问：医药股今年行情非常好，创新药亮点在哪里，您能不能详细介绍一下？

罗国庆：创新药是医药板块“皇冠上的明珠”，拥有很好的技术壁垒，技术优势比较好。从政策支持来说，未来几年国内创新药企业在弯道超车追赶海外企业方面会缩小差距，甚至可能会弯道超车。从人口工程师红利来看，会导致我们在创新药领域出现一批更有竞争力的创新药品种。

问：大规模国家集采，医保谈判压低药品价格的情况下，医药公司是否会利润下滑？股票还有上升空间吗？是不是会进入下滑通道？

罗国庆：是传统仿制药，相对来说，创新药的带量采购谈判也会压低价格，但是由于总价高，压低比例会小于仿制药，而且会获得新的市场，需求会增加很多。长期来看，创新药的销售规模和空间还会不断增长。

问：从短期和中长期来看来看你如何看待医药行业的走向？医药细分领域如此众多，从未来市场需求增长情况看，哪些赛道相对更有潜力?

罗国庆：从赛道来说，未来医药板块需求空间最有潜力的是创新药。从中国老龄化人口来说，老龄化危机带来的需求是消费升级，从传统治疗肿瘤用化疗的药，升级到负作用更小、更安全的创新药品种。虽然价格贵一点，但是随着消费升级，需求量也会不断增长，并且很多创新药会进入医保名录，通过谈判把药价往下压，通过谈判，医保也支出一定的费用，导致创新药消费需求可以提升很多。

四季度医药板块受带量采购价格政策因素影响，导致发生回调，现阶段布局医药板块，长期来看还是不错的。医药板块有很多细分赛道，包括化学制药、中药、创新药、医疗器械等，我个人更看好创新药板块，如果大家也认可这个板块，从中长期配置的角度，可以精选赛道，选择当中最好的赛道进行配置。

问：前不久，美国制药公司辉瑞和德国生物科技公司BioNTech宣布，两家联合研发的新冠候选疫苗在III期临床试验中取得重大进展，疫苗有效率超过90%，这一消息也让医药板块再回热搜。我们应该怎样解读海外新冠疫苗的研发进展？这对A股市场的医药投资有什么影响？

罗国庆：辉瑞公司在11月9日晚间宣布其新冠疫苗三期临床试验有效性超过90%，并预计在11月底向FDA申请紧急使用许可，其股价在当日开盘涨幅超过15%，并且带动了全球股市的上涨，证明了在当下新冠疫情肆虐的背景下，全球市场对疫苗的期待。作为创新药的一种，全球对新冠疫苗的需求巨大，目前已经有包括中国在内的超过15个候选疫苗进入临床试验阶段。而全球新冠感染人数超过5000万，美国单日新增确诊人数超过12万，欧洲也因为疫情的再次爆发选择了封城，也使得市场对疫苗需求的迫切性提升。

但值得注意的是，虽然各个种类疫苗临床试验进展顺利，但是没有一家企业的疫苗得到了监管机构的使用许可，因此离大规模接种还需要一段时间。而我国新冠疫苗的临床试验进展也较为顺利，科兴生物/武汉所/北京所的新冠疫苗也接近三期临床试验尾声，预计在年内可以获得上市许可。而结合所有在年内可能上市的疫苗，其总剂量也不超过10亿剂，远远不能满足市场的需求，因此至少在未来两三年内，新冠疫苗市场仍有较大的供应缺口，这对国内相应的疫苗研究企业/供应商的业绩仍将起到较好的支撑作用。

问：什么是创新药？创新药产业链包括哪些呢？

罗国庆：在国际上，创新药一般指具有自主知识产权专利的药物，强调结构新颖或者新的治疗用途，主要集中在肿瘤及自身免疫性疾病方面的治疗。就国内而言，创新药是指在境内外均未上市的、含有新的结构明确的、具有药理作用的化合物，且具有临床价值的药品。

创新药行业产业链主要由上游创新药医药原材料生产商、中游创新药生产及销售企业、下游医疗机构等创新药销售终端组成。上游的本土大型企业不仅提供原材料而且还提供医药外包服务，该类企业对中游的议价能力较强。中游的本土大型企业之前多为仿制药生产企业，后经历转型，自主研发创新药，目前已积累丰富的研发和生产经验。下游一、二线城市的公立医疗机构和零售药店为创新药最主要的销售终端。

