9月6日，中国基金报主办的2023机构投资者论坛暨基金业25周年盛典在北京举行。

在“从投资端促进资本市场活跃度”圆桌讨论环节，来自公募基金、私募基金的7位资深投资人士，围绕当前市场热点展开充分讨论，分析A股市场未来格局，寻找布局方向。

本次圆桌讨论由重阳投资董事长王庆主持，参与讨论的有红土创新基金总经理冀洪涛、容光投资总经理卢安平、博时基金投委会专职委员于善辉、嘉实基金董事总经理张自力、易方达基金指数研究部总经理庞亚平、海富通基金总经理助理周雪军。

有理由看好未来

王庆：现在有观点说出现了政策底，年底之前这几个月到明年，对市场作何展望？

冀洪涛：我现在觉得很兴奋。首先来看一组数据，上一次降印花税是2008年9月19日，和今年8月27日这次降税类似，政策力度都很大，对资本市场呵护的心情同样迫切。上次上证指数是2075点，现在是3100点附近；上次上证指数的PE（市盈率）估值是15.52，这次是13.09；当时A股流通市值是4.6万亿元，现在是66万亿元。我们的第一个结论性意见是，要重视这次政策的信号，它表达的决心非常重要。

第二，同样的3000点，指数企稳更重要，而不是看涨多高。从目前的市场容量来讲，还不具备大的系统性机会。因此我们的第二个结论是，还有很多方面值得期待，这反映了市场和政策的预期：比如通过制度上的进一步完善和推进来刺激市场繁荣和交易、通过提升个人养老金购买基金抵税额度，鼓励投资者购买长期理财产品来避税等。

最后，大家要辩证地看待A股市场。我从事投资25年，经验证明，市场波动更多是周期性的转变，目前可能是新一轮周期的酝酿阶段。只要守住现在的区间和底部，相信可以带来更多的期望。

周雪军：除了政策底，我还想说说经济底。短期的高频数据显示，过去两个多月经济已经慢慢企稳，预期未来三到五个月，一二线城市的房地产销量会有一定的回升，房地产行业不振对经济和财政的拖累会得到一定缓解；后面还有城中村改造等政策，非常值得期待。此外，大宗商品的价格持续走高，CPI和PPI也在触底回升。

随着居民信心的修复，过去三年每年新增10万亿的储蓄，是不是能够释放出来？有了政策底，如果经济底也能慢慢企稳，市场就有信心走出底部。

站在一年的维度看，我对市场并不悲观，至少存在结构性机会。从长周期的角度，要看科技突破和产业升级的情况。

A股极具投资价值

王庆：年初时候，大家普遍预期今年中国是股市强债市弱，美国是股市弱债市强，现在来看预测错了。结合中美之间的周期，当前市场有没有一致预期？

卢安平：做投资尤其是股票投资，不确定性是永恒的。股票市场的规律就是没有人能够一直对未来做出准确预测。年初时我们预计A股涨、美股跌，这本身就是随机游走的事件，所以短期错了，也不是什么大不了的事。

从资产配置的角度来看，要超前一年最好是两三年起步，如果看多A股和港股、看空美股，现在这个时点仍然是没有错的，而且正确的概率比年初的时候更大。中国经济的经济底、政策底都出现了，价值估值及未来经济的增长是显而易见的，中国的增速依然会比美国高出很多，中国的上市公司和非上市公司竞争激烈程度远远高于美股，他们的公司有点“阶级固化”，平均的ROIC（投入资本回报率）要高一些。

中国经济放缓，很多公司被淘汰，老的行业，如房地产产业链的好多公司被淘汰，市场的竞争烈度在下降，将来不光是经济整体要维持4%~5%的增速，各行各业的ROE都会提高，在利率下降的情况下，A股毫无疑问是极具投资价值的。

美股处于一个50年~100年的巨大泡沫中，风险非常高。过去十年涨了很多，主要涨的是估值。年初大家的判断拉长时间看并没有错。我们以实际仓位表达了对市场的预期：我的组合股票多头是A股和港股持仓120%，加了20%杠杆。

北上外资“高买低卖”

