编者按：近期，基金一季报陆续披露，明星基金经理们的调仓动作和仓位变化也成为基民们关注的焦点。而在每一份定期报告背后，也隐藏着这些优秀管理人的“投资秘籍”。基金君将继续为大家更新人物库专题【调仓风向标】，解码明星基金产品持仓变化及其管理人的投资理念。

今年以来市场波动加大，以新能源、半导体、军工、汽车零部件为代表的成长板块出现大幅回调，而稳增长相关的地产、银行、建筑以及通胀相关的煤炭、农业表现相对较好。

这样的市场风格对于嘉实基金成长风格投资总监姚志鹏而言，并不友好。姚志鹏及其团队一向以产业投资视角，寻找景气度上行产业中具备先锋优势的上市公司，并进行长周期投资。因此，他所管理的基金产品年内业绩表现普遍不太理想。

不过，据刚刚披露的部分基金一季报显示，跟去年四季报一样，姚志鹏管理的产品依然整体保持了较高的仓位水平。

在持仓组合方面，姚志鹏的核心重仓股与之前相比也无明显变化，依然重仓电动车产业链、信息化及消费等方向。与此同时，部分基金开始增加港股配置。

与去年四季度一致，姚志鹏在长达2500字的一季报中依然阐述了看好新硬件终端汽车行业电动化和电子化的产业趋势，数字化转型的企业革新机遇，以及Z时代引领的新消费趋势，以及在这个背景下，各个行业之中具备全球竞争力的先锋企业。

他认为，目前整体市场处在一个比较明确的底部区间，这个位置中长期来看机会明显大于风险。短期的波动，本质是对宏观压制导致的方向感层面的担忧，随着年报一季报的逐步披露，成长方向的估值已经非常有性价比。优秀成长方向比如电动车中游龙头企业，即使只考虑静态估值，也已经处在历史均值以下的水平。

本期【调仓风向标】，基金君将为大家详解嘉实基金姚志鹏的一季报及调仓变化。

一季度继续高仓位运作

基金组合增加港股配置

受去年底以来成长股回调影响，姚志鹏管理的产品短期净值回撤较大，但从1年、3年、5年的中长期业绩表现来看，依然显著跑赢基准。

截至3月底时，姚志鹏在管公募基金规模由去年四季度末的300多亿缩水至250亿元，但从申赎情况来看，净赎回比例普遍不大，应主要为净值回撤所致。比如，嘉实动力先锋去年末净值规模为36.51亿元，但到一季度末时变为29.43亿元，基金份额则由去年末的34.64亿份缩水至33.89亿份。

姚志鹏管理基金一览

另据刚刚披露的2022年基金一季报显示，姚志鹏管理的产品虽然部分进行了小幅建仓，但依然保持了高仓位运作。

从基金前十大重仓股来看，一季度期间，姚志鹏并未进行大幅度的调仓换股，宁德时代、璞泰来、恩捷股份、金山软件等核心重仓股依然在列，只有部分重仓股出现微调，或在不同基金间小幅调整。值得一提的是，一季度末时部分基金开始增加对港股的配置。

以嘉实动力先锋为例，在该基金前十大重仓股中，航天发展、立讯精密、星宇股份淡出前十大重仓股之列，新增港股银河娱乐、中航光电和深信服。宁德时代、天奈科技、嘉元科技、港股金山软件持股不变，璞泰来、恒力石化微幅增持，春秋航空出现减持。这意味着，在嘉实动力先锋前十大重仓股，港股已占据两席。

嘉实动力先锋一季度末前十大重仓股

嘉实远见先锋一季度末前十大重仓股

在嘉实远见先锋中，三峡能源和顺丰控股淡出前十大重仓股，新增恩捷股份、航天电器，宁德时代、璞泰来、嘉元科技、天奈科技持股不变，中航光电、恒力石化、新宙邦、深信服出现先增持。

市场处在比较明确的底部区间

成长方向估值已非常有性价比

姚志鹏在一季报中表示，新冠疫情的肆虐已超过2个年头，而国际形势上的冲突和摩擦也时有产生，对于时代和个体，都是百年未遇之变局。俄乌冲突、美联储持续加息、全球通胀、国内二次疫情爆发等等内部外部因素在短时间内集中爆发，让市场对于国内稳增长的节奏和路径，产生了担忧和分歧，也使得市场的波动明显加大。

“我们首先要明确目前的位置，从一些宏观指标来看，整体市场处在一个比较明确的底部区间，这个位置中长期来看应该是机会明显大于风险。大部分宽基指数的股债收益率差、权益风险溢价等指标，……，非常接近历史上比较大级别的底部，风险收益比相对较高。短期的波动率，本质是宏观压制导致的方向感层面的担忧，但这种因素的计入很容易忽略产业趋势和优秀个股的Alpha，而这才是影响长期回报的核心变量。同时，随着年报一季报的逐步披露，成长方向的估值已经非常有性价比。优秀成长方向比如电动车中游龙头企业，即使只考虑静态估值，也已经处在历史均值以下的水平，甚至在减1倍标准差的低位；而相对应的银行、地产、煤炭的龙头公司的估值都处在过去10年均值以上，相对性价比已经出现了显著变化，如果我们考虑后续的动态成长性和相对盈利趋势，以电动车中游为代表的的优质成长公司的估值将进一步下降到极度有吸引力的水平。”

