景顺观点｜美国债务的可持续性与黄金分析

2025-05-21 17:53
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目前趋势下，我们认为美国政府的债务是不可持续的。但若能通过削减基本赤字、加强GDP增长以及降低利率等措施的多管齐下，这一趋势可能得以扭转。如果难以做出这些艰难抉择，我认为黄金可能会变得更具吸引力。


最近我们目睹了美元下跌的同时，美国国债收益率却在上升。我们认为这可能是由此导致——当市场对美联储失去信心时，担忧美国自身的融资能力。这其中牵涉到多个方面，包括白宫施压美联储要求降息等，但我认为根本问题还是在于债务过剩。


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美国债务的现状与未来展望




国际清算银行（BIS）数据显示，2024年第三季度美国非金融部门信贷规模达GDP的252%（1999年底为189%）。美国负债的相当一部分由海外投资者持有，2024年净国际投资头寸为GDP的-90%即为例证。


当然，焦点仍是政府债务。美国国会预算办公室（CBO）估计，2024年底政府净债务占GDP比例为98%，总债务占GDP比例达122%（根据全球金融数据测算，略高于二战结束时的水平）。


根据CBO长期预测，到2055年，这两个比率将分别升至156%和169%。更严峻的是，CBO估计，若2017年减税政策未按计划于2025年终止（且其他收入减少），2055年净债务率将达220%（正常情景为156%）。


或许用净利息成本占GDP的比例衡量可持续性，更为合理。CBO预测该比率2025年为3.2%，2055年升至5.4%（根据我们的计算，若2017年减税延续则达8%-9%）。CBO数据显示战后利息成本率最高为3.2%（1991年）。

图1展示了我们对净利息/GDP比率未来路径的预测。通过设定不同情景，分别基于对基本赤字率、名义GDP增长率和债务平均利率的不同假设。

图1-从2025年到2100年美国一般政府债务的预计净利息（占GDP的百分比）

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注：数据为2025年至2100年的年度数据。预测基于2024年的净一般政府债务与GDP比率的起点（使用经合组织数据），未来债务与GDP的比率取决于对初级预算赤字、名义GDP增长以及美国政府债务平均利率的假设（历史数据由美国财政部提供）。其中，“GDP”指名义GDP增长。“BY”指债券收益率（或现有债务的假设平均利率）。“Budget/GDP”指初级预算平衡（即利息成本之前的预算余额）除以GDP。“重复过去10年”是一种情景假设，所有参数值均与过去10年的平均值一致。“重复过去20年”使用过去20年的平均值。“最佳估计”是我们对未来参数值的最佳预测。作为参考，美国国会预算办公室估计2025年的净利息与GDP比率将达到3.2%。这些观点可能不会实现。

数据来源：经合组织、美国财政部、美国国会预算办公室、LSEG Datastream和景顺全球市场策略办公室。


最接近CBO基准情景（以2055年结果衡量）的，是基于过去20年平均参数值的预测。在此情景下，2055年净债务率将达GDP的171%（CBO基准为156%），净利息成本占GDP的5.1%（CBO基准为3.6%）。到2100年净债务率将升至232%，净利息成本占GDP的6.9%。这对稳定发达经济体而言，几乎史无前例（据经合组织数据，意大利净利息成本率曾在1983年后的15年间短暂超过6.9%）。


遗憾的是，基于过去20年的情景过于乐观。我们认为：

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首先，由于人口结构恶化，我们预计未来几十年名义GDP增速将更低（在“最佳推测”情景中假设增速为4.0%，而非20年平均的4.5%）。

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其次，我认为债务平均利率将高于过去20年（假设为4.0%，而非20年平均的3.0%）。作为抵消因素，我们假设基本赤字率均值为4.0%（20年平均为4.6%）。

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这一“最佳推测”情景，预计2055年净债务率达GDP的216%，净利息支付占GDP的8.6%，与CBO未逆转2017减税政策的替代情景预测的220%和8%-9%极为接近。


黄金吸引力

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更糟糕的是，“最佳推测”情景显示，2100年债务率将达389%，净利息/GDP比率升至16%且持续攀升，这显然不可持续。更令人担忧的是，在此情景下，债券收益率可能进一步上涨。因此，图1最后一组情景展示了若“最佳推测”情景中政府债务平均利率升至5%（而非4%）的结果：2100年债务率达627%，净利息/GDP比率达31%。

无论“最佳推测”还是“5%债券收益率版最佳推测”均不可持续，如何避免这些结果？


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美国政府可通过削减支出（如国防开支改革）、增加收入（如提高税率）或提振实际GDP增速（移民、放松管制、提升生产率）减少基本赤字。


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通过推高通胀提振名义GDP增速，但这可能引发债券收益率同步上升。


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实施永久性金融压制政策，由美联储扩表全盘接收国债，但这可能导致金融体系失控。


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政府直接违约，但此举将加剧危机。

我们认为唯一可行方案是：政府缩减开支、增加税收、通过移民改善人口结构并维持低利率。若能将名义GDP增速提至5%、基本赤字率限制在2%、债务平均成本压至3%，债务问题可获稳定。但这些措施均难实施，因此需考虑不作为的后果——金融体系剧变（例如回归金本位制的提议）。

图2显示了美国黄金储备完全支撑流通中现钞（按2025年3月数据需金价达到9,051美元/盎司）或货币基础（需22,085美元/盎司）所需的金价水平。虽然我认为当前金价已处于高位且涨幅显著，但此类分析或许正是黄金资产日益受到追捧的原因之一。

图2-假设美国采用金本位制，黄金的理论价格（美元/盎司）

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注：这是一项理论模拟，无法保证这些观点一定会实现。数据为2005年3月至2025年3月的月度数据。该图表显示了黄金价格，该价格可以使美国官方黄金储备的价值等同于流通现金或货币基础（流通现金加上美联储的银行准备金）的价值。数据来源：LSEG Datastream和景顺全球市场策略办公室。所有数据截至2025年4月25日，除非另有说明。


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