正   文：

8月份公布的物价数据显示，工业生产者出厂价格指数（PPI）和居民消费价格指数（CPI）仍处于同比增速显著背离的状态，反映出涨价压力主要集中在上游行业，但是工业生产者和居民消费物价指数环比折年率的3个月移动平均值已经处在下行趋势当中，意味着实际上整体通胀压力比上个月是减轻的。

具体而言，从同比看，8月份PPI上涨9.5%，涨幅比上月扩大0.5个百分点；CPI上涨0.8%，涨幅比上月回落0.2个百分点。更为重要的是，从3个月平均环比折年率的增速来看，CPI为0.1%，PPI为1.8%，均比上个月回落。市场对PPI新高并无恐慌情绪，当天金融市场运行平稳，债券小幅下跌，股市收涨。

图1：8月CPI同比和3个月环比折年率都已经处于下行趋势

资料来源：Wind、鹏扬基金

图2：8月PPI同比再创新高且可能继续上涨，但3个月环比折年率已经处于下行趋势

资料来源：Wind、鹏扬基金

8月份PPI同比涨幅扩大，主要是受煤炭、化工和钢材等产品价格上涨影响，相关行业的产能利率今年上半年也处于高位，可以说，上游的供给不足是今年PPI高企的主要原因。在影响CPI的主要分项当中，猪肉供给持续增加使得肉价下跌，国际原油价格下降带动汽柴油价格下降，受疫情影响机票宾馆等出行类服务消费受到抑制，都使得现阶段CPI偏弱。归根到底，CPI还是反映出下游的需求不足。

传统来说，宏观经济短期由需求决定，基本上不看供给，长期则主要由供给决定，较少考虑需求，但经济要实现短期和长期的均衡，供求都要兼顾。目前货币政策作为总量政策仍以调节需求为主，但也在越来越多地兼顾经济结构调整，实际上是影响长期供给的变化，例如货币政策对小微企业、低碳经济、新基建的支持，促进形成有效投资，这对短期和长期的经济增长、通胀水平都能起到稳定的作用。

货币政策兼顾经济供给与需求调节，对资金面的影响也分两个方面，一方面流动性总量合理充裕，体现为市场利率围绕政策利率平稳运行，降低实体经济融资成本，另一方面流动性又处于一种“结构性短缺”，体现为央行掌握调节资金面松紧的主动权，这样可以避免市场机构在金融市场冒进投资，增加对实体部门的信贷投放。

展望未来的通胀形势，需结合货币信贷与总需求来看。短期内信贷增长放缓是通胀下降的重要原因，8月M2同比增长8.2%，比上月末低0.1个百分点，社会融资规模存量同比增长10.3%，比上月低0.4个百分点。不过下半年以来，央行已经降准，又召开货币信贷形势座谈会引导信贷投放，并且还有年内继续降准的可能，目前市场预期货币信贷增速接近短期触底。不过，经济实际形成信贷企稳回升，再到形成总需求扩张，存在一定的时滞，因此短期内通胀环比趋势仍有可能继续下降，但下行有底，同比趋势受到去年低基数的影响有可能延后见顶。

下一阶段，投资者需要关注价格从上游向中下游传导是否顺畅，这主要取决于终端投资和消费需求何时能见到起色，使得中下游企业能将上游的成本上涨转嫁。从长期看，投资者更需要关注商品供给如何才能改善。在钢材、煤炭、化工等行业，供给端的产能扩张不是一朝一夕能实现的，需要多管齐下，包括要克服金融紧缩对生产企业带来的负面影响，这时候适度放松金融条件是合理的对冲手段。在是一些细分领域的产品，上游生产企业具有较强的定价权，在供给偏紧的情况下企业将保持较好的盈利能力。

（文 / 魏枫凌 鹏扬基金策略分析师）

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