问：我们知道创新药具有投入多、周期长及风险高等特点，因此在过去很长一段时间，国内药企大多以生产仿制药为主。想了解下目前国内药品原始创新的现状如何？

罗国庆：国内传统企业以前都是以仿制药为主，这些年随着国家政策的支持和扶持，企业从仿制药转型到创新药，因为我们加速了创新药审批速度，鼓励创新药发展。

目前，我国创新药行业仍然处于发展初期，获批品种还相对较少，但行业发展非常快，申报的品种数量正在逐年增加。例如2018年新申报的国产新药IND（新药研究申请，新药在被用于人体临床试验之前，申请者必须向FDA递交新药研究申请）数量已经达到300个以上，这些申报的品种预计将于3-5年以后逐步获批上市。未来，通过人才引进和技术突破等多重利好的落实，中国在创新药研发多个领域与发达国家的差距将逐渐缩小，国内市场每年获批的创新药数量将呈大幅增长态势。

市场预计2018年至2023年，中国创新药行业将保持18.5%的年复合增长率继续快速增长，到2023年，国内创新药市场规模将达到2500亿元人民币以上，国内创新药行业发展形势大好。

问：您认为国内创新药行业的发展趋势会是什么样？

罗国庆：市场普遍认为未来国内创新药行业主要有以下几个发展方向：

（1）医药外包组织的应用（包括医药CRO、医药CMO及医药CSO）。CXO解决了创新药企业研发实力不足、营销能力有限以及流通成本居高不下等困境。未来随着公共服务平台建设的政策的进一步落实，医药外包组织的需求将持续增长，国内创新药企业也通过与CXO的紧密合作，完成自我转型发展。

（2）干细胞治疗。干细胞治疗是一项颠覆性技术创新，为多种重大疾病提供了新的治疗方案，如糖尿病（足）、溃疡性结肠炎、自身免疫性疾病等，市场价值巨大，目前干细胞治疗已是国家重点鼓励的创新药领域。近几年国家和地方也推出了多项关于干细胞治疗的鼓励政策。未来，随着干细胞治疗的审评效率提高、监管路径逐渐清晰，干细胞治疗临床转化将迎来发展的黄金时期。

（3）DTP药房 。“医药分开”、“零加成”、“两票制”等政策的实施，导致了医院处方外流，这在客观上也促进了医院以外DTP药房的的发展。数据显示，2018 年公立医院处方外流的规模在1500亿左右，其中包含了多种创新药，包括肿瘤、靶向、免疫等药品纷纷流向DTP 药房。未来，随着政策推进，DTP药房的服务能力不断提高，其对于创新药的销售潜力将被大力激发。

问：国内创新药行业市场规模或将在未来很长一段时间内持续快速增长，您认为未来创新药行业发展主要驱动因素有哪些？

罗国庆：我认为主要受以下几个因素的驱动：

（1）政策利好。国家对于创新药不断给予政策支持，颁布如《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的实施意见》、《关于药品注册审评审批若干政策的公告》等一系列政策，引导医药企业加大研发投入，加速创新药审评、审批及上市的步伐，从上至下推动创新药行业快速发展。

（2）海外人才回流。国内第一批创新药企业多为海归人才参与支持建设，未来随着国际形势转向保守，美国签证收紧等影响，预计将有越来越多的海外创新药人才归国，将为创新药行业带来强大的技术支持。

（3）国内居民可支配收入提升。对医疗支出的意识加强，可负担高昂创新药药品费用的人群不断扩大。

（4）医保目录扩容，纳入多种创新药。有助于降低患者支付负担，为创新药提供了市场空间。

（5）金融市场改革。如香港联交所18A和注册制的实施，为更多尚未盈利的创新药企业提供了获得长期融资的机会，使得社会资本市场可以参与创新药行业的投资与发展，为创新药行业提供了更多的资金支持。

