华泰柏瑞总经理助理、主动权益投资总监张慧

回顾刚刚度过的2021年，A股市场整体呈现出“指数平淡、结构分化、轮动加速”的特征，全年指数表现略显平淡，振幅相较于往年明显收敛，但是行业分化程度与轮动速度只增不减。相较于前两年，2021年机构投资者的操作应对难度明显提升，以往的“躺赢”行情不再，需要走出舒适圈直面新的投资挑战。

身处摇摆不定、分歧巨大的市场环境中，年初我们也曾一度彷徨，但经过大量的调研与思考，我们坚信2021年仍会是有所作为的一年，并且始终坚持围绕行业及个股景气度进行选股，经过行业对比和个股挖掘，重点选取了盈利具有加速能力且估值在全市场具有性价比的领域，投资于高景气方向中格局较好以及景气度外溢的公司，通过一定的风格再平衡操作，提升了组合的估值性价比，并收获了不错的超额回报。 

总结回顾2021年的投资经验，我们有以下心得体会。

一是减少择时判断，以平常心应对市场波动。在如今分化加剧的市场中，指数、行业、个股的走势未必同频，无论是对于基金经理还是投资者，择时难度不可谓不高，因此更多还是遵循自己的投资框架与思路，淡化市场的短期波动，聚焦行业及个股层面变化。

二是坚持挖掘高景气行业，2021年市场表现也印证了这一点，2020年表现居前的白酒与新能源板块在2021年走势大相径庭，同时供给侧改革后冷门数年的煤炭、钢铁涨幅居前，前者表现为成长行业的景气延续，后者则体现了周期行业的景气反转。长期来看，A股市场的交易情绪、估值水平等均存在较大的不确定性因素，为此我们需要重点把握盈利景气这一因素，首先立足盈利增长与盈利质量，然后再进一步寻找潜在的估值盈利双升机会，这种思路不仅在2021年对我们的投资起到了帮助作用，在现阶段A股市场仍然具备较高的适用性。

展望2022年，我们认为宏观环境依然复杂，但相比2021年不妨多一份乐观与耐心。今年或许是中美宏观政策再度出现阶段性背离的一年，国内方面，随着12月中央经济工作会议进一步确立以稳增长为工作重心，我们当前很可能已经站在新一轮阶段性信贷周期的起点上，市场对于政策的共识程度逐步提升。

海外方面，美国CPI通胀居高不下持续超预期，就业市场仍处于改善通道，美联储加快货币政策正常化进程，对于利率敏感度较高的风险资产构成一定扰动。在过往数轮中国宽松、美国收紧的货币政策环境中，A股市场更多反映自身的稳增长逻辑，海外流动性扰动有限。政策暖风呵护的背景下，我们对于2022年市场并不悲观，但同时也需要具备耐心。

一方面，2022年A股市场仍处于盈利回落阶段，预计二季度前后出现本轮盈利增速的低点，因此尚不具备盈利估值双升驱动的指数行情基础。另一方面，相较于供给政策如能耗双控纠偏的快速见效，需求政策对于企业盈利的拉动传导时效更长，政策窗口期也会延长。

整体而言，在稳增长政策确立的背景下，我们认为全年来看A股相对于海外可能具有相对收益，但节奏上很难一蹴而就，需要重点观察稳增长政策的落地情况，以及政策发力后盈利趋势拐点以及改善空间。一旦市场观察到信用宽松落地的信号，鼓励加杠杆的行业将会接力，业绩和估值双击的行情值得期待。

具体的投资机会方面，我们认为自下而上依然大有可为。全部A股PE（TTM）在30倍以内的公司数量仍超过总数的40%，在诸如国企改革、传统行业转型与升级等领域，还有较大的挖掘个股结构性机会的空间。通过梳理22年上市公司盈利增长的特征，我们发现预期盈利增速靠前的领域具有四个特征：一是21年高景气行业的延续与延伸；二是诸如船舶、养殖等景气度可能反转的方向；三是诸如航空、酒店等疫情受损的方向；四是医药、消费等稳定增长的领域。我们会基于22年的景气度比较，寻找那些能够被估值和业绩双击的公司，以此把握住市场的结构性机会。

行稳方可致远，市场风险的规避也不容忽视。微观层面，随着基金发行浪潮消退，市场存量博弈特征日趋明显，超额收益的机会主要来自有性价比的公司。宏观层面，海外货币政策收紧的背景下，尽管国内经济在稳增长政策与优秀的疫情防控下具备韧性，但部分新兴经济体可能受到美元收紧引发的债务问题，导致全球风险偏好受到扰动。此外新冠疫情变异、中美关系博弈以及全球极端气候等问题也都需要持续关注。

凡是过往，皆为序章。2021年我国人均GDP已突破1.2万美元，与之伴随的是中国资本市场与资管行业的高速发展，能源转型、数字经济等领域方兴未艾，传统行业也迎来重构革新。面对2022年复杂的投资环境，我们将全力寻找优质公司、深入挖掘市场机会，力争为投资者实现资产的保值增值，以时间为伴、育投资之花。

（部分数据来源：wind）

作者简介：

张慧先生，14年证券、基金从业经历，8年基金管理经验。2010年加入华泰柏瑞基金，现任华泰柏瑞总经理助理、主动权益投资总监，华泰柏瑞创新升级、华泰柏瑞创新动力等多只基金的基金经理，历经市场周期考验，中长期业绩突出。

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