行业配置上，短期对成长风格仍维持乐观，但建议适当逢高减仓权益和黄金品种平衡来自市场交易层面的回调可能性，仍需关注海外经济的动荡因素。成长科技方面，受机器人、DeepSeek和《哪吒2》票房等国内产业现象级发展的驱动，整体行情仍处于产业爆发的相对早期，细分方向有望持续活跃，但对短期涨幅过大的非核心标的可适当回避，关注板块内高低切机会。消费和前期政策密集板块，两会召开在即，预计政策的边际增量将从化债、内需等方向转向科技、民营经济等活跃因素。黄金方面，实现了连续第八周的上涨，这是自2020年以来的最长连涨周期，主要受益于地缘政治紧张局势和贸易问题引发的强烈避险需求，当前仍未捕捉到海外不确定性消弭的明确迹象，黄金依旧是中期对冲风险适宜品种，短期适当回避交易层面的潜在压力。

固收观点

本周多重因素下，资金整体偏紧；下周MLF续期，存单到期规模较大，同时政府债缴款依旧不低，市场仍高度关注资金面情况，主要在于央行动作。资金偏影响，本周短端上行较多，同时股市调整压制债市情绪，长端情绪继续偏弱。一季度汇率掣肘、流动性担忧仍存，关注后续降息、降准落地及地方债发行节奏；长端连续调整，上下均有一定空间，建议控制久期，积极关注短期资金调整带来的交易机会。本周转债市场收涨，当前转债估值较高，核心在于正股，权益市场有行情则转债将不乏机会，目前结构性机会仍然丰富，积极参与，以交易思路应对，挖掘板块轮动和低位补涨机会。本周信用债收益率在利率上行带动下继续回升，中短端信用利差走阔，长端利差波动偏小。

（1）习近平：2月17日上午，中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平在京出席民营企业座谈会并发表重要讲话。他强调，党和国家对民营经济发展的基本方针政策，已经纳入中国特色社会主义制度体系，将一以贯之坚持和落实，不能变，也不会变。新时代新征程民营经济发展前景广阔、大有可为，广大民营企业和民营企业家大显身手正当其时。要统一思想、坚定信心，促进民营经济健康发展、高质量发展。希望广大民营企业和民营企业家胸怀报国志、一心谋发展、守法善经营、先富促共富，为推进中国式现代化作出新的更大的贡献。（中国证券报）

（2）国务院：2月20日，国务院以“坚持促消费和惠民生相结合，大力提振消费扩大国内需求”为主题，进行第十二次专题学习。国务院总理李强指出，提振消费既是当前扩内需、稳增长的重要抓手，也是中长期转变发展方式的重大举措；要千方百计增强消费能力；紧扣居民需要充分挖掘我国巨大消费潜力。要大力促进服务消费，全面提升教育、医疗、文化、体育、旅游、养老、家政服务等领域的供给水平；要大力促进科技消费，释放人工智能终端产品等消费潜力；要大力促进细分市场消费。（证券时报）

（3）国务院：2月17日，国务院国资委党委在学习时报发表文章表示，持续提升中央企业控股上市公司质量，不断改进和加强市值管理，支持价值投资、理性投资、长期投资，更好维护资本市场稳定。不断改进和加强市值管理，更好维护资本市场稳定；加快“沙戈荒”新能源基地等重大项目建设；着力打造龙头型、高速成长型科技领军企业；深入推进战略性重组和专业化整合；大力实施国有企业数字化转型行动计划和“AI+”专项行动；加大战略性产业、物资储备基地和基础设施投入力度；促进管理人员末等调整和不胜任退出在中央企业各级子企业普遍推行；深入推进“一业一策、一企一策”考核，强化对科技创新和产业创新的政策支持。（中国证券报）

（4）商务部、国家发展改革委：2月19日，国务院办公厅发布关于转发商务部、国家发展改革委《2025年稳外资行动方案》的通知。方案要点包括，扩大电信、医疗、教育等领域开放试点，落实全面取消制造业领域外资准入限制要求，鼓励外资在华开展股权投资，取消外商投资性公司使用境内贷款限制，鼓励跨国公司投资设立投资性公司，便利外国投资者在华实施并购投资，实施自由贸易试验区提升战略，推动重大和重点外资项目落地，拓宽外资企业融资渠道；鼓励养老服务、文化和旅游、体育、医疗、职业教育、金融等服务业领域吸引利用外资。（证券时报）

