宏观信号：疫情反复对滞后指标或有短期影响

基本面信号：先行指标明显走弱

经济行过Q3中，年内经济形势逐渐趋于明朗，年内GDP逐级下行，Q4经济或出现较低的同比增速，同时前期先行指标开始回落，滞后指标则因为疫情反复而导致上行趋势有所放缓或中断。总体上Q3经济相较于Q2进一步下滑概率较大：

1.周期角度（未变）：各周期拐点基本得到确立（趋势未变）；

2.先行指标（投资-地产）：地产投资增速开始出现明显回落，同时销售增速也进一步下滑，伴随这个过程，地产竣工增速不断提升，居民中长期贷款开始明显降速，显示出地产景气度开始回落；

3.先行指标（融资-信贷） ：非金融企业中长期贷款增速见拐点开始回落，这意味着短期难以改变信贷需求回落的趋势，尤其是居民中长期贷款增速回落，意味着年内总信贷增速将继续走弱。由于政府债券融资有所提高，但没有大幅提速，因此社融虽然仍弱，但下行斜率放缓，同时可能在Q4阶段性企稳。

基本面信号：滞后指标受疫情反复拖累

价格、消费等都是经济的滞后指标，从下半年情况看，这2个指标可能仍会维持向好的趋势，但由于疫情反复，使得消费增速可能会阶段性偏弱，但我们仍然看好Q4的消费增速。

1.滞后指标（价格-CPI）：核心CPI从环比上出现了偏强的态势，按照当前经济发展形势来看，未来CPI大趋势仍是上行，只不过需要注意7-8月由于疫情影响导致的消费走弱的可能。

2.滞后指标（社零）：消费总体上向好趋势没有改变，只不过需要关注7-8月疫情影响导致的暑期消费的回落，但这个回落可能只是暂时性的。

经济动能继续减弱，先行指标进一步走弱

基本面：增长动能正在减弱

7月的经济数据来看，先行指标投资部分出现了明显的增速回落，当月同比大幅回落的状态，同时疫情反复也压制了后周期的经济指标。因此，在先行指标回落趋势下，下半年总体经济走弱概率较大，同时若疫情得到有效控制，十一长假依然会带来较大的增量，对消费等还是利好。

具体来看：

1.投资方面继续走弱，地产增速明显回落迹象，尤其是在销售端；制造业和基建投资也同比转弱，基建更弱，而制造业当月同比高位回落；

2.制造业景气度进一步趋弱，原本Q4开始回落的景气度可能提前至Q3，这也就意味着制造业动能也开始提前回落；

3.信贷社融目前看下半年也会有所分化，信贷走弱，社融逐步企稳；

4.消费表现随着7-8月疫情扰动，暂时性走弱，后续还要进一步观察；

5.价格方面来看，核心CPI环比仍然偏强，因此2021Q4-2022Q1很可能明显走高。

投资转弱：地产基建开始拖累投资

如果看当月同比，那么地产投资已经持续回落，目前已经接近0同比增长，同时，我们看到基建投资的当月增速大幅下行，已经跌破2018-2019年2年间的低点。

对于基建，可能不仅仅是财政支出问题，而更多的是周期性问题，即全国层面有意义的基建规模可能难以大幅增长，这就意味着基建投资未来增速也是偏低的。

对于地产，我们同时看到销售情况也不乐观，地产的新开工和施工已经当月同比负增长，但竣工在提速。三道红线和近期的地产政策对地产商的负面影响已经出现，年内难以改变。

投资转弱：制造业景气度高点可能已经出现

从制造业投资的2年年化增速看，制造业投资已经接近恢复完成，但若细看分项，则发现，食物消费类投资增速超过了疫情前，但下游消费投资增速则没有恢复，甚至可能短期还会进一步回落。

但与此同时，整个制造业的景气度开始进一步回落，EPMI较大可能进入到了偏冷的周期中。制造业PMI尚在周期平衡点附近，但高点已见，未来下行压力逐步加大。

价格：核心CPI偏强，未来逐步上行

核心CPI的环比从Q2之后逐步走强，大多数情况下均处于历史偏强的位置。这也意味着Q4，核心CPI会带动CPI整体出现上行趋势，并持续一段时间。

PPI虽然维持高位，但投资先行指标开始明显回落，叠加去年基数，PPI接下来将出现持续性回落，不排除Q4会有明显回落。

消费：疫情反复影响，未来恢复仍可期

从服务类消费（尽管只是网上消费）来看，同比增速冲高后逐步回落，但CPI服务同比增速在提升，两者再次出现了背离。但伴随着未来疫情影响减弱，总体消费继续恢复回暖概率还是偏大的。

