今年以来，国内经济从复苏走向边际出现放缓迹象，大类资产行情也依次从去年的债市行情好、股市行情好，到今年的商品行情好，再到二季度商品高位回落后震荡。

货币政策方面，二季度货币政策维持中性，但地方债发行节奏不及预期，带来资金面宽松程度超预期和资产欠配，给债市带来一定的涨幅。股市方面，春节后在海外美债美股的带动下出现风格转向，二季度中小盘股跑赢大盘股，成长股跑赢价值股，已经有一定前瞻性的在反应再通胀交易的结束。海外以美债利率在 3 月冲高后二季度大幅回落为代表，大类资产的再通胀交易已经有尾部迹象。

展望下半年，国内经济按美林时钟走向过热的担忧可以有所缓解，国内接下来可能是类滞胀

环境。目前经济开始出现边际放缓迹象，但趋势转向还未到来，因此从基本面看大类资产可能首先还是结构化震荡行情，而货币政策的松紧态度可能决定边际上多空的偏向。

下半年有三个值得关注的点，一是海外环境，美联储在 6 月份已经显著提高了提前加息的预期、并确定了接下来要讨论缩减购债，三季度美联储的态度非常关键，但目前看来美国经济修复速度有不及预期的可能，美债收益率可能已经在提前反应这种预期，这将是全球大类资产的重要主线，美联储货币政策可能仍维持对金融市场偏友好环境；二是国内通胀，CPI 下半年较难达到对货币政策构成压力的位置，PPI 则有可能同比维持高位，但明年上半年会有一个大幅回落的过程，所以目前仍要顺应央行所言通胀压力是暂时性的观点；三是国内经济的持续修复的内生动力，目前来看，地产、出口超预期有韧性、下半年对经济仍有一定支撑但边际可能终将趋缓，消费可能受疫情对出行习惯等的影响需要更长时间恢复到疫情前水平，制造业投资二季度来看修复水平一般、是否能在下半年带来额外动能目前仍需观察。

投资策略方面，对债市而言，经济修复动能从前两个季度的各项指标一致上升转向边际转弱

方向，加之货币政策在二季度和 7 月初降准的友好态度，以往债券市场最后一跌的风险已经大幅降低，配置角度立足于加杠杆吃票息的胜率已经提高，而交易角度可能仍然是偏区间震荡的思维，信用角度仍要防范点状的信用风险事件。关注海外市场可能超预期的波动对国内市场的扰动，目前中美利差较高情况下对债市影响有限，可能对权益市场会有阶段性冲击。

刘俊杰  

浙商基金  固定收益部  总经理助理

经济学硕士，2020年9月加入浙商基金管理有限公司，担任固定收益部总经理助理、基金经理。投资理念为依托精细化、前瞻性的研究，在控制风险的前提下力争获取稳健且有竞争力的绝对收益，为投资者提供良好的投资体验。

备注：数据来源wind，时间截至2021年06月30日。

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