（5）财政部：2月20日，财政部对外发布《中华人民共和国绿色主权债券框架》。《框架》明确，绿色主权债券所募集的资金将全部用于中央财政预算中合格绿色支出；募集资金将由财政部负责统一管理，并记录绿色主权债券募集资金的使用分配情况；任何尚未被分配至绿色支出的募集资金将先按照财政部库款统筹使用；财政部将在绿色主权债券存续期内，每年就《框架》下发行的绿色主权债券发布年度绿色主权债券信息披露，直至募集资金全部投放完毕，并在发生重大事项时及时披露。（证券时报）

A股：本周公布70城房价数据，1月一线城市房价环比继续上涨，二线城市新房价格环比由跌转涨，房价趋稳的迹象愈发显著。本周召开民营企业座谈会，彰显了对民营经济的高度重视，提振市场信心。海外方面，周五美国公布的消费者信心、房地产和服务业数据均表现不佳，投资者对美国经济前景和通胀粘性感到担忧；美联储发布了1月货币政策会议的纪要，美联储官员一致认为，在进一步降息之前，需要看到通胀继续下降，但特朗普关税等政策让通胀存在上行风险，会议纪要并未改变市场对美联储政策走向的预期。本周A股整体回升，日均成交额回升至1.91万亿元，国证2000、创业板指、沪深300和上证指数分别收涨4.09%、2.99%、1%和0.97%。

风格方面，成长>周期>消费>金融。行业方面，本周各行业涨跌不一。科技成长方向，国资委召开央企“AI+”专项行动深化部署会，Deepseek接入百度和微信等国民级应用，泛AI概念持续催化，通信、电子和计算机周内分别收涨8.1%、7.0%和3.2%，受光线传媒回调影响，传媒周内收跌1.8%。周期方向，宇树机器人带火机器人概念，机械设备周内收涨7.8%；在需求和政策预期较为平淡的背景下，周期整体表现较弱，环保周内收涨2.2%，煤炭周内收跌4.3%。消费方向，由于汽车产业链和机器人产业链高度重合，受机器人概念影响，本周汽车零部件板块火热，最终汽车周内收涨3.7%，医药生物和社会服务周内分别收涨1.9%和0.9%，纺织服饰和商贸零售分别收跌0.9%和1.1%。金融地产板块，非银金融周内上涨0.1%，银行和房地产周内分别下跌1.1%与1.6%。

海外：本周全球重要指数涨跌不一。美股方面，周五美国公布的消费者信心、房地产和服务业数据均表现不佳，投资者对美国经济前景和通胀粘性担忧上行，致使周五标普500指数出现今年以来最大单日跌幅，最终标普、道指和纳指周内涨跌幅分别为-1.7%、-2.5%和-2.5%。欧洲方面，法国CAC40、英国富时100和德国DAX周内涨跌幅分别为-0.3%、-0.8%和-1.0%，其中法国、德国股市下跌主要受德国选举走势的影响。亚太地区方面，韩国综合指数和日经225周内涨跌幅分别为2.5%和-1.0%。大中华区方面，伴随着民营企业座谈会的顺利开展，投资者对中国市场的信心回升，恒生指数、创业板指、台湾加权指数和上证指数周内涨跌幅分别为3.8%、3.0%、2.5%和1.0%。

本周利率债收益率整体上行，曲线走平，全周1年国债活跃券上行10.00BP至1.48%，10年国债活跃券上行8.00BP收至1.72%。本周税期、政府债缴款规模大，同时MLF到期错位，央行公开市场投资操作偏谨慎，资金整体偏紧，截止周五隔夜R001加权收至2.15%，R007加权收至2.31%。