王庆：短期有很多扰动因素，其中一个就是北上资金流向，如何看待外资的流入流出？

张自力：我觉得目前的流向跟年初的预期偏差有关。年初时候，疫情结束大家看好反弹，预计市场会很快进入报复性消费和经济开放的状态。而实际上预期发生了变化，1月份北向净流入超过1400亿，创陆股通开通以来单月最大流入记录；8月份外资净流出近900亿，创开通以来单月最大流出记录。以往大家都说外资是“聪明钱”，但从最近这两次的数据看，外资似乎在高买低卖。不过，这种级别的变动相对于2万亿的持仓来说不算是大幅度变动，更何况外资还持有一些期货头寸，总体来说，实际的净流出并没有看起来那么多。

过去几年，外资总体上在稳定均匀地流入A股，这更多是一种配置行为，和A股走势没有明确的领先或滞后关系。但外资的超额资金流变动和A股的当月走势呈现同步关系。历史上还没有出现过连续两个月超额流出的情况，所以相信8月份的流出之后，如果外资不再进一步大幅外流，市场可能迎来一波新的反弹。

北向资金直接投向的是A股资产，但广义上看是投资中国资产，中概、港股都与此相关。港股因为流动性较差，以往受这部分资金流出流入的影响很大，例如去年3月份和10月份外资超额流出A股时，港股大幅杀跌，程度远超A股。但今年以来，这种关系在减弱，比如8月份港股相对A股来说波动明显要小一些，有些港股还能走出独立行情。

提振市场信心需要稳定预期、改革规则、引入长期资金等

王庆：我们要搞国际化，资金自由流动是很正常的。我们还是要做好自己的事情。要活跃资本市场，在投资端除了已经出台的政策，还可以有些什么措施？

于善辉：7月底政治局会议提出，一部分是活跃资本市场，一部分是提振市场信心，这里面更核心的是提振市场信心。一个有信心的市场肯定是活跃的。那市场信心怎么来呢？我有四条建议。

一，市场信心来自稳定的预期，而稳定的预期来自市场高层自上而下对这个市场的定位。市场承担着融资的功能，更重要的是它同时要实现投资功能。融资和投资的有机结合和有效平衡是市场非常重要的定位，定位稳了，信心自然就会来。

二，除了预期稳定，市场信心还来自市场生态的平衡，也就是供给和需求的平衡，重点在于供给端的质量。供给端，我们看到证监会出台了很多政策，比如规范再融资、IPO节奏、减持的一些规定等，如果这些规定是必须的、是市场健康发展需要的长效机制，我个人建议不妨把这些规定用法律或者制度的形式固定下来。这样，市场供给端的生态会更加健康，供给端的质量会变得更高，有利于投资者去发现价值，进而提升市场的赚钱效应，达成供需平衡的市场生态。

三，从交易规则上来讲，应该使所有的市场参与主体都能享有同等公平的交易规则和交易限制。如果这里面存在制度上的漏洞，造成某类投资策略和行为有套利的可能，我们就应该去填补漏洞，让博弈的东西停留在企业价值发现上，而不是停留在制度或者规则博弈上。

四，这是最重要的一条，投资端改革，核心是提升市场赚钱效应，而要提升赚钱效应，更多的要靠长钱。长钱怎么来呢？要跟市场和社会结构挂钩、跟普通人关注的焦点问题挂钩，比如老百姓关注的医疗问题、子女教育问题、养老问题，尤其是中低收入人群，怎么以国家补贴的形式让这部分人得到有效的保障。国家补贴是自上而下的顶层架构设计，既解决了资金来源问题，也解决了方式方法问题，可操作性强，是符合共同富裕要求的合理制度安排。老百姓获得国家补贴，形成中国版的401K，只要有劳动报酬收入，国家就会补贴一定的金额到每个人的账户上，退休后按照一定规则支取，可以解决这部分人养老的后顾之忧，同时也可以激发劳动参与率、刺激消费需求，形成多赢局面。这个钱通过投资基金，可以参与到资本市场里来，赚取资本增值的同时支持了实体经济。这是真正长效的钱，基金运用这个钱，才能够发挥定价功能，优化配置社会资源到更有前景和投资价值的地方，是投资端改革非常长效的措施。去年个人养老金第三支柱每年1.2万元的政策只做了一半（针对缴个税到一定水平的中产阶级，涉及几千万人），而做好另一半，可能会惠及几亿人。

