“投资要敬畏市场，屏蔽噪音，积极调整策略顺应变化。A股市场没有永远的真理，因此我从不拘泥于某一投资法则的条条框框，而是从市场本身出发力争把握尽量多的投资机会。”谈及自己的核心投资理念，平安基金研究总监、基金经理张晓泉作出上述表示。

作为一位在资本市场摸索十年之久的“老兵”，张晓泉在经历了卖方、买方，研究、投资等多角度实践历练和经验积累后，已逐步形成一套基于基本面预期差，注重风险收益比的成熟投研框架。而长期的投研实践、扎实的研究功底使得张晓泉能够先于市场行情洞察到一些具有投资价值的个股和板块，同时预估到可能出现的市场风险，为投资者带来良好回报。

敬畏市场，灵活应变

“唯一不变的是变化”。这是张晓泉对资本市场的深刻感悟。周期研究员出身的他对市场和投资没有执念，他深知没有一套固定的打法可以应对千变万化的市场，保持对市场的敬畏，灵活调整策略才是制胜之道。

张晓泉表示，“A股历史上每一轮行情，总是出人意料。由于经济周期、政策和市场环境发生了变化，每轮行情的核心矛盾和演绎方式也不尽相同。回顾历史，经过2008年金融危机，在2009年短暂反弹的小牛市之后，市场开启略显漫长的震荡市，2013年6月探出1865点的最低点。”

“2014年下半年在降息放水刺激下市场迎来底部反转，直到次年6月创出历史次高点后牛市终结。2016年熔断后，市场迎来低估值修复。然后经历两年结构性牛市，于2018年2月份开始单边调整的熊市。2019年再次修复，2020年疫情后资金面推动机构抱团形成结构性牛市。”他进一步说道，市场就在那里，每一个阶段市场所反映的主要矛盾一直是在随着宏观环境、产业政策和公司基本面在不断变化的，投资人只能主动地去了解和适应它。

正是基于对市场的敬畏，张晓泉从不迷信单一策略和方法论，也不做单一赛道投资，始终保持独立思考。他认为对于一个有效市场而言，不可能存在一套能够永远做出阿尔法的方法论。“假如长期价值投资是真理，所有人都选择遵循这套真理，那么结果就是符合长期价值投资的资产估值被抬升得很高，将其未来预期价值消耗殆尽。”他说道。“从另一个角度来说，作为研究总监，其研究和投资理念本身就应该是兼容并包、博采众长的，只有这样，才能做好研究总监，带好研究团队，不至于把团队带到沟里去。”

在投资实践中，张晓泉的这一理念得到深入贯彻。观察其持仓变化，仓位、持仓集中度及换手率等常见的组合管理指标并非一成不变，而是伴随市场变化灵活调整。正如他本人所言，“换手率、持仓集中度等指标只是基本面研究选定最优的投资个股构建了我们的组合以后带来的结果，不能用这些指标约束投资。2020年基本上属于蓝筹白马行情,也就是以茅指数为代表的这些蓝筹白马股大幅上涨，市场风格比较稳定和持久，我的组合换手率也比较低；但2021年板块轮动加快，机会层出不穷，我们不断能找到很多新的更好的个股进行投资，那么结果就是我们的换手率也相对高了一些。”

“行业配置方面也是一样的逻辑，举例而言，我并不会先决定多少仓位配置消费股，多少仓位配置新能源板块，而是从选择个股的角度出发，如果消费行业个股机会很多，选出来很多优秀的投资标的是消费行业的，那么消费行业的配置比例就自然提高了。行业配置比例是选股的结果而已。”张晓泉表示。

结合基本面和预期差捕捉超额收益

对于专注基本面研究的张晓泉而言，持续捕捉超额收益的关键在于，自下而上甄选个股，利用超越市场的认知获取Alpha超额收益，同时通过控制风险收益比平稳基金组合的波动。他偏好选择具有安全边际的标的，并看重公司长期发展的逻辑和潜力。