基本面

海外方面：周五美国公布的消费者信心、房地产和服务业数据均表现不佳。①密歇根大学公布消费者信息指数，2月份消费者信心指数终值为64.7，低于市场预期的 67.5，和一月相比下跌了9.8%。此前周四沃尔玛公司财报电话会议显示，沃尔玛对26财年的增长预期较为疲软，仅有3%，低于市场预期的4%。②密歇根大学公布消费者调查通胀调查终值数据，2月一年期通胀预期终值为4.3%，和初值一致，高于1月份的3.3%；更为重要的长期通胀预期终值为3.5%，高于初值 3.3%和1月的3.2%。③S&P公布2月制造业和服务业PMI指数，综合 PMI指数初值为 50.4，创下 17 个月新低，远低于市场预期的 53.0；制造业PMI为51.6，高于预期的50.5，连续第二个月改善；服务业 PMI 数据仅为49.7，低于预期的53.0，还因为产出下降迎来两年多来的首次收缩。报告提到，新订单增长明显放缓，企业对未来的预期也大幅下降，主要是因为对联邦政府政策的不确定性在增加。

北京时间2月20日凌晨，美联储发布了2025年1月货币政策会议的纪要。纪要显示，美联储官员一致认为，在进一步降息之前，需要看到通胀继续下降，但特朗普关税等政策让通胀存在上行风险。总体来看，会议纪要并未改变市场对美联储政策走向的预期。在1月会议上，联邦公开市场委员会（FOMC）一致决定维持关键政策利率不变。会议纪要显示，在做出“暂停降息”的决定时，美联储官员们讨论了特朗普政府可能带来的影响，包括有关关税的讨论以及减少监管和税收的潜在影响，这些要素给美联储官员的考量增添了不确定性。在讨论通胀前景时，纪要写道，参会的官员们普遍指出通胀前景的上行风险，而不是就业市场的风险，他们担心白宫的政策变化可能会使美国通胀保持在美联储的目标之上。会议纪要显示，美联储官员提到，潜在贸易和移民政策变化的影响，以及强劲的消费者需求。多个地区的商业联系人表示，企业将尝试将潜在关税导致的更高投入成本转嫁给消费者。近期以来，美联储一众官员在最新的讲话中都表示，他们并不急于进一步降息，因为他们正在等待更多经济数据和观望特朗普政策带来的影响。

欧元区2月ZEW经济景气指数明显回升。欧元区2月ZEW经济景气指数24.2，前值18；经济现况指数-45.3，前值-53.8。德国经济景气指数26，预期20，前值10.3；经济现况指数-88.5，预期-90，前值-90.4。欧元区2月ZEW经济景气指数录得2024年7月以来新高，德国投资者信心改善程度也明显好于预期，经济景气数据的超预期回升，印证了欧元区经济乐观情绪的改善，预示经济活动的逐步恢复。但现况指数与前值相比改善不大，显示当前经济仍面临挑战，包括通胀压力、能源价格波动和关税不确定性等。

日本1月核心CPI同比升至2023年6月以来最高。日本1月核心CPI同比升3.2%，为2023年6月以来最大升幅，预期升3.1%，前值升3%。日本1月全国CPI同比升4%，预期升4%，前值升3.6%；环比升0.5%，前值升0.6%。日本1月通胀加速。1月剔除生鲜食品的CPI同比升至2023年6月以来最高；总体通胀率也两年来首次触及4%的这一关口；核心通胀同整体通胀率的差距相应拉大至2016年以来最大，注意到此前日央行行长植田和男对难以通过利率调控的食品通胀给予额外关注，其上周表示，在制定政策时会考虑食品通胀，因为它可能不是暂时性的，并可能影响通胀预期。自2010年以来，日本新鲜食品价格累计上涨71.9%，约为剔除新鲜食品后的通胀率的5倍。日本农业部周二报告称，截至2月9日的一周内，大米价格同比上涨90%。上述数据或令日央行加息速度快于此前预期。周四10年期日本国债收益率升至2009年11月来最高。

