特朗普关税战：逆全球化只是症状 贸易逆差为何越来越大

1929年《斯姆特-霍利关税法》触发大萧条时，经济学家说这是逆全球化的恶果；但今天，美国超1万亿美元贸易逆差背后的真相恰恰相反——正是全球化核心机制的崩坏，逼出了当代保护主义这只困兽。

针对过山车一般的美国关税战，以及特朗普句句不离的贸易逆差，还有只闻其声不见建厂的“制造业回流”，背后的经济逻辑和逆全球化潮流到底是如何形成的？

今天，小睿为大家推荐由辜朝明所著的《被追赶的经济体》一书，他在书中就逆全球化以及自由贸易和自由资本流动之间的冲突，做了详细又易于理解的论述。

辜朝明在书中直言：一些发达经济体正经历着有史以来首次被赶超的阶段，这也是令他们感到挫败和抵制全球化的原因之一。很多发达经济体以为20世纪70年代的黄金时代会永远持续下去，但全球化让他们猝不及防。对于那些渴望“美好旧时光”的人来说，他们的生活水平多年来都没有得到什么改善，但他们始终记得那个每个人都充满希望、生活水平得到稳步改善的黄金时代。

特朗普试图抑制商品和人员的自由流动，他公开敌视移民，主张保护主义，并且废除了如TPP等寻求更高程度自由贸易的协定。

辜朝明认为，经济学教科书中关于贸易的一些脱离实际的观点和认知陷阱，也引发了逆全球化的进程，阻碍了政策制定者采取必要的行动，在最大限度地降低全球化成本的同时保护全球化的收益。

经济学家一般认为，虽然自由贸易在一个国家内同时创造了赢家和输家，但由于赢家的收益大于输家的损失，因此自由贸易给社会带来了整体收益的显著提升。也可以简单认为自由贸易产生的赢家（总收益）数量大于输家（总收益）数量。他们还认为，在赢家多于输家的情况下，来自输家的反对也是在可控范围内。根据这一观点，政策制定者应该为输家提供补助，从而使自由贸易继续给所有人带来福利。

然而，这一结论依赖一个关键性假设，既当自由贸易持续扩张深化时，进出口将维持平衡。所以这一假设成立的话，或者当一个国家存在贸易顺差的时候，赢家的数量才会大于输家的数量。反之，贸易逆差产生的输家数量将会大于赢家数量。

美国上一次实现贸易平衡是在1980年。此后，美国每年都会出现巨额的贸易赤字，这导致本土认为自由贸易输家的人越来越多。

如果回到2016年特朗普首次当选的时候，在自由贸易政策方面，不仅仅是特朗普，包括希拉里·克林顿以及伯尼·桑德斯在内，都公开批评自由贸易，也就是说在当时美国总统竞选人都不支持自由贸易，这样的舆论环境在当时就已经形成。这种情况在2020年拜登当选时也一样，他也强烈主张“购买美国货”的政策，这依然同自由贸易原则背道而驰。

特朗普的政治观察让他意识到美国仍存在很多自由贸易的输家，而建制派经济学家基于赢家总比输家多的假设忽略了这一点。

然而，彻底的贸易保护主义可能只会在短期内使工人阶级收益。从长期来看，历史一再表明，消费者和企业在这样的环境下失去了进一步扩张的理由，进而可能导致经济停滞。受保护的行业也会面临技术落后、竞争力丧失等问题，使整个经济与其他更有活力的竞争对手相比更加不堪一击。

那么，为什么贸易失衡发展到如此严重的地步，美国却没有采取什么有效的措施进行补救呢？

1974年，当美国通过关税及贸易总协定启动自由贸易体制时，人们可能没有料到会出现如此大规模且持续的贸易失衡。当时的假设是，任何大规模的贸易失衡，都可以通过黄金价格的波动和偶尔发生的汇率调整来解决。在布雷顿森林体系下，各国汇率最初与美元保持固定，美元与黄金挂钩。但是为了帮助欧洲和日本从战争中恢复，当时的美元汇率被设定在较高水平。

随着欧洲和日本从战后恢复，这些国家对美国开始出现贸易顺差。20世纪70年代，世界转向不再于黄金挂钩的浮动汇率制度，导致日元和德国马克大幅升值，这样的升值是由贸易驱动的。日本制造商在美国销售产品，获得美元收入。但该公司需要在外汇市场上将美元兑换成日元，支付给国内工人和供应商。同样，美国公司在日本销售商品也一样需要换汇。日本对美国的巨额贸易顺差意味着，日本出口商抛售美元，购买日元的量远远大于美国出口商反向操作的量。因此，日本对美国的贸易顺差就导致了日元兑美元大幅升值。