大级别产业趋势、中期景气度趋势

和企业家三维度构建投资组合

姚志鹏同时称，市场的每一次波动和迷茫，本质都是对主导产业趋势的发展方向产生担忧，但他相信科技和先进制造产业依然是最重要的必答题。从历史上其他国家的发展历史上，可以找到成功的模板，反观德国和日本，依靠在硬核科技制造业的持续深耕，形成了汽车、军工、电子、家电等先进制造业的布局和产业链纵深，并形成了持续时间较长的全球竞争力。

姚志鹏指出，产业发展周期如果能和时代的背景相结合，往往会酝酿出大级别的机会，上一个5年的茅指数，和再往前推一个5年的互联网资产，都是时代趋势之下的微观缩影和体现。他们的方法论是以产业投资视角，看景气度上行产业中具备先锋优势的上市公司，他们会综合大级别产业趋势、中期景气度趋势和企业家三个维度来配置投资组合。

其中，第一步是产业趋势，大水有大鱼，大级别的产业是决定资产底层回报率的核心变量，也是最关键的底层斜率。第二步是景气度因素，任何的投资都是针对未来，未来现金流的预测是成长股的关键，也是核心难度所在，但未来又充满了不确定性，因此景气度的上行周期，有助于对最终结果判断提供一份额外保护，也是“从周期中获益”，同时作为硬币的另一面，景气下行期虽然不一定是好的投资时机，但一定是筛选优秀的备选公司的良机。

第三步是伴随优秀企业家，即使是过去同样的光伏行业技术浪潮下，也可以出现一家涨幅超过100倍，而另一家上涨10倍的分化，而分化的背后，就是企业家的不可估量的价值创造。但优秀企业家的感知可能更偏感性层面，比较难以量化，他们的方法是通过密集的调研感知，一方面有多层次的感知感受，另一方面也能根据其战略制定和执行情况，进一步加深了解。

持续看好电动车、信息化及新消费

在一季报中，姚志鹏对于汽车电动化和电子化依然着墨颇多。

他表示，电动车在3月以来密集涨价的压力测试下，需求端依然展现出非常强劲的状态，渗透率有望进一步创历史新高，而且后续的需求依然保持在一个高景气的状态，也在压力测试下明显验证了行业需求的韧性和产业趋势的力量，产业发展的路径将进一步清晰展现。这些案例在历史上并不罕见，从各个新兴产业发展的历史来看，渗透率突破15%以后，都是以较快的速度完成70%以上甚至全面渗透的过程，而且极少有新兴产业在渗透率20%附近见顶。

“我们认为，一方面，由产业趋势决定的底层斜率仍在加速上行阶段，另一方面，板块中游龙头的动态估值处在历史上的合理甚至偏低区间，短期情绪指标等也在明显的低位。我们依然强调，随着全球智能汽车新产业周期的启动，供给端创造的新需求可能会持续超预期。”

对于企业数字化转型，姚志鹏认为，随着传统互联网平台逐步变成基础设施，全社会的效率将进一步提升。同时随着企业级的信息化改造和数字化转型，未来企业端的数据产生和变现将成为中长期重要的科技动力，围绕者疫情之后企业的数字化转型，包括移动办公，信息安全，工业软件等信息化方向将成为和智能汽车同样重要的产业方向。尤其是疫情之后我们见到越来越多的网络会议，协同办公，数据也越来越存储在云端，数字化转型会带来信息产业的长期繁荣。

另据姚志鹏表示，随着 Z 世代的崛起，新的消费趋势值得关注，19年我们提出Z世代消费是未来重要的消费趋势后，我们已经见证了电子烟、医美、国潮化妆品、运动休闲等产业的爆发，展望未来，Z世代的消费具备实用主义、迭代快、民族自信等特征，其中部分特征非常类似于日本的90年代以后的消费特征。因此未来消费的投资可能会告别过去数年的所谓消费升级的逻辑，而是更关注边际变化，更加快速应对 Z 世代的消费机遇。

生物医药同样面对着人类对抗疾病，延长自身寿命的使命，随着基因治疗等新的技术的发展，生物医药也迎来越来越多的机遇，但是如同新消费一样，这些领域目前仍然面临着拥挤的赛道和过去几年过度扩张的估值压力。同时随着中国医药医疗政策 越来越注重公平，很多模仿类的企业的超额利润会被快速压缩，未来盈利前景可能大幅压缩，未来只有少数具备全球首创能力的医药医疗企业具备较大的市值扩张空间。

最后，姚志鹏总结，结合方法论的 ROE 工具，看好新硬件终端汽车行业电动化和电子化的产业趋势，数字化转型的企业革新机遇，以及Z时代引领的新消费趋势，以及在这个背景下，各个行业之中具备全球竞争力的先锋企业。