国内方面：1月二线城市新房价格环比由跌转涨。国家统计局2月19日公布数据显示，1月份，70个大中城市中，新房价格环比上涨城市有24个，比2024年12月增1个；二手房价格环比上涨的城市有7个，比2024年12月减2个。一线城市新房和二手房价格环比继续上涨，新建住宅价格环比上涨0.1%，涨幅回落0.1个百分点，其中北京下降0.4%、广州持平；二手住宅环比上涨0.1%，涨幅回落0.2个百分点，其中广州下降0.2%。二线城市新建住宅环比由持平转为上涨0.1%，2023年6月以来首次上涨；二手住宅环比下降0.3%，上月相同。三线城市新建和二手住宅环比分别下降0.2%和0.4%，与上月相同。注意到南京、成都新房价格环比涨幅已连续2个月并列第一（其中南京属于典型的市场深度调整的二线城市，市场基本面修复动力偏强，今年当引起关注），上海二手房价则已经连续两个月领涨全国。一线核心城市房地产市场向好态势率先延续，二线城市房价也开始由跌转涨（这也是本份统计数据提供的最大信号意义），说明房价趋稳的特征更加明显，有助于提振市场信心，促进积极的正反馈循环，未来央地联动将进一步巩固房地产市场回稳态势。

国际金融协会：1月流入中国境内市场资金创半年新高。根据国际金融协会（IIF）公布的数据显示，1月，新兴市场资金净流入354.2亿美元，其中股票市场净流出95.6亿美元，债券市场净流入449.8亿美元；新兴市场（不包括中国）净流入253亿美元，其中股票市场净流出115.5亿美元，债券市场净流入368.5亿美元；中国市场净流入101.1亿美元，其中股票市场流入19.9亿美元，债券市场流入81.2亿美元。由于全球风险偏好的下降，令跨境资本连续三个月减持新兴市场股票，但发达国家央行进入降息周期，跨境资本流入新兴市场债券市场趋势显著，已连续9个月净流入，合计增持规模达2395亿美元，使得跨境资本总体呈现净流入趋势，录得连续三个月净流入。中国方面，由于科技股行情火爆，跨境资本增持中国股票，结束了连续三个月减持的趋势，加之再度大幅增持人民币债券，使得跨境资本在1月录得自2024年7月以来的最大净流入。展望后市，随着中国经济企稳回升，宏观政策不断加码，中国资产吸引力将进一步提升，跨境资本或将继续流入中国境内市场。

1月汽车产量小幅增长，销量较同期只微降。中汽协发布数据显示，1月我国汽车产销分别完成245万辆和242.3万辆，环比分别降27.2%和30.5%，产量同比增1.7%，销量同比降0.6%。其中新能源汽车产销分别完成101.5万辆和94.4万辆，同比分别增29%和29.4%，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的38.9%。出口方面，1月汽车出口环比降6.8%，同比增6.1%；其中新能源汽车出口环比增12.6%，同比增49.6%。虽有效工作日减少，但1月汽车产量同比实现小幅增长，销量则只是微降，行业迎来平稳开局，为第一季度“开门红”打下坚实基础；其中，乘用车延续良好表现，产销同比双增；新能源汽车产销和汽车出口也延续良好表现。不过，值得注意的是，虽1月汽车出口表现尚可，但中汽协预期其在2025年增速将放缓，预计2025年我国汽车出口约620万辆、同比增5.8%，主要基于欧盟加征关税等外部环境压力加大的考虑。

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资金面

本周美元指数下跌，人民币相对美元升值。截至2月21日，美元指数收盘价106.65，美元指数单周下跌0.1%；美元兑离岸人民币（USDCNH）收于7.2524，离岸人民币兑美元升值0.10%。

本周央行通过7天逆回购投放15261亿元，7天逆回购到期10443亿元，MLF到期5000亿元，全周公开市场净回笼 182亿元。本周多重因素下，资金整体偏紧。本周税期、政府债缴款规模大，同时MLF到期错位，资金压力整体偏大，央行公开市场投资操作偏谨慎；银行端融出尚未回升至季节性水平；市场杠杆尚未恢复，资金分层依旧偏高。截止周五隔夜R001加权收至2.15%，R007加权收至2.31%。

