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股市震荡中把握结构性机会，中小盘成长风格投资价值凸显

袁多武 2021-08-17 15:20

周二（8月17日），沪深两市开盘涨跌不一，早盘再度冲高回落。资金高切低态势愈演愈烈，超跌的航空、基建集体反弹，地产股反弹幅度超出预期。赛道股局部反抽，但芯片股整体仍较为弱势。


截至午盘，上证指数下跌0.48%报3500.43点，深证成指跌0.47%，创业板指跌0.41%报3287.75点，科创50跌0.85%。两市半日成交7449亿元，量能持续收窄；北向资金净买入超40亿元。


九泰基金基金经理袁多武对市场情况、政策与货币环境进行全面分析，全文如下：


01
市场总体回顾：股市下跌


过去一周，沪深300指数上涨0.50%，创业板下跌4.18%。风格上,价值风格明显跑赢成长风格。行业上，钢铁、采掘、银行、地产、食品饮料等行业领涨；新能源、电子、通信、医药等行业领跌。

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数据来源：WIND，九泰基金整理


02
市场分析


经济复苏高点或许已过


在经历了较长时间经济持续向上复苏后，目前国内经济周期的增长高点或许已过去；在全球经济复苏共振的作用下，国内经济呈现出一定的韧性。


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数据来源：国家统计局，九泰基金整理


经济周期高点或许已过：目前大的经济背景是经济复苏高点或许已过、但经济有一定的韧性（2021年7月PPI同比9.0%，相比上月上升0.2%）。


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数据来源：国家统计局，九泰基金整理


通胀水平处于低位：2020年疫情使得复杂的通胀环境波动加大，CPI目前处于较低位置（2021年7月CPI同比1.0%，6月CPI同比1.1%）。


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数据来源：国家统计局，九泰基金整理


如果我们适度跳开CPI这个指标去观测通胀，比如使用BCI消费品价格前瞻指数，那么目前面临的通胀压力减弱。


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数据来源：国家统计局，九泰基金整理


财政政策由极度宽松回归常态、政府小幅去杠杆：疫情后货币与财政依次发力。但需要注意的是，尽管2020年基建发力支撑经济，但基建的力度是低于预期的。随着疫情影响消退，今年预算内财政赤字3.57万亿元，地方专项债3.65万亿元，剔除1万亿特别国债的影响后，较去年仅相差2900亿元。


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数据来源：国家统计局，九泰基金整理


03
货币政策平衡偏松


国债利率3月以来小幅下降：2021年3月以来，在政府发债和影子银行融资减少、经济于近期可能见顶等多重作用下，国债率小幅下降。近一周，一年期国债收益率上升7个基点到2.22%，而十年期国债收益率上升7个基点到2.88%。


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来源：WIND，九泰基金整理


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来源：WIND，九泰基金整理


货币增速小幅回升：2021年7月M2同比8.3%，增速较上月下降0.3个百分点；M1同比4.9%，增速较上月下降0.6个百分点。


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来源：WIND，九泰基金整理


资金利率回归中枢：经历过春节前“小钱荒”，资金利率回归中枢。


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来源：WIND，九泰基金整理


在疫情反复与就业恢复缓慢的作用下，10年期美债利率近期震荡下行：2020年面对疫情对经济的冲击，海外央行的疯狂放水和中国央行的节制从容形成了鲜明的对比。从美联储的政策取向上看，考虑美国失业率和通胀离疫情前仍有一定距离，预计货币政策或仍将维持较长时间的宽松政策。但同时也应该注意到，随着拜登上台、财政刺激政策的推进、疫苗的进展，美国经济的中长期复苏预期升温。


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来源：WIND，九泰基金整理


外资近期持续流入：近年来，因为美国货币政策大幅宽松，利率大幅下行，资金流向股市，包括发达市场和新兴市场，而A股持续获得外资流入。2020年7月14日至10月，在中美贸易摩擦、美国股市震荡、获利了结等多重因素作用下，外资净流出金额较大。但2020年11月以来，外资呈现大幅流入的状态。过去一周，净流入13亿元。


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来源：WIND，九泰基金整理


社融减弱，信贷维持高位但结构变差


新增社融、中长期贷款、政府债券明显不及预期。

7月新增社融仅为1.06万亿，远低于预期的1.53万亿。当然其中有一定的季节性因素影响，往年7月新增社融也会出现季节性回落，均处于年内低位，2019年7月为1.29万亿，回落了1.33万亿，2020年7月为1.69万亿，回落了1.78万亿，但是今年7月降幅更加明显，较前值3.67万亿回落了2.61万亿，出现了断崖式下跌，主要受金融监管趋严、地产融资受限、汽车消费不振、企业融资需求减弱、政府债券发行放缓影响，表外融资、中长期贷款和政府债券拖累明显。

7月居民贷款新增4059亿，同比少增3519亿，创下近5年同期新低。其中中长贷新增3974亿元，同比少增2093亿元，连续三个月同比少增，主要是房地产和汽车销售均在回落，大件消费表现不佳。

7月企业贷款新增4334亿，同比多增1689亿，是社融分项中难得的增量。但较上月增幅明显收窄，且从结构来看，也存在隐忧，短期贷款同比多减156亿，企业中长期贷款新增规模同比少增1031亿，为今年以来首次同比少增，结束了之前连续16个月同比多增的良好态势。

7月政府债券融资1820亿，同比大幅多减3639亿，主要拖累项是国债，国债到期规模接近8000亿，净融资为-1600亿，是历史最低值，导致政府债融资规模明显下降。新增地方债发行偏慢，按照往年惯例，三季度是地方债发行高峰期，但7月新增地方专项债仅有3403亿，较6月下降近21%。今年前7个月专项债发行仅完成了37%，发行进度明显滞后。


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来源：国家统计局，九泰基金整理


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来源：国家统计局，九泰基金整理


信贷支撑经济复苏，制造业景气度高:广义基建使用了新增长期信贷的一半，工业的新增长期信贷增加明显。


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来源：国家统计局，九泰基金整理


04
市场展望

总体而言，我们认为目前是一个货币平衡偏松、信用较弱、经济边际减弱的组合。展望未来，可能会出现更加宽松的财政与货币政策。在中国经济边际放缓但具韧性、政策预期有望向好的背景下，权益市场具有一定配置机会，并可能出现明显的结构分化和风格转换。


展望2021年下半年，上市公司业绩较快增长尤其是超预期增长可能是投资收益的重要来源，也就是走向业绩驱动，需在全年的震荡市中把握结构性机会。总体而言，风格切换可能正在进行的过程中，或许兼具性价比的中小盘成长总体占优于大盘的风格将更加明显。



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袁多武

复旦大学经济学硕士

九泰基金战略投资部基金经理。拥有6年基金从业经历，3年实业从业经历。曾任中国长江三峡集团公司国际投资部业务主管，九泰基金高端装备行业总监，对大类资产配置、股票策略、个股研究均有深刻认识。2015年加入九泰基金，曾任产业投资部先进制造行业组执行投资总监、科技创新投资部高端装备行业执行总监、投资经理。研究经历覆盖自上而下宏观策略、自下而上个股精选。现任九泰聚鑫混合型证券投资基金经理，九泰基金宏观策略团队负责人。


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