当时，进出口商是外汇市场的主要参与者，日本的贸易盈余将日元汇率从1970年初的360日元/美元推高至1978年的175日元/美元。货币升值又降低了其商品在美国市场的竞争力，防止了贸易失衡的进一步扩大。此时的汇率调整有助于降低自由贸易体制中的贸易失衡。

美元/日元汇率40年走势表（1984-2024）

数据来源：根据公开报道统计

但是，当资本自由流动开始之后，汇率纠正贸易失衡的作用就被削弱了。

1980年，在没有充分考虑相关影响的情况下，美国、欧洲和日本开始推动资本自由流动。投资者可以购买他国的资产，如股票、债券、房地产等，这使得外汇市场的参与者发生了重大的变化。

资本自由流动使证券投资者大量涌入外汇市场，如今，只有约5%的外汇交易与贸易流动直接相关，剩下的绝大部分外汇交易则是源自资本流动的需求。

在当时，由于美国利率高于日本和联邦德国的利率，日本和欧洲的证券投资者开始大量涌入美国债券市场，为了购买收益率更高的美国债券，投资者就先要购买美元。由此产生的美元买盘远超美国贸易逆差导致的美元净抛售，推动美元汇率走高。

因此，尽管美元对日本和德国的贸易赤字持续扩大，美元却不断升值。这意味着从1980年开始，外汇市场开始失去促进一国贸易账户再平衡的传统作用。与此同时，美国巨大且持续的贸易逆差让越来越多的人认为自己是自由贸易的输家。

当时的美元非常强势，美元在购买力平价的基础上一直也处于如此昂贵的水平，这是美国继续将其制造业基地拱手让给世界其他地区的关键原因之一，这又导致越来越多的美国人认为其自身利益受到了自由贸易损害的原因。

当今“全球化”这个词实际有两个组成部分：自由贸易和资本自由流动。尽管资本自由流动导致美元被高估、贸易持续失衡，经济学界却仍为新自由主义观念下始于20世纪80年代的资本自由流动辩护，即私人部门自由度的提升将为社会带来更多福祉。

诚然，自由贸易为全球带来了和平和繁荣，发达经济体和欠发达经济体居民的实际生活水平都因此大幅提高，受益于技术进步和自由贸易驱动的竞争，普通居民的生活水平得以提升，尽管自由贸易产生了赢家和输家。

但对于资本自由流动来说，却并非如此。在许多被追赶的经济体中，由进口激增和自由资本流动所驱动的汇率调整不再起到平衡贸易的作用，制造业工人和企业由此普遍缺乏安全感，自由贸易也因此受到来自这些团体的抵制。

而发达国家的货币当局还认为，由市场决定的汇率具有某种“神圣性”，政府不应干预外汇市场的运作。因此，尽管美国贸易持续逆差，自由贸易输家的群体不断扩大，但美元依然保持强劲，其结果就是我们今天所看到的对自由贸易和全球化的强烈反对。

第二个误解来自于许多经济学家认为贸易上的失衡反映了两国在投资/储蓄上的平衡。美国巨额贸易赤字的根本原因是投资超过储蓄，消费超过生产，而日本和中国则是储蓄超过投资，并填补了美国生产的不足，从而达成两国间的平衡。

根据这一观点，贸易平衡在很大程度上是由每个国家的投资/储蓄平衡决定的。如果美国想减少贸易逆差，就必需增加储蓄，减少开支。但这可能会使美国陷入衰退，因此当时美国不愿意减少贸易逆差，导致巨额贸易赤字问题始终没有得到解决。

自由贸易的输家认为自己被忽视且认为政府默许贸易逆差的持续扩大，使他们最终在2016年选举了特朗普成为总统。

贸易逆差表明一个国家的消费大于生产，然而消费超过生产的原因有很多，投资/储蓄平衡理论知识其中之一，而这一理论完全无法解释当前美国经济的情况。

根据这一理论，日本和中国为美国提供了其生产力无法满足的商品，但如果是这样，那么本地商品的短缺对当地的企业来说提供了发展的机会，这些美国企业应该扩大运营，全力生产以获得更多收益。然而现实却恰恰相反。一方面由于美国强势美元，另一方面来自于其他国家整体低廉的生产综合成本，导致美国制造商无法与价格较低的优质进口商品竞争。美国企业并没有像投资/储蓄平衡理论所说的那样得到发展机会。