下周逆回购操作到期15261亿元，其中周一至周五分别到期1905亿元、4892亿元、5389亿元、1250亿元、1825亿元，3个月央票互换到期38.7亿元，关注MLF续作情况。下周国债计划发行2090亿元，国债计划到期3138.6亿元，地方债计划发行4459.86亿元，地发债计划到期141.27亿元，政府债已公布发行合计3269.99亿元。下周MLF续期，存单到期规模较大，同时政府债缴款依旧不低，多重因素影响下市场仍高度关注资金面情况，主要关注央行动作。

估值面

本周大盘权重指数估值水平上涨。具体看，中证1000估值分位数上升6.0%，中小板指估值分位数上升5.0%，中证500估值分位数上升1.9%，创业板50估值分位数上升0.8%，沪深300估值分位数上升0.6%，上证50估值分位数上升0.5%，创业板指估值分位数下降0.3%。横向比较看，上证50、沪深300、中证500和中证1000估值分位数位于40%-50%附近的历史分位区间，中小板指、创业板指和创业板50位于15%-30%的低历史分位区间。

分板块来看，各板块估值水平表现有所分化。具体来看，周期板块方面，机械设备、环保和基础化工估值分位分别上升4.9%、1.5%和1.0%，石油石化和煤炭估值分位分别下降1.8%和3.5%；消费板块方面，汽车和医药生物估值分位分别上升2.9%和2.3%；科技成长板块方面，通信、电子和电力设备估值分位分别上升10.7%、7.5%和3.1%，传媒估值分位下降0.7%；金融板块，非银金融估值分位上升0.1%，而房地产和银行估值分位分别下降0.7%和1.2%。

注：1）单元格越红，代表同期数值排名越高，反之越低；2）历史分位取自2005年以来的历史数据，表现当下估值所处历史的位置，数值越高，所处历史估值越高。

本周A股交投活跃度有所上升。A股日均成交额回升至1.91万亿的水平（前值1.75万亿）。上证综指、创业板和沪深300换手率均有所上升，其中沪深300换手率1.17%，上证综指换手率0.62%，创业板指换手率3.73%。

国内政策态度、经济数据和产业发展势态均同步向好，市场风偏持续升温，外部宏观不确定性仍边际抬升。国内方面，总书记召开民营企业座谈会，重视民营发展的广阔前景，提振市场信心。本周公布的70城房价数据显示1月一线城市房价环比继续上涨、二线由跌转涨，房价趋稳迹象愈发显著。产业方面，国务院国资委召开央企“AI+”专项行动深化部署会，民营企业中微信、百度纷纷入场、DeepSeek接入国民级应用。海外方面，受特朗普的政策影响，预期端来看，2月美国5-10年的消费者通胀预期和未来1年的失业率上升预期均飙升，叠加近期美国消费数据走弱，滞涨风险边际抬升，权益市场下行压力显著抬升。此外，日本通胀持续上行推升日央行进一步加息概率。

行业配置上，短期对成长风格仍维持乐观，但建议适当逢高减仓权益和黄金品种平衡来自市场交易层面的回调可能性，仍需关注海外经济的动荡因素。成长科技方面，受机器人、DeepSeek和《哪吒》票房等国内产业现象级发展的驱动，整体行情仍处于产业爆发的相对早期，细分方向有望持续活跃，但对短期涨幅过大的非核心标的可适当回避，关注板块内高低切机会。消费和前期政策密集板块，两会召开在即，预计政策的边际增量将从化债、内需等方向转向科技、民营经济等活跃因素。黄金方面，实现了连续第八周的上涨，这是自2020年以来的最长连涨周期，主要受益于出地缘政治紧张局势和贸易问题引发的强烈避险需求，当前仍未捕捉到海外不确定性消弭的明确迹象，黄金依旧是中期对冲风险适宜品种，短期适当回避交易层面的潜在压力。

利率债：本周利率债收益率整体上行，曲线走平，全周1年国债活跃券上行10.00BP至1.48%，10年国债活跃券上行8.00BP收至1.72%。本周资金偏紧，短端上行较多，同时股市调整压制债市情绪，长端情绪继续偏弱。