限额消费总体仍然好于社零，但对限额零售影响较大的分项-汽车消费和服装类，都出现了明显的回落，未来伴随基数提高，这部分同比增速仍然偏弱。

但如果查看2年年化水平，则消费总体仍然可以维持一定的同比增速，并且Q4可能还有一定提升空间。

贸易：进口仍好于出口，但动能在减弱

进出口数据显示整体出口表现较好，进口的表现稍好于出口。但伴随2个原因，未来贸易增速可能逐步走弱。

1.人民币汇率同比从升值9%+，回落到升值7.7%，这个幅度将在Q4出现明显收敛。这也就意味着当前人民币汇率的贬值效应对出口的刺激将在Q4明显减少；

2.海外经济动能逐步走弱。因此，尽管Q3贸易问题不大，但进入到Q4，外贸感受到的下行压力将逐步增大。

市场风险偏好逐步降低

央行2021年Q2货币政策报告有2点重要的信号：

1.关注物价，央行在报告专栏中提及了要正确认识货币增速和通胀之间的关系，央行认为，“疫情后央行和财政配合大量增加货币的量化宽松政策，推动2021年全球通胀明显升温。”因此，央行试图营造的预期是未来货币增速如何变化和通胀之间并没有直接的关系。同时，央行在货币政策下阶段表述中，提及了3次物价，而Q1报告中相关部分仅提及一次物价。说明央行开始明显关注物价变化带来的不确定性。

2.对流动性的用词略有改变，Q1中央行提及“引导市场利率围绕政策利率为中枢波动”，Q2中转为“引导市场利率围绕政策利率为上下波动”，单纯看用词，很显然央行对于资金利率的波动容忍范围将明显扩大，更可能的是向上容忍范围在扩大。因此，对于接下来2-3个月的资金利率波动需要保持关注，尤其是央行提及的3个因素：财政收支、政府债券发行、主要经济体货币政策调整，需要在未来保持密切关注。

从Q2货政报告中，央行对于未来政府类债券供给有充分的预期，同时对于下半年通胀在做预期管理。

金融周期快速下行，市场风险偏好逐步下降

金融周期指标来看，目前已经进入下行周期，此次下行周期速率较快，主要是因为之前上升周期时候幅度过大，斜率同样较大。

此次下行周期距离底部可能还有约半年至1年的维度，在这样的环境下，央行的信贷政策总体是偏松的。

同时金融周期下行，也意味着市场风险偏好逐步降低，届时还需要参考央行政策变化来确定对大类资产的影响。

货币：M2年内看基本合意，但相对明年可能偏高

7月M2增速再次回落，目前已经持续数月在8%-8.5%之间震荡。仅从年内角度看，当前M2已经贴近名义GDP增速，属于合意区间，但展望明年，M2当前数据存在偏高的可能。

M1角度来看，当前尚未结束下行趋势，还没有达到之前的底部，因此从这个角度看，M1带动M2在未来继续回落的概率较大。

社融年内尚有企稳可能，信贷需求不会很快恢复

社融总体判断不变，当前处于下行周期。但从细节看，由于去年下半年政府类债券发行开始缩减，以及要求地方政府加快发行债券，因此社融在今年Q4存在企稳的可能。

而信贷情况来看，总的信贷增速主要受2个方面影响：

1.居民部门。居民部门债务增速在7月出现明显回落。预期伴随额度持续紧张，居民杠杆率将有所回落；

2.非金融企业部门。非金融企业部门的贷款总增速早在去年5月见顶，去年12月二次见顶，但中长期贷款直至今年Q2真正见顶。因此未来还有下行的空间。

因此，信贷方面需求短期难以恢复。

债市震荡偏多

债市整体震荡偏多

伴随着经济触顶回落，相关经济指标开始出现明显下行，尤其是先行指标开始大幅回落预示着接下来宏观环境总体是走弱的。但我们也不得不重视疫情反复带来的对消费的负面影响，作为滞后指标，消费在下半年仍有上行的空间，同时CPI大概率会被核心CPI带动上行。

但市场关心的短期问题来看：

1.8月份经济数据大概率继续走弱，信贷和投资总体不佳；

2.央行政策在目前的环境中易松难紧。

上述第1点实现的可能较大，第2点至少在中短期预期层面没有太大问题。只不过后续CPI如果长时间持续上行或维持高位，那么央行政策是否能维持易松难紧的格局就很难说，同时外部FED政策至少在半年至3个季度的维度上维持偏紧的操作可能性较大，那么尽管我们有自己的节奏，但海外政策趋紧的环境中，我国货币政策易松的可能性就不大了。不过这是Q4的问题。

从Q3目前的情况看，债市维持震荡偏多概率较大。

风险点

国内疫情大规模爆发

政策超预期偏紧

外部风险急剧加大