“当前大宗商品处于新一轮供给大周期的拐点，我们看好上游资源品，其已经进入景气上行周期，而且要持续好多年。”最近在接受中国基金报记者采访时万家基金基金经理叶勇说。

叶勇拥有11年投资及研究经验，长期关注煤炭、电力、有色金属、钢铁、交运、化工等行业，他的投资框架可概括为顺应宏观周期与产业周期，自上而下布局景气行业。银河证券数据显示，截至2023年12月末，叶勇管理的万家双引擎近三年收益率排名同类产品前8%。

新年伊始，他拟管理的新基金万家趋势领先混合基金蓄势待发，聚焦资源品与大盘价值，油气、煤炭、黄金、铁矿石、铜、铝等是重点关注的细分方向，并兼顾部分优质成长股机会。

商品景气向上周期开启

上游资源品有较大上涨空间

2021年初，煤炭价格在调整九年后重新突破1000元，彼时市场将之视为安监影响、迎峰度冬等造成的短期供需错配导致，但叶勇对此非常敏感，多年的周期研究经验让他敏锐意识到，“千元煤”的出现可能意味着大宗商品周期拐点的出现。

于是，他顺藤摸瓜、去产业里做详细调研，跟煤炭企业、协会专家深度交流，发现2016-2020年煤炭产能周期逐步见底，导致煤炭产量的供给和煤炭需求的增长无法匹配，很快可能出现供给短缺，煤价要上涨了，他很笃定地提前布局煤炭股。

以煤炭为切入口，再去横向剖析其他上游资源品的产能周期，叶勇发现其他资源品也面临同样的局面，随着研究的深入，整个大宗商品行业产能周期见底、新一轮价格上行大周期的图景大幕徐徐拉开。大宗商品供给周期的拐点已到，结合对过往一百多年大宗商品产能周期等的研究，他判定：在上行大周期中，未来多年商品价格或将易涨难跌。

他进一步解释，上游资源类大宗商品多属矿业，矿业资本开支周期往往为5-10年甚至更长，其决定了资源品供给大周期的长度，进而决定了价格大周期的长度，这也是为什么大宗商品上行或者下行周期一旦确立，往往会持续很长时间的原因。“上行期中，每一轮调整的低点，都比上一轮更高，长期趋势是稳定往上走的，这就是长期趋势的力量。”

叶勇主要看好几个投资方向：一是能源类资源，比如煤炭、石油、天然气；二是工业金属，铜、铝、铁矿石等；三是贵金属：黄金、白银；还有航运，比如油运、干散货运输。

比如原油板块，他认为，全球原油资本开支持续处于较低水平，制约中长期供给释放；OPEC+供给弹性下降，减产托底意愿强烈，油价有望维持上行节奏。“当前原油价格中枢将保持稳定，每次调整都是好的布局时机。”

至于油运，叶勇认为，俄乌冲突已经导致全球油运行业格局重构，全球油轮运输吨海里距离拉长，补库存需求底部回升，或进一步加剧运力紧张，“最关键的是2024年VLCC油轮新增供给可能是零投放，供给侧在2024年可能会出现大的拐点，对运价中枢构成重大影响。”

对于黄金的配置价值，他表示，黄金是对抗长期通胀最好的品种，也是衡量信用货币价值最好的锚，作为周期旗手，每轮大宗商品行情黄金都走在前面，黄金股的弹性也非常好。

“铜、铁矿石为代表的工业金属同样面临长期产能释放不足的问题，此外，开采品位的不断下滑，使得新增资本开支对于产量增长的贡献效率在下滑，边际供给成本不断抬升。而且，从需求端看，金属资源品没有化石能源在碳达峰上的制约，且由于需求端结构性变化，新兴产业需求逐步填补传统产业需求下滑的缺口，使其需求端持续保持韧性。在供给持续紧平衡环境下，需求略有抬升就可能使金属资源品价格展现出较大的向上弹性。”叶勇说。

宏观周期定牛熊

大宗商品周期定风格

这些年叶勇遵从自上而下的视角审视股票市场，主要基于两个维度：一是宏观周期定牛熊，二是大宗商品周期定风格。

叶勇解释，“宏观周期定牛熊”是指股市牛熊波动与库存周期波动高度相关，中国经济以制造业为主导，跟随库存周期波动，中国股市牛熊波动与库存周期波动吻合度较高，在周期上行时股市呈现牛市或震荡向上，反之则是熊市或震荡下行。

比如2018年是去库存阶段，叶勇选择全面防御；2019年年中库存周期触底，转入全面进攻；2021年四季度库存周期见顶，他的组合策略再次转入防御。至于这一轮库存周期下行，他认为，从2021年底开始已经持续5个季度，到2023年三季度大概率已见底，“现在应该转向进攻，一旦宏观政策发力大，上行斜率会更大一些。”

所谓“大宗商品周期定风格”指的是，在大宗商品上行周期中，资源股风格占优；在大宗商品下行周期中，成长股风格占优。其内在逻辑在于：大宗商品上行周期，资源价格上行自然不断提升资源型企业的盈利能力，不过，也会驱动通胀走高，这往往会引来高利率的货币政策环境，而高利率的环境天然对成长股和消费股估值形成压制。

“事实上，随着大宗商品周期见底上行，市场风格的切换在3年前已初见端倪，只是市场没有特别关注，过去三年A股、港股、美股的能源资源股表现强劲，无论是煤炭、原油还是铜。”叶勇说。

从产业层面看，叶勇称，随着长达十年的上游重资产周期行业的产能出清，在“双碳”新背景下，周期行业将进入一个供给硬约束的新周期。上游资源部门或长期处于供给刚性的环境。未来十年，全球可能会在传统资源和原材料持续紧平衡的状态下走向碳达峰。由于全球环保化、清洁能源化和ESG进程，化石能源新一轮资本开支困难重重，中长期供给缺乏弹性或将导致这一再平衡周期持续较长时间。

“供给大周期决定方向，需求强弱决定波动。”叶勇在厘清决定大宗商品长期趋势根本力量的同时，对市场普遍担忧的“宏观需求差压制商品价格”问题，也表达了不一样的观点，他认为，大宗商品是全球定价的，近几年海外很多国家尤其是新兴经济体在大力发展制造业、重工业，对能源和工业金属的消费增速很快，尽管目前基数小，但是长期高增长带来的长期需求增量不容忽视。同时，当前中国经济增长更多被制造业出口和消费所拉动，房地产及其相关链条在经济中占比不断缩小，制造业的相对权重不断提高，这会导致单位GDP增长需要消耗更多资源，随着制造业出口优势不断扩张，对资源品的消耗也将稳健增长。

上述这些都是全球需求端积极的因素，值得高度重视。叶勇认为，即便股价已经有一定幅度上涨，但是，上游资源品公司产能价值依然应该重估，“目前很多公司的估值没有反映大宗商品价格可能较长时间维持高位、使其ROE处于高位的预期。”