我们认为当前市场关注的重点在于稳增长政策的持续发力、外部环境压力、以及央行在配合经济增长以及金融安全之间的平衡。四季度GDP同比增5.4%，全年完成5%的GDP增长目标，四季度表现强于预期；去年9月政治局会议之后，各项稳增长政策逐步发挥作用，出口、消费、基建、地产等均有所改善。受春节因素影响，1月制造业PMI下滑至49.1%，生产、需求指标表现均较弱。1月新增社融略超预期，增速维持8%，政府债前置发行和信贷开门红拉动均较为明显，其中长、短期对公贷款增量均较大，信贷需求或仍有支撑，春节期间居民贷款表现不强。新口径下M1增速0.4%（前值修正后1.20%），春节期间M1表现偏弱。

今年以来地产销售数据表现仍较为一般，当前居民资产负债表修复较慢，就业和人口增长压力趋势上仍不利于全国范围内地产整体发展，刚需群体购买能力和购买意愿未见显著改善。近年来部分城市开始试点推行收购存量房源以进行城投收储的探索，用于保障性租赁需求，但目前央行再贷款等资金支持以及地方政府直接资金投入尚且不多，后续推进情况仍有待观察。近期存量房贷及税费调降正逐步落地，目前对地产销售影响尚小。

进出口方面，12月我国出口3356亿美元，同比10.7%（前值6.6%），进口同比1%，进口数据略有走强。受关税抢出口影响，本期出口增速继续表现较强，其中对美国出口拉动作用明显增强，此外东南亚、非洲、欧盟出口表现也较好。从出口商品看，传统消费品中的纺织品、服装、鞋帽等增速抬升，家具、家电等表现也较好，此外机械出口表现更强，其中机电产品增幅抬升至12.3%。1月PMI新出口订单继续走弱至46.4，韩国越南1月出口均有大幅转弱，关税影响下，抢出口短期内预计仍将对数据形成扰动，但全球经济景气程度、海外库存偏高，外需预期仍较为一般。

通胀方面，1月CPI同比0.5%，环比0.7%，春节期间蔬菜、水果和水产价格季节性上涨，猪肉、牛肉价格继续不强；服务项受假期出行、文娱消费、务工成本上涨环比大幅上行。1月PPI环比-0.2%，同比-2.3%，环比降幅走扩，假期及低温天气等因素影响，房地产、基建项目部分停工，建材等需求有所回落。当前国内需求疲弱，尤其是房地产市场低迷，对工业品价格形成持续压力，煤炭等大部分上游原材料价格表现偏弱，黑色、建材价格环比增速放缓。尽管近期新增稳增长政策较多，但短期内对工业品价格的提振效果有限，货币政策和财政政策的传导机制仍需时间。

财政方面，2024年一般公共预算收入增长1.3%，比预算增速3.3%低2个百分点，其中税收收入表现偏弱，非税收入大幅增长25.4%，由中央单位上缴收益和地方盘活资源资产贡献。2024年政府性基金收入下降12.2%，大幅低于预算增速0.1%。财政收入不及预期情况下，财政支出整体也低于预算规模，全年一般公共预算支出增长3.6%，低于预算878亿元，政府性基金预算支出同比增长0.2%，低于预算1.87万亿。四季度以来经济改善带动政府收入增长加快，支出水平有所抬升，但后续对基建拉动如何仍需观察。

综上，近期一系列新增政策对债市压制暂缓，短期内经济基本面未发生太大变化，内需改善尚需观测，债市环境仍较为积极；资金偏紧背景下，长久期国债连续向上调整，央行操作成为影响债市的重要变量；当前长债收益率调整后仍处于历史偏低分位，上下波动均有空间，建议控制久期，积极把握短期资金调整带来的交易机会。

转债：本周转债市场收涨，中证转债指数累计上涨1.32%。当前转债估值较高，继续拉升估值难度较大，核心在于正股，权益市场有行情则转债将不乏机会，目前结构性机会仍然丰富，积极参与，以交易思路应对，挖掘板块轮动和低位补涨机会。全周交易额4102亿，市场情绪火热带动交投活跃度继续走升，个券多数上行，502只转债个券中391只收涨、110只收跌、1只走平。行业层面，涨幅排名前30的可转债主要来自汽车（7只）、机械设备（6只）；跌幅居前的30只可转债主要来自银行（4只）、化工（3只）、机械设备（3只）等。本周无新券上市。估值方面，估值表现分化，偏股型延续拉估值，百元平价溢价率+1.04%至26.47%，偏债型弹性不及正股带动估值良性压缩，全样本转股溢价率中位数-1.51%至30.73%。操作上，短期以交易思路对待，挖掘结构性机会，同时掘板块轮动和低位补涨机会。

