景顺长城股票投资部投资总监 余广

2021年四季度，整体市场呈现波动向上走势，板块表现出现分化，传媒、军工、通信板块领涨。整体来看，三季度比较严苛的限电限产政策得到了逐步纠偏，工业生产等得到了边际修复，但从10月以及11月的经济运行数据来看，整体上仍低于市场预期，也并未明显强于季节性，整体信用环境仍偏弱，信用扩张结构并不如意，经济下行的压力仍在持续发酵。

相较而言，政策层面的信号较为积极，无论是此前房地产政策边际纠偏，还是中央经济工作会议的定调，“以经济建设为中心”、“逆周期”、“总量”等词汇重现，至少未来一个季度宽信用的政策意图还是比较明确的，近期货币政策方面也通过全面降准、多种结构性工具进行了配合。对于短期内的经济触底反弹我们保持相对乐观。

海外方面，四季度经济基本面延续了边际放缓的状态，但随着美联储加快Taper的落地以及不断对外释放鹰派言论应对通胀，市场对于美联储加息的预期不断升温，目前市场较为激进的预期是3月开始加息、全年加3-4次，但与此形成鲜明对比的是，美债收益率保持了相对克制并未触及前高，而美股走势明显偏强。考虑到海外经济基本面的趋弱，以及参考中国疫情之后的经济周期与政策演化，预计美联储等海外央行的政策推演将不及当前的市场预期，我们认为政策在初期加快退出之后将趋于缓和。在2022年上半年，仍需要警惕美股波动以及美元走高对于新兴市场的冲击，下半年可能反而面临相对友好的外部环境。

展望2022年，中央经济工作会议的定调，“以经济建设为中心”，“稳增长”会是全年的整体基调。盈利方面，预计2022年中见到本轮盈利增速低点，下半年在宽信用传导下盈利有望逐步企稳，但全年增速预期不宜过高。估值方面，从过往信用周期与估值走势来看，信用扩张时，估值向上；信用收缩时，估值向下。总体上，我们预计2022年A股整体盈利探底后逐步企稳、估值水平平稳或小幅抬升，作用于指数层面，意味着较难有指数级别的行情，但大幅下跌的概率也不大，市场大概率延续2021年的结构性行情，而宏观信用结构扩张的方向也将带来更多的阿尔法机会。

权益配置方向，关注以下几个方面：

1、转型经济下，科技制造与大消费有长期超额收益。在当前转型经济的大环境下，结构性的信用扩张，支撑新兴产业（新能源、半导体、专精特新、数字化）的产业趋势持续上行。

2、PPI-CPI剪刀差收敛，中下游盈利能力修复。建议重点关注提价能力强或行业空间大，且估值消化充分的消费蓝筹宏观方面，短期内倾向于“宽货币、宽信用”，目前宽货币已经得到逐步兑现，未来市场关注的重点可能逐步向宽信用逻辑转换。对于2022年全年经济，目前的基准判断是全年5.2%的经济增长，通胀压力可控，全年前高后低，政策的下一个拐点可能在二季度出现。

港股市场方面，2021年表现显著弱于A股，原因在于科技板块政策监管趋严、澳门博彩政策风险、房地产开发商的违约诱发房地产板块出现进一步抛售、美国11月Taper的担忧。

展望2022年，预计从全年的维度港股市场将会企稳回升，主要得益于：1）中美关系有所缓和，美国贸易代表宣布美国计划重启关税豁免程序；2）互联网监管政策基本见底；3）大宗商品价格预计全年维度会边际回落，一定程度上缓解了滞胀的担忧。我们认为，由于当前市场估值水平已经较低，反映了绝大多数悲观预期，任何正向的催化剂都有可能带来一定预期差。中国货币政策逐步放松也可能利好优质港股成长标的。港股市场配置价值显现，特别是对于已经跌至历史估值区间底部的龙头标的投资机会。

投资策略上，我们将更加关注市场结构，配置上相对分散及均衡，继续坚持自下而上精选优质个股，操作上更加侧重选股，侧重于长期因素，基于企业的长期基本面和估值，以长期持有的思路来坚持价值投资，重点选取基本面坚实、具备核心竞争力、资产负债表健康、业绩具有稳定性的行业龙头公司，买入持有，以期获取长期的投资回报。