（6）国内药企创新转型。国内各类型药企迎合政策利好，纷纷加速转型步伐，通过自主研发、合作研发、收购合并等方式，不断向创新药业务领域深耕。

问：我国的创新药目前的现状及与海外创新药公司的差距大吗？

罗国庆：所谓“创新药”，是相对于“仿制药’而言，具有自主知识产权专利的药物。目前我国创新药企业主要进行的是Me-too替代的研发，所谓Me-too创新是指在原型药物础上进行的二次创新，是微创新和跟随式创新的典型代表，相对于原始创新，它的研发成本更低，失败风险更小，是目前全球主流的创新方式。从过去的经验来看，在疗效接近的情况下，我国自主创新药即使上市时间落后外企，依然能够在定价、专业营销方面对进口药实现替代。因此，在当前我国医疗需求提升、监管改革深入进行的背景下，未来国内创新药企将迎来发展的黄金窗口期。

我认为我们在创新药领域不断追赶，差距不断缩小。随着综合实力的增强，我国逐步从仿制药大国升级为了创新药强国。中国企业在全球医药研发金额的占比已经达到了20%，低于美国目前47%的水平，但超过英国位居第二位。但是由于我国的研发成本远低于美国，所以其实相对言，我们的研发投入还是足够支撑我们的创新药研究

问：我们与美国的创新药研究费用有不小差距，您能讲讲我国创新药企业的优势吗？

罗国庆：在当前我国医疗需求提升、监管改革深入进行的背景下，未来国内创新药企将迎来发展的黄金窗口期。我简单谈谈我们创新药企业的优势。

（1）中国创新药企业新药研发成本控制领先全球。国内新药研发费用远低于欧美，当前我国获批上市的新药研发费用中值约1亿元，而欧美部分肿瘤新药的研发费用中值为5亿美元。

 （2）监管改革持续深入，新药获批速度加快。在药审改革之后，自主新药的报批周期从8年减少到了5年左右，特殊品种报批周期有望压缩到3-4年。另一方面，过程新药临床申请（IND）数量持续爆发，在报批周期缩短的背景下，国产新药每年获批的数量有望进一步增长。

（3）国内创新药企业具有后发优势。目前国内创新药企业主要以跟随式创新为主，免去了在新药研发中失败风险最大的概念验证的环节。即使自主新药上市时间落后外企3-6年，目前国内采用的Me-too替代 依然能够顺利实现，这主要是由于在疗效相似的前提下，自主新药的定价更低，以及本土化的营销团队更加专业所致。未来我国自主创新药的市场份额有望持续扩大。

问：近年来国内CRO企业发展迅速，它们也为中国的创新药企业提供了很好的技术支撑，未来您怎么看中国的CRO企业？

罗国庆：首先，创新药指数也将CRO 企业当成创新药的股票。CRO，中国翻译过来是合同研究组织。它们为医药企业提供从前期活性物筛选、合成与精制、药理毒理研究，到临床研究等各个环节的技术外包服务。

CRO头部公司在持续积累下规模化优势、产业链优势不断加强，在提升新药研发效率方面优势明显，例如目前在临床和申报阶段CRO大约可以节约30%左右的时间，这将可能为一款新药在竞争中带来一定的先发优势。

当前，中国CRO市场能实现复合25%以上的增速，远高于全球市场5%-10%的年增长率，一方面来源于中国创新药市场的快速成长，另一方面中国正承接来自全球CRO的产能转移。我国能成为全球CRO产能转移重要承接方，工程师红利是重要因素之一。全球产能转移趋势是我国CRO成长的重要基石，从当前较多头部公司的收入结构来看，其海外收入占据着较高的比例，且增速均远高于全球市场平均增速。以某龙头企业为例，其2019年海外收入占比约为77%，2015-2019年复合增长率约为25.6%。

展望未来，全球CRO产业链向中国转移趋势确定性较强，我也非常看好未来中国CRO企业的发展。

问：从发展轨迹来看，我国当前医药行业变迁和日本上世纪末的情况类似，日本创新药企业发展对我们有什么借鉴吗？

罗国庆：日本创新药发展对我们的启示比较大，通过日本创新药的发展，可以看到我国未来创新药发展的趋势。

（1）人口结构方面，日本老年人口从1980年的不足9%在15年时间内飙升至1995年的15%，目前我国人口老龄化率已逼近日本当时的水平；

（2）医保制度方面，日本与我国实行的都是全民医保制度，因此日本当时也面临着如今我国面临的人口老龄化带来的医保费用压力；

（3）此外，日本和中国在医药方面政策同样经历了以药养医、医保介入、药价改革、仿制药再评价、目录调整等阶段。

日本的创新药发展为研究我国创新药未来的发展提供参考借鉴意义。2018年，日本制药市场规模约867亿美元，排全球第四。日本2018年仿制/首仿药占所有处方药数量占90%，而创新原研药占10%，但以销售额计算，仿制药占比仅为25%，原研药占比达75%。

