从降准的窗口打开到政策落地，不到48小时的时间。和仲夏的风雨来的一样，预期内，意料外。

2020年上半年，央行面对疫情下的中国经济实施了三次降准。除了1月6日的全面降准外，其余两次都是面向村镇经济和小微经济的定向降准。

时隔一年多，央行重启降准，释放了哪些信号？

国泰君安资管翻阅十余家机构投资者的点评观点，为投资者寻找当前行情下的共识与分歧。

01

对降准的共识

共识1:  降准的范围、速度超预期

降准落地的速度和力度超预期，是大部分分析师都会提及的。

范围超预期：

开源证券认为，这种超出过去范式的货币政策操作，可能也和超出过去范式的通胀形式有关，因为央行当前面临的是过去从未应对过的情形：即在能源转型的过程中，原材料及整个社会的生产成本出现难以避免的上涨，并且可能将持续较长时间，传统的“紧货币”来抑制需求从而平抑价格的作用机制失效，更严峻的问题在于下游需求真切地由于原材料上涨而受损，于是央行选择通过降低负债成本和“宽信用”来对冲“通胀”的压力。

速度超预期：

官方在稍早前发布的说明中，也对这一问题做出了一定的解释：近一段时期，我国PPI涨幅上升较快，这既有去年同期疫情冲击导致PPI负增长形成的低基数因素，也有国际大宗商品价格上涨的输入性影响，同时在一定程度上还与绿色转型进程加快造成传统能源行业供给收缩有关。随着基数效应逐步消退和全球供给恢复带来的输入性影响减弱，我国PPI将在阶段性冲高后趋于回落。与此同时，国内工业品供给充裕，市场竞争比较充分，PPI价格上涨对CPI的传导较为有限，预计今年CPI涨幅较为温和，物价走势总体可控。

共识2：降准将进一步支持实体经济需求

央行二季度银行家调查问卷显示，贷款总体需求指数为70.5%，环比一季度降低6.9个百分点，比上年同期降低5.2个百分点。

分行业来看，

制造业贷款环比降低3.5个百分点，降幅相对较小，且绝对值强于其他行业；

基建、批发零售、地产贷款需求指数分别降低5.2、4.9、5.0个百分点，其中房地产贷款需求指数已经降至收缩区间。

这在一定程度上是由于原材料成本上涨对企业利润的挤压削弱了企业增资扩产的意愿。融资成本下降将带动企业融资意愿。通过降准补充商业银行流动性，一定程度上可以对表内信贷形成支撑。

共识3：未雨绸缪，针对外部环境的跨周期调节

广发宏观认为，从持续处于高位的企业中长期信贷增量来看，实体融资需求并不弱，此种背景下全面降准应非源于经济超预期下行压力。央行亦特别强调“稳健货币政策取向没有改变”。猜测政策在适度进行“跨周期调节”框架下的尝试，即在经济下行压力显性化前提前做出预防性应对，走在风险之前。

中金固收则推测，目前政府可能更着眼于中长期的改革，而不是着眼于短期经济增速的高低。当政府着眼于长远利益，也就意味着可以适度容忍经济增速稍低，只要不影响就业和民生安定，并不是经济增速下滑就一定要重新刺激基建和地产，重新加杠杆。如果没有政策刺激依托，明年经济想要出现大幅的反弹，概率并不高。

对海外比如美国而言，目前美国财政补贴已基本进入尾声，而基建刺激力度也在不断缩量，叠加美联储货币政策逐步的退出，美国经济动能想要出现大幅的提升也比较困难。所以明年全球经济可能都会面临一个特征，即疫情之后，没有了低基数效应后，经济同比增速是要低于疫情前的，那么实际利率水平，其实也应该低于疫情前。

光大宏观认为，一方面，美国中期经济面临一定压力，形成一定的人民币汇率升值压力，进而对我国出口产生负面拖累。另一方面，上半年社融存量同比增速的超预期陡峭下行，通过降准补充商业银行流动性，一定程度上可以对表内信贷形成支撑。

02

核心分歧：

PPI背后的通胀魅影

市场对政策背后的善意共识坚定，但在通胀问题特别是PPI数据的分析上，各家观点出现了明显分化。其中包括国泰君安证券在内的主流观点认为，此次降准信号意义更甚。

开源证券则向市场提示了另一种可能性：降准意味着央行可容忍的通胀中枢在上移，进一步带来的就是对应的周期行业盈利能力中枢的上移。

降准的更深刻含义预示着：应对短周期通胀目标的央行可能开始意识到通胀的上移是长期的，正在调整自身的约束边界，如果这一推断是正确的，那么这无疑对周期股的重定价形成的发令枪。

海通策略的观点则为市场提供了一个新的思路：实际上PPI的高读数只是因为去年5-6月为PPI同比增速的低点，今年5、6月PPI两年年化增速为2.5%、2.7%，年内基于万得一致预期的PPI两年年化复合增速将基本维持在2.3%左右，今年通胀压力并不大，因此不必过多担忧货币政策收紧。

03

未来展望

谨慎者如海通宏观认为：在当前价格型的货币政策调控框架下，银行间资金利率是我国利率体系中最重要的指标，这个利率不降，其它宽松措施的效果都是很有限的。所以在当前货币政策框架下，降准的效果不如降息来得更直接。我们判断宽货币、定向紧信用仍是下半年货币政策的主要基调，货币利率的进一步下行，还需要更高的门槛，短期内稳定在低位的可能性比较大。

中金固收表示，当前的结构性资产荒并不是一个季度、两个季度的问题，持续时间可能会远超市场预期。所以我们认为站在更远的视角看，投资者当前也不用思考太多，仍可以积极的配置，否则可能需要承担更长时间的踏空成本。

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