现代货币政策框架是“十四五”期间建设现代中央银行制度的核心，也是支持经济高质量发展、加快构建新发展格局的抓手。从货币政策执行报告来看，央行下一阶段的政策操作将在这一框架下展开。

9月7日下午3时举行国务院政策例行吹风会，中国人民银行货币政策司司长孙国峰在回答记者提到基础货币缺口的问题是，孙司长认为可能并不存在很大的基础货币缺口。央行完善流动性和市场利率调控框架，提高透明度，通过言行一致的操作和预期管理稳定了市场预期，有效降低了金融机构的预防性流动性需求，使得维护货币市场平稳运行所需要的流动性的总量持续下降。也就是说在现代货币政策框架下，可能不需要原来那么多的流动性就可以保持货币市场利率平稳运行。

 什么是现代货币政策框架

现代货币政策框架包括优化的货币政策目标、创新的货币政策工具和畅通的货币政策传导机制。中央银行需要创新货币政策工具体系，不断疏通传导渠道，实现货币政策目标，将这三者形成有机的整体系统。2021年第一季度《货币政策执行报告》——健全现代货币政策框架；孙国峰：健全现代货币政策框架，清华金融评论，对现代货币政策框架都有论述。

现代货币政策框架下，明确保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配的中介目标，使得货币政策目标锚定方式更加清晰。完善以公开市场操作利率为短期政策利率和以中期借贷便利利率为中期政策利率的政策利率体系，并以此为操作目标，使得机构和公众观察货币政策取向更为直观。深化贷款市场报价利率（LPR）改革，健全从政策利率到LPR再到贷款利率的市场化利率形成和传导机制，既明显提升了政策传导效率，也大大地提升了央行信息传导效率。

图1.现代货币政策框架的内涵

资料来源：根据相关资料整理

首先，货币政策目标重点体现为优化中介目标锚定方式。最新的中介目标，即保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。2020 年中央经济工作会议、《“十四五”规划和 2035 年远景目标纲要》提出，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，从而清晰明确地界定了货币政策框架的“锚”。理解这一中介目标锚定方式要把握以下几点。一是“基本匹配”不意味着“完全相等”。二是要综合考虑名义经济增速、潜在产出和经济增速目标。三是基本匹配是中长期概念，不是短期概念。

其次，货币政策工具分为两类，总量工具和结构性工具。总量方面，主要体现为完善中央银行调节银行货币创造的流动性、资本和利率约束的长效机制。抓准作为货币创造直接主体的银行，综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕；以永续债为突破口，促进银行多渠道补充资本；推动 LPR 改革，打破利率隐性下限，引导贷款利率下行，缓解银行货币创造面临的流动性、资本、利率约束，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。

图2. 现代货币政策框架总量和结构性工具

资料来源：根据相关资料整理

结构方面，主要体现为构建金融有效支持实体经济的体制机制。持续健全结构性货币政策工具体系，通过设计激励相容机制，将流动性的量价与银行贷款创造存款的行为联系起来，根据经济发展不同时期的需要动态调整支持重点，引导金融资源流向科技创新、小微企业、绿色发展等国民经济重点领域和薄弱环节，促进提升经济发展的可持续性和韧性。央行将继续发挥直达实体经济的结构性货币政策工具精准滴灌作用，支持商业银行扩大“三农”、小微企业、制造业贷款投放等。

再次，畅通的货币政策传导机制主要体现为从政策利率到贷款市场报价利率（LPR）再到实际贷款利率的传导。经过近30年来持续推进利率市场化改革，目前我国已基本形成了市场化的利率形成和传导机制，以及较为完整的市场化利率体系，主要通过货币政策工具调节银行体系流动性，释放政策利率调控信号，在利率走廊的辅助下，人民银行通过完善以公开市场操作利率为短期政策利率和以中期借贷便利利率为中期政策 利率的政策利率体系，引导 DR007 为代表的市场利率围绕政策利率为中枢波动， 健全从政策利率到 LPR 再到实际贷款利率的市场化利率形成和传导机制，以此调节资金供求和资源配置，实现货币政策目标。

