尽管乐观仍是市场更主流的情绪，但在券商策略报告中，“防御”这个词语的出现频率正悄然提高。从方正证券在投资策略中建议“防御在先、反击在后”，到招商证券的下半年策略展望标题中提示“从进攻到防御”的转换……莫不如是。

那么，究竟是什么引发了担忧？

如果增量资金迟迟不来

事实上，多份研报中都直言不讳地表达了对增量资金入场的不乐观。

招商证券在报告中提到，2021年下半年微观流动性存在三个重要变化：一是随着基金发行回归常态，需要警惕赎回，特别是在市场回撤导致基民风险偏好下降叠加市场赚钱效应减弱的情况下，基民可能在落袋为安的诉求下赎回基金导致资金流出。二是北上资金的变数，下半年人民币汇率可能受美联储政策收紧及中美经济增速差异的影响而短期走弱，进而导致北上资金放缓甚至阶段流出。三是下半年解禁规模走势预示着减持规模可能扩张（重要股东减持规模与解禁规模的8周滚动数据密切相关）。综合以上因素测算显示，2021年下半年A股流动性可能呈现供需相对平衡、资金小幅流入的状态。

上述担忧其实已初露端倪。如开源证券的报告中提到，上周以个人持有为主的股票ETF被持续净赎回，这意味着当前个人可能仍在选择“回本赎回”。此外，前期受通胀上升以及美联储加息预期的影响导致市场风险偏好下降，外资流入也出现过明显放缓甚至净流出的阶段。

如果全年盈利增速呈现前高后低

在上周发布的风险月报中，我们曾提示了代表分析师观点的市场预期较上月下降明显。事实上，对于A股盈利增速放缓的判断，并非一家之言。

如招商证券在报告中用“业绩寻顶，高位放缓”作为盈利展望。2021年下半年A股盈利增长将逐渐放缓，全年A股盈利增速呈现前高后低的趋势。预计全部A股/非金融A股上市公司2021年累计业绩增速测算值为26.4%/45.8%。本轮盈利下行周期将会持续至2022年，2021年上半年至2022年整体A股累计盈利增速将会呈现“ヘ”走势。

国信证券也在近期的策略报告中提到，预计二季度全部A股上市公司整体净利润累计同比增速为53.4%（一季度全部A股上市公司净利润增速为53.6%，模型跟踪预测值为70.3%）。结构上看，二季度非金融企业盈利迎来下行拐点，利润同比增速较一季度的峰值会有明显下降，二季度A股上市公司整体业绩增速将较一季度小幅回落。

除此之外，方正证券的报告中提示了经济存在内外需共振下行的可能性。其曾直言不讳地表示，当前经济的核心驱动在于出口的持续高景气——去年二季度出口对经济的贡献率持续扩大，去年四季度出口增速抬升至10%以上的中枢，今年以来每个月的单月年化同比增长均在10%以上，持续处于高景气的状态。但目前来看，后续的出口可能会面临海外经济坚定、发达经济体驱动力切换、替代效应逐步淡化、出口企业增收不增利的多重压力。

当然，虽然以上列举了来自市场的一些担忧，但乐观毫无疑问仍是更为主流的情绪。不过，基于相对悲观视角的投资未必就是坏事。想着哪里会出错，继而对坏情况进行充分估计，往往就能迎来物超所值的惊喜。

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