虽然支持投资/储蓄平衡理论的经济学家不太重视汇率，但对于进出口商来说，汇率极为重要，不适当的汇率甚至也是造成贸易逆差的主要原因。

尽管投资/储蓄平衡理论强调美国需求强劲拉动进口攀升，是美国贸易赤字的主要原因，但实际上，美国的实际贸易往往是由急于进入美国市场的外国出口商推动的。回到20世纪80年代中期到90年代中期美日贸易摩擦中，日本继续抵制开放市场的压力，同时对美国保持巨额贸易顺差，贸易失衡最终将推动日元飙升，迫使日本最好的产业离开日本。这种情况随后在1995年4月出现了。

如果一个国家长期保持贸易逆差，自由贸易造成的输家会多于赢家，1980年后贸易失衡的驱动因素是跨境资本流动带来的汇率失调。因此，为了应对对自由贸易和全球化的抵制，政策制定者必须确保资本流动不会推动汇率朝加剧贸易失衡的方向发展。但这也是第三个误解，就是对这样的冲突认识不足，导致多年来许多政策存在不一致性。

现在人们所知的跨境资本流动，其实是一个较新的现象，即使是在发达国家，也只是在过去的40年间才真正起步，也就是说，那些宏观经济学的创始人，例如凯恩斯、萨缪尔森等的研究期间，资本流动还没有实现自由化。

这种资本的流动，便扭曲了贸易的流动。一方面，金融市场开放后，市场力量会推动所有市场的预期回报率趋同。一般来说，国内需求强劲的国家往往比需求疲软的国家利率更高，资金将从后者流向前者，使前者货币升值，后者贬值。

另一方面，本国需求强劲的国家往往为贸易逆差国家，而需求疲软的国家往往是贸易顺差国家。资本流动使贸易逆差的国家货币升值，是贸易顺差的国家货币贬值，这进一步加剧了两国之间的贸易失衡。不断扩大的贸易失衡便会推高了赤字国家实行保护主义的呼声。

如果政府被迫采取管制行动，可能导致保护主义崛起和全球贸易崩溃，比如《斯姆特·霍利关税法》就引发了20世纪20年代的全球萧条，当时美国进口关税平均税率从38%提升至约60%，部分农产品和工业品关税甚至达到100%，直接导致全球贸易额在1929-1934年间暴跌67%，成为大萧条的重要推手。

如今，由于缺乏贸易平衡机制，美国贸易赤字的持续增长和自由贸易输家的数量上升，不断推动美国保护主义盛行。美联储于2014年9月宣布其货币政策正常化后，投资者在美国寻求潜在的更高利率，贸易加权的美元指数升值超过20%，这样的升值幅度使美国制造商及其员工的日子很艰难，并在很大程度上推动了公开主张保护主义的特朗普的当选。

资本流动同样也削弱了货币政策的有效性，2014年美联储的动作是为了防止通货膨胀和资产价格泡沫加剧，但此时，日本和欧洲仍在量化宽松并降低利率，结果就是大量资金为了寻求更高的收益进入美国，推动美元走高，美国长期债券收益率下行，美国出口商竞争力降低，经常账户赤字进一步扩大。反观日本和欧洲，需求疲弱，贸易盈余巨大，因此选择宽松的货币政策刺激国内经济，但这又导致资本外流，削弱了本国货币，并扩大了出口规模。

这些资本流动造成的汇率波动，导致了严重的全球失衡，赤字国家那些绝望的工薪家庭被推入贸易保护主义阵营。之所以会出现这种情况，是因为这些国家开放了资本市场，将它们的金融部门整合成一个单一的全球市场，但政府和劳动力仍然停留在原地。这种冲突，源于市场力量试图将世界经济整合为一个单一市场，但各个国家的人民和政府无意成为一个单一国家。

资本自由流动的根本脱节就源于这样一个事实：各国都相互保持独立性，而它们的金融市场却表现得好像它们即将合并成一个单一的国家。

在新自由主义经济学的世界中，类似《广场协议》这样通过削弱美元来拯救自由贸易的政府干预，都会遭到怀疑。但这些持怀疑态度的经济学家所依据的假设：“自由贸易的输家永远不会多过赢家”是有问题的。由于自由贸易的输家已经对这些国家的选举造成了影响，政策制定者不能再袖手旁观、无所作为了。

