近日，橡树资本联席董事长霍华德·马克斯发布最新投资备忘录，系统阐述他对“价值、价格与投资者心理”的最新思考。

值得注意的是，马克斯对当前美股市场给出明确警示。他表示，美股已从“高估”转向“令人担忧”。

价值与价格的博弈

马克斯在备忘录中分享了他对于价值、价格博弈的理解。他认为，任何投资资产都拥有一条无法被屏幕或算法直接读取的“内在价值”。一项资产的“价值”源于其未来可持续的盈利能力，而非简单的资产负债表加总。当前收益、未来盈利空间、管理层质量、竞争壁垒、无形资产等共同构成了公司“基本面”。

霍华德·马克斯以生动形象的比喻阐述的投资价值的定义。他指出，决定现金流的核心是“基本面”。若资产本身无法产生经营现金流——如钻戒、艺术品——则不具备投资价值，只能依赖“更高价转手”的博弈。

谈及价格，霍华德·马克斯认为价格依赖于情绪的天平。他指出，价格实则受众人心中的拉锯战所影响。举例而言，乐观者愿以高于内在价值的价格买入，悲观者会选择低价抛售。换言之，当情绪压倒理性，价格便会长期偏离价值，形成泡沫或崩盘。

霍华德·马克斯总结道，因此，价格本身并不提供信息，重要的是价格与价值之间的“估值”关系。

他表示，从长期看，市场是一台称重机，价格终将向价值靠拢。但短期而言，市场更像投票机，受投资者心理主导。正因如此，高估值并不必然立刻修正，却一定压缩未来回报空间。

美股正转向“令人担忧”区间

霍华德·马克斯对市场2025年以来的表现进行了回顾。他分析称，自年初以来标普500前瞻市盈率（Forward P/E）约23倍，已高于历史中枢。而在4月初，指数两周内急挫15%。但随后因“纾困性预期”又反弹29%，年内累计上涨9%。  （截至9月3日）

霍华德·马克斯对于当前美股的估值提出了担忧。在他看来，本轮反弹由盈利预期上修、AI概念、FOMO情绪共同推动，但基本面并未同步改善。具体而言，通胀、赤字、全球信任度下降等负面因素仍在累积。

首先， 标普500市销率已达3.3倍，创历史新高； 其次，“股票欣快指数”升至常态两倍，进入泡沫警戒区；第三，七巨头平均市盈率33倍，其余493家公司亦达22倍，均远高于15%的历史均值；此外，信用利差逼近历史低位。

结合上述指标，马克斯表示，当前美股或存在“估值过热”的情况。

他认为，本轮牛市的合理性建立在“这次不一样”叙事之上。龙头公司增长更快、周期性更低、资本需求更少、护城河更宽，因此理应享受高估值。马克斯提醒，即使AI改变世界，真正受益的仍是少数公司，多数标的是被乐观情绪裹挟。

他坦言，无法预知泡沫何时破裂。目前来看，市场已满足“估值高、情绪热、基本面转弱”三要素。当前美股市场已从“高估”进入“令人担忧”区间。为此，马克斯提供了较为明确的建议，

马克斯强调，目前的市场处于等级5（减少进攻性持仓，增加防御性持仓）的状态。他认为，降低风险暴露，换入现金流稳定、估值合理的债券或类现金工具，或许更为稳健。马克斯表示，投资不是预测风雨，而是建造方舟； 卓越投资者与普通投资者的分水岭，在于能否在市场狂欢时保持纪律。他呼吁全球投资者回归价值原点，以冷静头脑审视价格与心理的错位。

在备忘录的最后，霍华德·马克斯表示，信贷资产虽利差狭窄，但绝对收益率仍具吸引力，且有合同还本付息作保障，在当前环境下可作为股票的高性价比替代品。他表示，保持纪律、逐步防御，才是穿越周期的生存之道。

（整理 中国基金报马祖彤）