择。

哑铃型策略的另一部分是偏成长类或进攻的主线，为什么建议投资者选择这一方面？

首先，当下部分投资者的风险偏好提升。在市场发生变化时，一些偏成长的板块也会受到资金关注，特别在当下，政策会首先催化市场，货币政策比较宽松，叠加当前的一些投资主线对于业绩的确定性要求不高，这时一些偏成长，特别是高弹性的科技板块，就会有资金涌入，尤其是在有一些政策利好、产业利好催化的情况下，近期港股和A股表现得比较淋漓尽致。

一方面，这种投资主线偏成长的板块持续上涨，资金流入。因为科技类板块对于利率比较敏感，在利率下降货币比较宽松时，它的估值会率先修复。另一方面，部分成长类板块的业绩基本面较好，特别是一些港股互联网龙头，前期的一季报和中报数据都不错，三季报数据相对其他板块也会有明显的比较优势。

所以，我们依旧建议在短期内，在政策催化下基本面又没有完全印证经济数据或行业数据的阶段，还是采用哑铃型的策略。

张羽翔：美联储一开启降息周期，我们就建议投资者可以考虑针对港股科技板块进行配置。我们认为海外货币政策发生变化后，有利于估值修复，港股将受益，未来美联储还有一定降息空间，给予整个港股一些估值修复空间。我们认为2025年大概率还会持续进行累积降息，海外一些主动基金对于中资股的配置也会逐渐恢复到历史均值水平。中国资产无非可以分成三部分，一部分是中概股，一部分是港股，另一部分是A股。如果外资要配置一些比较大的个股，因为港股是离岸市场，资金进出更方便，第一步要加配的就是港股市场，再进一步流向A股。

其次，在港股市场中提升仓位之前要先平空头头寸同时开多头，也会对港股股价形成很大向上的支撑力。未来美联储进一步降息开启后，将进一步为港股带来增量资金。

此外，回归行业基本面，港股互联网企业基本上都是一些细分领域龙头，已经进入了比较成熟的阶段，竞争格局趋于稳定，且由于其传播特性，整体流量比较大。即便是在今年经济相对弱一点的环境下，一些直播电商、本地生活等企业，依靠其垄断性地位，竞争实力依然比较强。在经济恢复过程中，我们认为只要经济数据好转，将利好头部企业。互联网平台的竞争格局边际向好，头部互联网平台公司的基本面比较稳健，在当下优化成本以及业务结构持续调整的情况下，使得盈利能力得到提升，一些主要公司已出现拐点，验证了其商业模式的盈利能力，未来潜力较大。

我们认为港股科技股的第一波涨幅是由于海外流动性的恢复，第二波涨幅受益于中国经济触底回升带来头部企业盈利能力拐点的出现，后面随着验证盈利能力的提升会迎来第二波上涨的机会。

张羽翔：整个港股科技股的股东回报率比较高，前期由于这三年来的估值过度收缩，处于估值非常低的状态。当下虽然港股科技股涨了一波，它的估值水平仍处于比较便宜的状态，特别是对标一些海外股票，仍相对较低。我们认为结合当前的一些政策变化以及货币宽松，此时很容易修复对于风险的厌恶程度，投资者对于估值的容忍度明显提升。我们经常讲估值像弹簧，向下压的幅度越大，向上弹的空间也就越大。由于前期多重因素下估值过度收缩，所以我们认为当下港股通科技指数的估值仍然非常便宜。

张羽翔：前期一些政策以刺激为主，进行大规模补贴，2024年政府仍然有在扩内需、促消费、惠民生等方面持续发力的意愿。我们认为最重要的发力方向还是要增加居民收入，增加政府的投入，实施“两新”策略。财政部后续还会精准施策及发力，改善收入预期，激发消费潜能，用好专项资金、贷款补贴。无论是贷款利率降低还是流通环节税费减免，以及后续的一些消费税改革，都有利于政府出台相应措施来刺激消费。

另外，财政部还强化了重点支出，当下最容易加杠杆的是政府，政府也承担起了这部分职责，会同相关部门从奖优和助困两方面，逐步对一些低收入群体进行相应补偿，这些都可以优化整个居民的收入问题。我们认为后续加大财政政策逆周期调整、促进消费的长期且良性的措施会带来一些效果， “保民生、保工资、保运转”会缓解地方政府压力，现在进行的化债也会缓解地方政府压力，从某种角度上使得地方政府有更多资金来补贴老百姓。

从2024年财政政策促消费的发力方向来看，未来有很多措施可以使居民收入得到进一步提升。未来短中长政策相结合，长期的促进效果仍取决于后续政策的力度。当前来看，我们认为经济内循环进一步打通会有助于后续消费的增长，消费获得长期动能的关键仍在于落实，我们认为消费行业在政策趋势下应该随着经济回暖逐步向好。

张羽翔：首先，从财政周期的角度，我们认为当下银行的价值修复才刚开始。无论是对于地方政府化债，还是贷款利率以及存款利率的降低，财政部相应的政策都有助于银行的估值修复。随着贷款利率和存款利率同时降低，存贷款息差的压力并没有那么大。除了关注保险资金偏好外，本轮银行行情更多来自估值修复。

以往我们对于银行估值负债表有所担忧，特别是对于资产质量，本轮政策直击银行资产负债表的痛点，一方面对于政府进行化债，另一方面纠偏一些房地产政策，无论是对于银行的对公贷款还是个人贷款，当前我们对于它的资产质量都没有以前那么悲观了。

本轮资产修复是银行的最大看点，以往香港银行的PB水平有时竟然低于0.4倍，在国际上我们认为低于0.4倍的银行估值都属于破产现象。为什么海外投资者给予香港银行如此之低的PB水平？其实就是隐含了对于银行资产负债表的不信任，特别是对于个人贷款的房产贷款的担忧。本次财政发力利好地方化债，地产政策的优化进一步提振需求，也有效避免了个人房产不良率进一步提升。这种房地产政策的调整陆续出台以及加速商品化去库存，改善了房企的流动性，有助于大家相信资产负债表的真实程度。从这个角度来看，我们认为银行不良率的进一步修复以及对于其资产负债表质疑的消除，是进一步提升银行板块估值的最根本原因。

我们建议投资者可以对银行板块高看一眼，对于这种高股息高分红叠加资产负债表修复的逻辑有一个深刻的认识，不妨关注我们鹏华的香港银行指数。