摘要：A股市场价值与成长风格在2021年二季度显著分化。邓彬彬认为，贸易冲突和疫情使得制造业补短板被高度重视。因此，在先进制造业板块选择好的行业，优质的公司，以好的价格投资，辅之以部分优质消费和金融标的平衡长期组合风险，可以获得长期稳健的回报。目前市场仍有较大的选股余地，下半年相对乐观，但估值因子可能会发生更大的作用。

1、市场回顾：

2021年2季度，A股市场经历了“过山车”行情，核心资产出现显著分化。以新能源、创新药、半导体为代表的新经济板块持续高歌猛进；而白酒、科技、互联网板块出现较大的调整；与此同时，价值股和成长股也发生了巨大分化，低增速的板块被市场抛弃，高估值高成长板块受到市场追捧。我们尝试前瞻性地探寻市场发生变化的内在逻辑：过去两年，有两大影响社会经济发展的基础政策发生了较大变化。第一，中美贸易冲突与史无前例的新冠疫情使我们意识到，发展第二产业，实现制造业的无短板产业升级尤为重要。第二，社会发展到今天，为了实现共同富裕，可能需要公平和效率的再平衡。政府推出维护社会公平的举措，例如大力扶贫，普及惠民保险，对电商、互联网和校外培训行业进行史无前例的监管等，这些政策对投资产生巨大影响，以港股中的互联网股为例，监管约束可能对互联网科技的无边界扩张形成巨大冲击，根本原因是追求社会公平所带来的影响。

2、组合回顾：

操作方面，建仓期初，组合围绕新能源发电、新能源车、TMT(消费电子、半导体、科技和互联网)、传统现金流优质的制造业龙头、依赖于人力资本的创新药外包服务产业和大金融来布局，前面5个方向是我们为产品选择的长期优质行业，同时，按照合同，我们也选择一部分优质金融股和消费股来平衡长期组合的风险。我们的想法是：选择好的行业，优质的公司，通过好的价格，获得长期稳健的回报。

产品成立以来的得失：第一，基本看对了新能源车产业链。前瞻性判断了销量超预期，汽车智能化的普及，布局了核心资源、电池公司和电池材料公司。但是，在股价3-4月份深度调整之后，错失了部分长期跟踪的电池材料公司的投资机会。反思原因，以宁德时代为代表的长期优质制造业公司，在全球市场份额和竞争力方面持续提升，带来了电池材料市场份额和竞争力的显著提升，我们低估了这个因素。第二，布局了CXO、零售银行、家电、港股互联网股等等，虽然没有取得很大的收益，但是由于对科技、互联网、家电等风险估计比较充足，特别是对互联网公司监管比较忌惮，没有放很重的仓位，把损失控制在较小的范围。第三，建仓初期依赖于鹏扬的宏观优势，在通胀预期变化之前，我们一直严格把仓位控制在30%-40%之间，在通胀预期明显变化之后的5月份，我们开始显著提升仓位。考虑到客户感受，虽然5月份上旬没有特别激进，但是也把仓位从原来30%-40%，加仓至70%左右。

3.展望未来，对我们重点投资的细分行业长期思考如下：

1)光伏。短期（半年的维度）我们可能相对谨慎，中长期维度（1年以上），我们仍然比较乐观。因为长期来看，光伏已经进入平价时代，长期需求值得期待；但短期来看，可持续的25%左右的行业增速，导致产业链很多环节跟不上（比如硅料和EVA粒子环节），限制了行业过快增长。一段时间之后，瓶颈解决，需求会重新爆发，我们需要充分保持耐心等待需求被抑制的这一段时间。