张晓泉介绍道，研究和投资是组合管理的两大主要部分。他总结称，研究可以用“1+X”公式来概括；而投资则是“X÷1”。

第一步是研究，在“1+X”的研究体系中，“1”代表基本面研究，包括公司的财务数据、商业模式、竞争格局、技术壁垒、成长空间、管理层能力等等方方面面。在张晓泉的研究体系里面，常规基本面因素比如说财务数据和估值并不是基本面研究的全部，它们在很多情况下可能并不是影响股价的主要因素。“基本面研究最重要的工作就是找到影响股票定价的核心因素，由此确定股票是否具备安全边际。不过在一个有效市场中，仅仅研究已经成为事实的基本面，而不去探究公司未来的变化趋势、成长空间等，无法获取超额收益。超额收益来自超额认知。”张晓泉说道，“研究中的X指的是，研究基于基本面变化的超预期因素，在承认市场的阶段性方向不断变化的前提下潜心深研变化的原因和规律，同时不断更迭自身适应市场，通过寻找超越市场认知的基本面预判获取超额收益。”

“在不同的市场环境下，一家公司值多少钱是不一样的。比如去年上半年的时候某家公司股价是100元，但到今年年中就只有60元了。事实上这家公司并没有发生大的变化，其长期发展空间也没有什么改变，只是在这一年时间内，因为宏观环境和市场环境变化，影响股价的核心因素从长期现金流折现变成了别的因素。”他进一步解释道，因此会研究长期现金流折现并不够，还应该判断出当前市场环境下究竟能不能用长期现金流折现来判断投资价值。

做好研究后，第二步是投资，“X除以1”本质上代表风险收益比，即为兑现超预期的“X”需要承担的风险。

对于投资逻辑，张晓泉会评估上行的空间大小和风险敞口的大小。如果上行空间变小到一定程度，风险敞口相应的也变大到一定程度，风险收益比就不再划算，就会降低配置比例，同时寻找风险收益比更加优质的投资品种。这种不断寻找更优的风险收益比的过程，甚至会延伸到不同的投资策略上。“你可以把它理解成选美，要根据市场的变化选出在当前环境下最美的那个股票。”他说道。

而在卖点的考虑上，张晓泉主要参考三个因素，享受估值修复或者价值发现后股价显著高估、有风险收益更好的个股可以替换以及判断失误及时止损。

看好“稳增长”主线投资机会

展望后市，张晓泉认为目前市场缺乏明显的指向性信号，但“稳增长”是2022年上半年确定性较高的一条投资主线。

“去年十月份开始我们预判到市场要开始出现新的变化，市场开始寻找再平衡状态。目前市场仍然处于这种再平衡的过程之中，尚未出现变化的信号。事实上市场方向的大变化并不是每天都会发生，需要一定的时间等待影响市场的合力形成。例如去年年初的时候，随着蓝筹白马估值的泡沫化，以及宏观环境开始出现经济复苏、利率中枢上行的大变化，我们认为中小市值个股和蓝筹白马的分化会趋于收敛，要么蓝筹白马上涨放缓，中小市值涨的更多；要么蓝筹白马跌下来的同时中小市值涨上去。到10月份时这种环境出现了重大变化，开始重新寻找新的均衡状态，我们的投资策略也做了相应的再平衡应对。”张晓泉介绍道。

他进一步表示，“此时我们找到两条思路，其一是对符合中国转型升级的战略方向长期保持定力，即使出现明显的下跌也要对相关行业保持紧密跟踪，甚至要进行长期持仓配置，包括碳中和、大科技、大消费等；其二则是对偏短期的投资机会也要保持敏锐性，可以阶段性参与主题投资，对冲市场和组合的波动。

在张晓泉看来，在市场重新稳定下来以前，稳增长相关的领域会是接下来一段时间市场内比较主流的投资方向。他表示，“目前经济出现了较大的下行压力，稳增长成为国家在接下来一段时间内最重要的工作任务，经济政策开始转向积极，货币政策开始放松，在这样的大背景下，应积极参与稳增长投资主线。具体板块上推荐关注基建地产产业链和新能源基建产业链。”