2018年，中国仿制药占比约63%，远高于日本同期24%。假定中国医药2024年5%的增速到2029年，仿制药占比逐年降低至2029年到20%，保守预测中国创新药近十年可维持15%以上增长。

仿制药以前赚钱太容易了，通过带量采购，让仿制药企业转型，如果不转型，企业未来就没有发展空间或者不值得投资。未来，仿制药收入占比会不断下降，中国的创新药市场规模会不断提升，这也是我非常看好中国创新药市场的未来前景。

问：您如此看好创新药市场，除了日本的借鉴参考以外，还有什么依据吗？

罗国庆：从产业需求来看，国内市场规模巨大，拥有超过上亿的65岁以上老龄人口，庞大的基数以及老龄化的加速为创新药带来了巨大的市场，并且需求逐年上升。

从医疗卫生水平来看，国内仍然存在很大的提高空间，目前国内医疗卫生支出占GDP比例为6.2%，人均健康支出为426美元左右，与发达国家相比差距仍然较大，根据国家政策的规划，未来相关指标将向发达国家看齐。

从医疗支付体系来看，我国医疗系统市场化程度较低，主要依靠国家医保进行保障，因此政府对于价格标准制定的参与度较高。

基于以上依据，我非常看好中国创新药企业未来发展前景。

问：创新药的估值水平一直以来都蛮高的，而国内真正有研发实力的公司并不多，更多的研发都是以失败告终，而且开发新药的时间周期也很长，一旦看错，时间机会成本也非常高。请问这个赛道上最最应该关注的核心点是什么？如何避免买到平庸的公司？

罗国庆：客观来讲，一个创新药从临床到最后上市成功，普通投资者甄别起来难度非常大，大家看好一些企业，它可能前期积累更多，理论上成功率更高，但在同样一款新药中，中小创新药企业的成功率不一定比大型企业低。所以甄别个股的难度非常大，如何避免买到平庸的公司，对于医药研究员来说都是一个很难的课题，大家都想买优秀公司。为了避免买到研发失败的公司，因为研发中间的不确定性太强，我建议可以投一些基金，无论主动或指数基金，都是不错的投资方式。

我前面一直强调投资要选赛道，回望2005-2007年那一波地产股涨得很好，因为房地产未来十年是中国的黄金赛道，2015-2019年，大家发现涨得好的是科技、消费、医药。站在2020年这个时点看未来五年、十年，哪个赛道会比较好、哪个是长坡厚雪赛道？为什么我们在这个时点推这个产品？很多基金公司陆续会推出创新药指数基金，因为大家都发现这个赛道是黄金赛道，所以当下布局这个产品并且作为资产配置中的重要比例，是一个投资选择。

如果你看好这个赛道，在未来高成长赛道中加大配置，就有可能更好地分享赛道的收益。创新药的风险比较高，指数基金通过分散化投资、低费率的方式，帮助大家分享这个赛道。

问：创新药的市场前景如何？普通个人投资者如何参与创新药投资？需要注意哪些风险和机会？目前市面上有哪些值得关注的创新药医药指数？

罗国庆：未来5-10年创新药市场规模都能有15%以上的高增长，普通投资者最好通过指数基金或基金的形式参与创新药投资，指数基金是一种比较好的方式，投资过程中要注意买入的方式方法，在相对高位建议少量参与，在相对低位可以加大投资比例。

问：中证创新药指数作为医药板块表现突出的指数，能简单介绍下中证创新药是如何编制的吗？

罗国庆：中证创新药产业指数选取主营业务涉及创新药研发的上市公司作为待选样本，按照市值排序选取不超过50家最具代表性公司作为样本股，反映创新药产业上市公司的整体表现，为投资者提供新的投资标的。