四大原因让ETF市场爆发

王庆：今年市场整体走弱，从募资情况看，无论是公募基金还是私募基金，主动管理产品均陷入冰点。但ETF获得了爆发式增长。如何从投资者视角理解这种变化的原因？

庞亚平：中国ETF市场总规模已达到两万亿，产品数量突破800只，这既是行业各方共同培育努力的结果，也是市场自然发展规律使然。

美国市场的第一只ETF产品设立于1993年，用17年时间达到1万亿美元规模。而达到第二个1万亿用了4年时间。中国市场第一只ETF设立于2004年，同样经历了17年时间达到1万亿元人民币的规模，而后仅用两年时间就完成第二个1万亿，发展速度明显更快。

具体来看，ETF快速发展有四方面的原因：

第一、在宏观驱动的行情中，ETF是非常好的资产配置及交易工具，不管是中国还是其他主要成熟市场，ETF的资金流入都是在加快的。

第二、过去几年，全球迎来了新一轮科技革命、能源革命，通过ETF进行主题投资，可以淡化选股，更好地跟上产业变革的步伐，抓住时代的贝塔投资机会。

第三、近年来宽基指数对市场的有效性不断提升，专业机构倾向于选择标准化程度更高的指数基金产品。

第四、对成本比较敏感的投资者偏好低费率的ETF产品。一些产品的管理费率只有0.15%。

看好科技、大消费、大宗商品

和金融板块

王庆：下阶段的投资主线是什么？看好哪些板块？

冀洪涛：第一个是科技进步相关方向。科技进步是必然趋势。第二个是大消费方向。现在消费可能遇到了一些压力，大家有一些悲观。但我坚定看好这个方向。在这个行业里能够找到很多机会。中国有庞大的消费群体，随时都可能创造新的需求，进而产生一个新的更大的行业。对消费这个行业要时刻关注，不管是传统的还是新型的消费，都会产生很多关注点，我们作为机构投资者要不断挖掘，比如消费品、食品等。此外，医疗也是一个大消费的概念，很多机会值得看好。

卢安平：看好什么板块以及什么公司跟投资框架相关，投资框架或者方法体系不同，看好的行业板块也不一样。我们秉持的是长期价值投资理念，挑选标的的条件首先是估值和未来分红及增长相匹配，没有过度的定价。我们看的是行业的未来，因为我们至少要持有两三年，要找到具有独一无二竞争力的公司。然后，我们挑选的行业不要有大的萎缩，供给的增加小于需求的增加。

在这个框架下，我们首先看好大宗商品类的行业板块，包括传统的能源、有色金属、贵金属等大宗商品类标的；第二大类是消费，包括可选消费和必选消费。过去两三年，我们基本上没有投消费，但最近加了很多仓位，由于2019年到2021年那一轮牛市中消费板块严重高估，产生了很大的泡沫。这两年，有些泡沫挤掉了，有些超跌了，可以买进了。第三大类是金融，包括保险和一些银行。

地产难言持续性整体性机遇

王庆：最近地产政策频出，股价也有一些异动，应该怎么看地产行业未来的走势？

周雪军：第一、地产政策基调确实发生了变化，“7·24”政治局会议提到供求关系发生了深刻变化。变化的背景是原来全国房地产销售峰值在17亿~18亿平方米，现在估计在12亿平方米，减少了三分之一，房地产行业下行，对宏观经济、政策面、金融风险都造成不小影响。

第二、释放合理的改善性需求。房屋销量下滑了30%~40%，未来可能还需要再稳定一段时间。政策出台之后预期会有一定的回暖，缓解风险、缓解经济的压力。长期来看，一二线城市的房价走势关键还要看市场对中国经济的信心。

总体而言，房地产行业过去20年的高速成长不会再重演，很难出现持续性和整体性的机会。同时，行业也会走向分化，出现结构式的“剩者为王”，很多违约房地产股票或许会慢慢退出舞台，行业的机会应该是阶段性的而不是持续性的。