信用债：一级方面，本周合计新发行信用债3,659.83亿元，总偿还量2,114.66亿元，净融资1,545.17亿元。具体来看，本期产业债发行规模2,431.45亿元，产业债本期净融资规模环比上升，为962.54亿元；本期城投债发行规模1,228.38亿元，城投债本期净融资规模环比下降，为582.63亿元。二级市场方面，本周信用债收益率在利率债收益率上行带动下也继续回升，1年期调整幅度更大，上行14bp左右，3-5年期上行7-12bp。信用利差方面，本周国开债1-5年收益率上行9-11bp，导致信用利差1年期走扩3bp左右，3-5年期涨跌互现；从历史分位数来看，目前各评级和期限信用利差多在5-20%分位数左右。展望后续，产业债方面，从重点行业来看，钢铁行业方面，伴随钢价转向下跌，钢企利润从大幅盈利逐渐转为亏损，钢厂谨慎观望居多、生产积极性有所下滑，供给开始小幅收缩，当前钢铁行业景气度尚未明确向好前，建议不扩大下沉尺度或拉长久期；煤炭行业方面，冬季保供力度加大，需求暂无明显释放，全球煤价继续回落，煤价压力偏大，结合估值看目前煤炭行业性价比一般，但在负债端允许的情况下也可适当下沉；建筑债方面，基建增速放缓、地产持续深度调整继续给行业施压，建筑央企及其子公司保持一盘棋考虑，可以基于风险底线选择收益偏高的个券。地产债方面，前期房地产刺激政策起到一定效果，一线城市已有回暖迹象，成交活跃度也得到明显提振，关注后续修复趋势的持续性，央国企估值总体稳定，但利差波动幅度相比其他行业而言仍明显偏大，当前收益率有一定吸引力。城投债方面，总量上城投债供给放量可能性小，预计总体维持融入融出平衡，成本上预计票面利率保持下行趋势，高息资产供给不足；需求方面在广谱利率下行背景下信用债收益率仍有一定吸引力，波动主要来自于短期供需格局变化，因此在收益挖掘的同时也需重视换手率表现，部分省份中低资质城投债兼具收益和流动性。

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 A股重估进行时

这一周，A股市场在民营企业座谈会再度召开、海外地缘形势出现显著新变化及香港股市持续高歌猛进等多方因素的反复催化和带动效应下，恍如一下子从犹豫彷徨中彻底“醒悟”，终于摆脱了自去年10月高点、12月次高点等多个短期小高点所形成的最近半年以来的下行趋势压力，而以机器人、AI算力等为核心的科技成长方向更持续成为最重要引领，大盘也稳稳站上3350点之上，投资者情绪再度迅速转暖。借此机会，分享笔者在基金财报中所撰写的相关内容及重要观点，供投资者参考。

一、2024回眸

回首2024年，A股市场终于摆脱了自2021年以来连续3年的下跌市行情。期间，一季度和三季度分别经历了两次比较显著的探底过程，但在市场底、政策底、情绪底、流动性底等多个重要信号陆续显现之后，股市在2600多点成功构筑双底并在去年国庆假期前后于密集重大政策信号强力牵引下上演了一波井喷行情。全年看，上证指数成功站回到3300点一线。

具体而言：去年一季度，以雪球为代表的杠杆资金快速杀跌引发A股市场出现大跌，其后在政策面快速维稳下，股指走出“V”型反转形态；二季度，市场表现相对平淡，国内经济层面重新面临的回缩压力、海外地缘风险的再度上升及股指前期上涨的浮盈兑现等多重因素共振，导致A股出现震荡回落；三季度，尽管国内政策层面的积极信号开始逐渐涌现，但市场在大部分时间仍延续低迷走势，上证指数甚至再度回撤到2700以下，直到9月中旬起一系列更为重磅的政策信号连续发出后，A股投资者方如梦初醒，股指再度走出反转行情；而在四季度，市场则更多体现为前期大涨之后的修复整理走势。

