我国出口韧性持续超市场预期。据海关总署官网公布数据，4月出口同比增长8.5%，高于市场预期（6.4%）。鉴于PMI新出口订单回落，出口短期内承压，但CRB指数触底反弹，结合BCI指数库存及投资前瞻指数来看，出口在中长期内仍具有相当大的韧性。同时，进口持续走弱，净出口对经济增长仍有较大的贡献。

CPI、PPI双双进一步走弱。根据统计局官网公布数据，4月份，CPI同比上涨0.1%，环比下降0.1%，核心CPI环比由上月持平转为上涨0.1%，同比上涨0.7%。4月份，受国际大宗商品价格波动、国内外市场需求总体偏弱及上年同期对比基数较高等因素影响，PPI环比下降0.5%，同比下降3.6%。“通缩”压力超出市场预期，与我司模型预测方向一致。根据我司模型测算，4月 CPI 同比0.08%（wind预期0.38），实际值0.1%；PPI同比-4.0%（wind预期-3.29%），实际值-3.6%。

【来源：wind，招商资管】

内生增长动能不足，社会融资需求进一步走弱。居民端“降杠杆”趋势延续。4月居民贷款减少2411亿元，其中中长期贷款减少1156亿元，短期贷款减少1255亿元，符合我们之前“居民端加杠杆的空间很小”的判断，在就业及收入预期仍偏弱的情况下，增加存款、减少负债仍是理性选择。宽信用的主体当前环境下，仍需要靠政府及其相关机构。

社融-M2转为上行，M1增速有所回升，带动M2-M1略有收窄，需求边际弱修复趋势仍在。据央行官网公布数据，4月新增社融1.22万亿（前值3.89万亿），新增人民币贷款7188亿（前值3.89万亿）。社融存量同比增10%，与前值持平，M2同比增长12.4%（前值12.7%），M1同比增长5.3%（前值5.1%）。BCI库存及投资前瞻指数走强，一定程度上印证需求修复带动企业逐渐进入“被动去库存”、投资意愿边际回暖的积极信号。

【来源：wind，招商资管】

总之，内生动能不足仍是制约经济复苏的关键矛盾，宽松政策预期升温。鉴于整体流动性仍偏宽松，当下政策的主要矛盾是如何从宽货币走向宽信用，因此降MLF的必要性不足，货币政策的关键点在“精准”，由此大概率仍将以结构性宽松政策为主；财政政策的关键点在“加力”，财政政策的空间大于货币政策。

【来源：wind，招商资管】

经济低位修复，叠加地缘风险仍存，均对风险偏好形成了较强的压制。随着结构性稳增长政策的进一步明确，市场信心有望逐步修复，经济或将延续复苏。

大类资产配置策略：

风险提示与免责申明：

市场有风险，投资需谨慎。本资料所载信息为截至报告发布日前可获取的最新数据，信息基于相关数据方数据整理而来，资料内容及观点仅供参考，不作为任何法律文件。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但招商证券资产管理有限公司对信息的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。在任何情况下，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。

本材料仅供本公司客户浏览、阅读，未经招商证券资产管理有限公司允许，任何人不得将此资料或其任何部分以任何形式进行复制、转载或发布，不得对本资料进行任何有悖原意的删节或修改，不得另行转发。本材料内容版权归招商证券资产管理有限公司所有，招商证券资产管理有限公司对本材料拥有最终解释权。任何机构或个人以任何方式使用本材料，即视为已完全知悉、理解并接受本声明及提示的全部内容。