AI热潮机遇或超越互联网

王庆：AI热潮引爆全球，A股市场也掀起狂潮，不过近期又出现回调。市场应如何看待AI的投资价值？

张自力：本轮AI行情的引爆源于ChatGPT出圈引领的人工智能浪潮。年初至今，纳斯达克指数累计上涨了33%。同时，美股AI产业链代表性企业大幅上涨，AI芯片龙头英伟达涨了232%，开发大语言模型LLaMA的Meta上涨了149%，收购ChatGPT母公司的微软上涨了40%。美股AI行情映射至A股，也掀起主题投资热潮，年初以来，A股通信指数上涨31%、传媒指数上涨25%、计算机指数上涨16%；而同期万德全A的涨幅仅为0.5%。

美股AI涨势凌厉源于其在AI大模型技术和应用上的领先地位。美股较为成熟的AI企业已形成庞大的用户基础，不断发掘AI大模型的盈利模式。以ChatGPT为例，其推出60天后，月活跃用户就达到了1亿。2月份，OpenAI推出ChatGPT收费版订阅服务，逐步实现商业化。同时，美国AI硬件产业也比较发达，在全球供应链中占据主导地位。以英伟达为例，根据TrendForce的数据，2023年英伟达全球GPU芯片出货量市占率超过60%。AI技术变革已落地至应用端，带来公司基本面的增长，为美股行情带来支撑。

相比之下，我国的AI产业尚处在发展初期，行情主要反映的是市场预期。复盘来看，本轮A股的AI行情可分为三波。第一波为1月底到2月底，行情驱动力是ChatGPT出圈。当时产业开始评估ChatGPT的革命性影响，上涨的主要是一些与算力算法相关的股票。第二波是3月中旬到4月底，持续一个半月，行情驱动力是微软发布copilot，让市场看到AIGC的深远影响，行业开始按照产业链的逻辑展开，主要涉及算力、数据、大模型、应用（AI+广告、文字、图片、游戏、视频、电商、教育、金融）。第三波从5月中旬开始到6月底，主涨板块还是算力。

6月底之后，AI板块出现了普遍的调整，主要是对前期高预期的修正，而且基本面落地也需要一定时间。回调之后，风险得到了一定程度的释放。在市场预期普遍上修之后，更要关注盈利的兑现可能。行情持续取决于是否能够真正实现价值创造。此次AI变革影响最大的领域是信息生成和信息交互，将改变人们的工作、学习、娱乐、医疗以及交流的方式。国内企业虽然与美国仍然存在一定差距，但追赶的速度非常惊人。未来若中国企业顺利推动AI模型落地应用端，将AI技术真正转化为确定性盈利，则有望带动企业基本面上行，我们长期看好AI板块的战略性投资机会。

长期投资、组合投资、理性投资

王庆：在目前震荡的市场环境下，对于普通投资者有哪些建议？

于善辉：我仍建议普通投资者通过公募基金分享中国改革的红利。尽管过去几个季度基金未能跑赢指数，但我相信从均值回归角度以及市场回归正常化角度，现在主动权益基金更值得投资者重视。

此外，投资者如果没有足够的能力筛选主动权益基金，不妨通过FOF的形式完成组合配置。“7·24”政治局会议吹响了政策的号角，接下来，资本市场改革将释放出巨大的红利，公募基金应该是普通投资者最好的理财工具之一。

庞亚平：我的建议是12个字：长期投资、理性投资、组合投资。

第一是长期投资。投资收益基本来自于企业盈利和股利，估值变化对收益的影响很小。只要经济保持高质量发展、长期向好的基本面不变，企业盈利和分红有望持续增长，建议投资者树立长期投资理念。

第二是理性投资。建议投资者不要追逐热点，不要高频交易，更宜采用具有纪律性的投资方法，比如逆向投资、定投等等。

第三是组合投资。不能把鸡蛋都放在一个篮子里，建议投资者做多元化的组合投资，根据自身的风险承受能力、投资期限和流动性等需求，构建合理的ETF组合。

王庆：坚持长期投资、组合投资、理性投资，甚至逆向投资，作为普通投资者恐怕很难做到，还需要借助机构的力量来实现。