从国内情况看，2024年中国经济如期完成5%的GDP增速目标，其中1-4季度分别为5.3%、4.7%、4.6%和5.4%，呈现两头高中间低的显著特征。与此同时，CPI/PPI、企业盈利、大众就业、居民消费、财政收入等多项关键数据指标显示，疫后中国经济的修复过程仍面临较大压力。简言之，国内经济复苏的斜率仍相对偏低，全社会的普遍信心有待积极政策的持续提振。

海外方面，美联储的持续降息、全球人工智能的蓬勃发展、海外主要国家大选“靴子落地”及新的地缘政治不确定性再度出现等，构成去年影响海外市场的主要因素。但总体而言，海外主要股市2024年大多表现良好。其中，道指、纳指及标普500分别上涨12.88%、28.64%及23.31%。

A股市场方面，2024年，上证指数、沪深300及创业板指年度涨幅分别为12.67%、14.68%及13.23%。申万一级行业指数涨跌幅方面，银行、非银、通信、家电和电子涨幅居前（分别为34.39%、30.17%、28.82%、25.44%和18.52%），轻工、食饮、美护、农业及医药表现落后（分别为-14.33%、-11.58%、-10.34%、-8.03%及-6.01%）。

需要指出的是，尽管从全年角度看，2024年A股市场整体表现尚可，行业及个股层面也可圈可点，但热点资金大部分时间其实仍主要围绕偏防御方向的红利资产做缩圈操作（典型行业如银行、家电及公用），直到9月中下旬股指再次启动后，高风偏类方向如非银、电子等行业开始有出色表现。至于与经济关联度较高的顺周期及消费方向，只在Q3后的整体行情中有所表现，全年看则乏善可陈。

二、2025展望

展望2025年，预计A股市场有望呈现指数震荡向上的态势，投资者可以更积极的心态，不断寻找具备业绩弹性和戴维斯双击可能的优秀公司。

预判上半年情况，我们估计A股的投资驱动力将开始从24年四季度主要由流动性拉动的估值扩张行情，逐步转变为盈利改善驱动。

而到下半年，预计地缘博弈、贸易争端等或将对国内企业盈利端带来新的压力。不确定性风险增大的背景下，更多聚焦于内需方向的消费品及新基建等，届时可能更具备一定的避险特质及更通顺的基本面扩张逻辑。

聚焦一季度，建议可重点关注地方及全国两会可能释放的重要政策讯息、A股财报披露情况、全球科技产业的迅捷演进及国际地缘层面持续出现的新变化。

春节之后，A股受Deep Seek横空出世、《哪吒2》票房创历史记录及机器人在春晚惊艳亮相等多个国内重大事件的持续正面影响，以AI、机器人、影视等为代表的科技成长方向及高弹性的中小盘股票，在传统的春季行情中持续表现火热。总体上，我们认为与此相关的电子、机械、信创，军工、券商等高风偏方向，在整个一季度都可能会持续有不错的表现。

特别需要指出的是，在开年以来全球地缘格局不断刷新和微妙变化的复杂形势下，曾经一度为海外投资者所谨慎对待的中国资产，开始重新表现出越来越显著的相对吸引力， “估值洼地效应”再度凸显。重估中国，或已不仅成为广大的内地投资者，甚至也成为包括越来越多的海外投资者新的重要关注。港股一骑绝尘是为引领，A股也开始有更积极的跟进。

另外需要补充的是，中国春节长假季完全结束之后，国内开工期的实际进展情况亦值得A股投资者密切重视。尽管后疫情时代经济复苏的大逻辑仍持续不被国内资本圈所重视，但在前述热点主题阶段性有所退潮之时，重新聚焦经济基本面的宏观逻辑之下，包括泛消费在内的顺周期方向，或将再为市场所关注。

整体而言，我们认为2025年A股市场仍将行进在估值提升和盈利修复的良性轨道之中，建议投资者坚定信心，保持耐心，与优质企业共同成长。

金鹰基金首席经济学家、权益研究部基金经理

杨刚

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