具有选样方法：

（1）对样本空间内股票按照最近一年的A股日均成交金额由高到低进行排名，剔除排名后20%的股票；

（2）选取主营业务涉及创新药研发的上市公司作为待选样本，包括但不限于研发投入强度高的公司、有创新药品在海外或国内上市的公司以及处于创新药研发产业链的公司；

（3）在上述待选样本中，按照过去一年日均总市值由高到低排名，选取排名最高的50只股票构成指数样本股，不足50只时全部纳入。

问：创新药指数与创业板指数之间的走势关系是怎样的？

罗国庆：创新药指数和创业板走势有一定相关性，我印象中创业板指数中的医药企业还不少，创业板指数不仅有药的公司，药都是偏疫苗类，还有其他的高端制造、电子信息，所以相关性没那么强。

问：市场上有好多只医药主题的指数产品，究竟该怎样选择指数？

罗国庆：我经常说，投资选择三高类的指数，所谓“三高”就是高波动，高成长，高前景。对于医药行业，我们也可以在医药板块的细分赛道里面选择三高类的指数。

将中证创新药指数与市场同属大医药板块的中证生物医药、化学制药、中药、医疗器械、医药商业等子板块以及综合类的中证医药、全指医药、中证医疗等对比2015年至2020年10月16日的收益率情况，可以看到，在所有9只指数中CS创新药指数历史表现表现最好，累计收益率226%，年化收益率26%。

问：目前医药基金持仓股票估值相对较高，现在投创新药ETF还合适吗？分批买入还是等调整？

罗国庆：目前点位如果保持成长性，估值调整空间可能也不会太多，如果大家想稳妥，先买个底仓，后面定投或分批买入也不错。如果您说等调整的话，有可能不怎么调，不好说，所以我建议至少底仓要配上去。

问：对于中证创新药这种指数基金，您有什么好的投资策略吗？

罗国庆：截至2020年11月12日，CS创新药指数市盈率PE（TTM）为54.48倍，位于上市以来75%分位数；，位于上市以来75%估值分位数。根据WIND盈利预测，2020年、2021年和2022年预期净利润增长将分别达到51%、23%和24%，估值有望被高盈利增长消化，长期来看，仍然具有较高的投资价值。

对于指数基金投资，投资者一般可以考虑采取分批买入，比如每次发生调整15%左右，考虑加仓进行中长期配置。或者可以用定投的方式进行中长期的投资，分享行业长期成长带来的收益。

问：您能谈谈A股创新药公司与海外创新药公司的差距在哪里？

罗国庆：将标普全球医疗保健指数前十大成份股及其总市值情况与国内龙头进行对比。可以看到，全球医药头部公司中多数为创新药巨头，如强生、罗氏、诺华、辉瑞等，其总市值均在万亿人民币以上，相较而言，目前国内创新药企业从市值虽然还有差距，但是潜力空间较大。

创新药企业收益主要来自药品专利期的收入，当专利到期后，若没有持续的新药投入则会出现“专利悬崖”，拖累制药企业营收的增长，造成资本回报率的下滑。但是与国外药企不同的是，我国境内药企具备“低成本+低风险”的双重优势，从而使得我国创新药企业投资回报率领先全球。

加之，国内第一批创新药企业多为海归人才参与支持建设，未来随着国际形势转向保守，美国签证收紧等影响，预计将有越来越多的海外创新药人才归国，将为创新药行业带来强大的技术支持。通过人才引进和技术突破等多重利好的落实，中国在创新药研发多个领域与发达国家的差距将逐渐缩小，国内市场每年获批的创新药数量将呈大幅增长态势。

问：我读过您写的关于指数基金和ETF的书籍，想请教您，目前市场上对于指数的估值有很多方法，很多大V对于同样的指数也会给出不同的估值，哪种方法最为准确呢？

罗国庆：关于这个问题，我在书中也写过，不能简单的用PE估值分位数适用所有行业，不同行业不一样的，比如一些强周期行业要结合低PB、高PE的做法买入，比如强周期的钢铁、水泥行业，越是高PE时，就是行业出清的时候。反过来，对于成长型行业，不能简单看PE，要看PE/G，考虑未来盈利的成长，如果成长预期越高，就算现在PE高一些，未来股价还能涨。不同行业用不同的方法，具体可以看我网上文章和我出的书。