“三元悖论”指出，如果央行想要基于国内经济情况实施独立的货币政策，并且保持资本自由流动，政府就无法影响汇率。一国只能实现其中的两个，这也被称作“不可能三角”。对于研究过这一理论的人来说，在一个资本自由流动、美联储奉行独立货币政策的世界，美国政府试图让美元贬值似乎很难，因为根据这一理论是不可能发生的。

但是，这个理论和所基于的假设（外汇市场参与者都是证券组合投资者，他们完全根据利率差做出投资决策）并不适用于实际的外汇市场，因为还包括许多其他参与者，比如进出口商、央行等。这种区别在不同类型的市场参与者之间非常重要，进出口商参与外汇市场的方式和证券投资者的方式有很大的不同。

当政府采用的汇率机制可以纠正贸易失衡时，经济学家发现的“三元悖论”就会消失。换句话说，只有当政府采用的汇率机制会加剧贸易失衡的时候，“三元悖论”才成立。

当然，确定贸易平衡下的汇率并不容易，没有哪个国家愿意始终维持一个缺乏竞争力的汇率水平。发达国家目前采取的完全由市场决定的汇率机制，某种意义上是政策制定者发现不可能就汇率达成一致后的一种逃避。但考虑到贸易保护主义的抬头，政策制定者绝不能让国际投资者和投机者随心所欲地决定汇率，这些投资者和投机者完全不关心贸易失衡或普通工人失业这些问题。

需要指出的是，即使汇率可以实现贸易平衡，也不能保证该国的所有工业都能生存下去。简单来说，这个均衡汇率就是使进口总值和出口总值相当，但在这样的汇率之下仍无法生存的行业，将不得不搬离。

部分亚洲经济体占美国贸易逆差的比例

图表来源：[美]辜朝明：《被追赶的经济体》P413

总的来说，未被完整讲授的自由贸易理论、对投资/储蓄平衡理论的不恰当坚持、对资本流动和自由贸易流动之间的冲突认识不足以及“三元悖论”的不切实际的假设，共同阻碍了政策制定者采取更有力的行动来纠正贸易失衡。而他们的不作为增加了自认为是自由贸易输家的人数，现如今这个群体的规模和愤怒，足以对自由贸易形成威胁，而恰恰是自由贸易才给世界带来了前所未有的和平与繁荣。

有了对于美国自由贸易与资本自由流动，以及汇率之间的深刻认识，我们可以更清晰地看到特朗普关注的贸易逆差问题，背后是美国作为“被追赶经济体”的经济困境：

制造业外流（如早期日本，后来中国、东南亚竞争）、贸易逆差扩大（2024年超1万亿美元）和国内收入分化。这种结构性矛盾导致美国转向贸易保护主义，试图通过关税（如“对等关税”政策）强制平衡贸易，本质是抗拒全球化下的要素禀赋差异（资本自由流动加剧产业外迁）。

特朗普关注的就是贸易逆差，而不是他国是否对美国零关税，只要存在逆差，在特朗普看来就需要通过关税来平衡，而通过汇率调节贸易平衡并不是他的选择，尽管“弱美元”可以帮助美国进行出口，但又和“强美元”吸纳国际资本相冲突，而通过技术进步和创新带来经济和就业增长更是鲜有所闻。

辜朝明的理论在2025年得到了最真实的验证：在被追赶时代，单边主义和保护主义只会走进死胡同，唯有技术创新和深度改革才能实现可持续发展。

对投资者而言，这意味着必须重新审视资产配置策略，聚焦内需驱动型产业和避险资产。当前中国资本市场（A股、港股）的调整更多是受外部风险偏好冲击的拖累，特别是像特朗普朝令夕改的关税政策，更成为一种影响市场正常运转的“噪音”，但中期走势仍取决于内因——基本面、政策对冲、科技突破及新消费的活力才是核心变量。

相比之下，美股风险溢价已处于历史低位（甚至为负），其估值泡沫终将被基本面修正；而中国尽管短期风险溢价承压，但随着经济回稳、政策发力及科技产业突破，风险溢价将逐步回落，市场机会也将真正显现。尤其是科技领域的突破，将成为推动中国资产（特别是港股）价值重估的关键动力。短期震荡不改长期趋势，中国资本市场的韧性终将立足于内生动能。

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