2）新能源车。短期仍然很乐观，但是中期需要防范过热的风险。行业分为四块，电池、电池材料、上游资源、整车及零部件智能化。短期来看，全球三大区域新能源车大概率在2021年仍然会超预期，这是在经济压力较大背景下，国民经济中一个很超预期的板块。中期来看，需求大概率仍然不错，但是由于短期估值拔高过于剧烈，要防范过热的风险，需要边走边看。具体来看，第一，电池和电池材料，中国企业在最近5-6年时间里，在全球范围内形成了类似于白色家电的竞争优势，以宁德时代竞争力显著提升，带动电池和电池材料市场份额显著提升作为这一轮板块的核心标志。由于中国政府很早开始鼓励发展新能源车，使得我们企业很早参与到电池、电池材料、上游冶炼和资源的产业链当中，在产业大发展的过程中，企业锻炼了全球竞争力。第二，上游资源，核心逻辑是必须长期保持较高的价格，让大家积累丰厚的利润，才能保持产能的扩张，以适应长期需求的巨大增长，现在的价格刚刚到达企业有较强意愿去做大规模资本投入的水平，距离产能匹配需求爆发还需要一段时间。这段时间，企业将获取超额社会平均回报，大约2-3年，股价可能在6个月左右全部兑现。第三，电动化和智能化明显加速，参与者分为三方势力，即传统车企；以特斯拉，小鹏为主的造车新势力；以小米、华为和苹果为主的跨界的手机硬件制造商，三方角力。2021年，最大特征是势力强大的小米、华为甚至苹果开始布局电动车，这将极大的促进产业化进程；另一个变化是，蔚来，小鹏和理想等新势力与龙头特斯拉的差距似乎在缩小，给消费者带来不错的体验，这就验证了我们长期观点，优质的供给创造了需求。

3）TMT。重点关注硬件突破和创新，关注互联网科技公司。

第一，最近1年，我们研究团队重点研究了港股中的互联网科技公司。核心观点是政府对公平和社会治理的追求，对互联网企业实施了非常严格的监管，互联网科技公司的核心逻辑正在被打破，我们需要权衡互联网公司无边界的扩张与监管对边界的限制，少量布局这类公司，等待监管政策明朗，或者计算在极低预期下，安全边际在哪里，一旦行业监管发生显著变化，这些可能是重点布局的领域之一。

第二，重点关注，需求层面有创新，核心领域有突破，长期有壁垒的硬件公司。

4）传统优质的制造业龙头。我们将其划分为两类：周期成长制造业龙头和产品价格波动不大的制造业龙头。周期成长制造业龙头，风险是股价基本都在高位，优势是全球竞争力非常强，需要仔细甄别价格风险。产品价格波动不大的制造业龙头，比如白色家电，今年遭遇较大困难。困难来自两个方面，一是成本高企，这其实是预期之内，我们判断成本大概率见顶了。二是需求不旺，我们判断可能是中产阶级在这一轮疫情当中收入受损，影响了需求，需要判断估值极限和业绩恢复的情况。

5）CXO。关键是估值问题。估值太贵了，行业大概率不错，需要平衡估值、景气和竞争力的关系。

6）金融和消费升级的标的。我们判断优质零售银行大概率能够获得ROE的回报。全年消费偏弱，加上去年高基础，传统消费压力较大，但是估值都有所反应，我们对一些具备核心竞争、持续受益于消费升级的标的也将长期保持关注。

4、长期思考和展望：

如何长期战胜市场。希望通过不断进化和积累，对长期好的行业和优质的公司认知不断加深。

1）聚焦长期有机会的行业。

2）不断学习，逐步提高核心行业和核心公司的投资胜率。

3）按照一套严格的标准去选择公司：第一，公司所处行业的成长性、空间、竞争格局；第二，公司本身竞争力，竞争壁垒；第三公司管理层是否优秀。

总体上，考虑宏观变化，我们下半年仍然相对乐观，目前选股的余地仍然较大，对优质成长行业和公司保持深入研究和跟踪。同时，市场结构性分化严重，估值因子可能会发生作用，我们将保持足够重视和警惕，希望能够为投资者获取长期稳健的回报。

（以上内容摘自鹏扬先进制造混合型证券投资基金2021年第2季度报告）