图3. 我国利率体系和调控框架

资料来源：中国人民银行网站

最后，央行强化预期管理机制。构建货币政策预期管理机制是健全现代货币政策框架的重要一环。从市场的流动性预期看，央行引导金融机构关注利率而不是过多关注流动性数量，并每日开展公开市场操作，释放短期政策利率信号。今年以来流动性和货币市场利率运行平稳，月末、季末都没有出现大的波动，DR007相对公开市场7天期逆回购操作利率的偏离幅度处于近年同期低位，为金融机构流动性管理创造了平稳的环境，也稳定了市场预期。

易纲行长最新在《金融研究》2021年第9期刊发表《中国的利率体系与利率市场化改革》文章称：利率是重要的宏观经济变量，利率市场化是经济金融领域最核心的改革之一。改革开放以来我国一直在稳步推进利率市场化，建立健全由市场供求决定的利率形成机制，中央银行通过运用货币政策工具引导市场利率。经过30多年的持续推进，我国的利率市场化改革取得显著成效，已形成比较完整的市场化利率体系。我国主要的市场化利率体系为8大类品种：

资料来源：中国人民银行网站

其中最为重要的利率品种包括：公开市场操作（OMO）利率与利率走廊、中期借贷便利（MLF）利率、贷款市场报价利率（LPR）、存款准备金利率和上海银行间同业拆放利率（Shibor）。此外，存款基准利率过去发挥了重要作用。随着利率市场化改革的推进，当前金融机构可自主确定存款实际执行利率。

从国际经验看，央行实现货币政策操作目标有两类做法，一类做法是将市场利率作为操作目标，通过流动性调节引导市场利率在操作目标附近运行，另一类做法是将货币政策工具利率作为央行政策利率，并以此为操作目标，从而将操作目标、政策利率和货币政策工具利率合而为一。

2008年国际金融危机之后，第二类做法提高货币政策有效性和传导效率的优势显现，逐渐成为主流。人民银行通过政策利率体系影响市场利率，贷款市场报价利率（LPR）在MLF利率基础上按照市场化方式加点形成，再通过银行运用LPR定价影响实际执行的贷款利率，共同形成市场化的利率形成和传导机制，以此调节资金供求和资源配置，实现货币政策目标。

易纲行长表示，人民银行将按照党中央、国务院战略部署，继续深入推进利率市场化改革，着力健全市场化利率形成和传导机制。一方面，继续完善中央银行政策利率体系。继续巩固以公开市场操作利率为短期政策利率和以MLF利率为中期政策利率的中央银行政策利率体系，理想状态为市场利率围绕政策利率为中枢波动。着力完善利率走廊机制，有序实现SLF操作全流程电子化。另一方面，持续强化市场基准利率培育。优化LPR报价形成机制，督促报价行提高报价质量，对报价行进行考核并实行优胜劣汰，适时公布LPR历史报价。拓展回购利率DR在金融产品中的运用，进一步巩固DR的基准性。按市场化原则培育国债收益率曲线。

9月23日，人民银行召开电视会议，推动常备借贷便利（SLF）操作方式全流程电子化改革，近年来，利率走廊框架不断完善，SLF操作利率作为利率走廊上限的作用逐步突出。央行加快推动SLF操作方式改革，优化操作流程，提高操作效率；更能及时满足地方法人金融机构合理流动性需求，维持利率走廊稳定运行，有效防范流动性风险。

回顾今年前三季度货币政策，央行坚持实施稳健的货币政策，综合运用降准、再贷款、中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具投放基础货币，操作的前瞻性、有效性、精准性提高，尤其是7月降准后，金融机构运用降准释放的长期资金归还了一部分中期借贷便利，金融机构的流动性需求得到了充分满足，保持了流动性合理充裕。

贷款利率方面，前7个月，贷款加权平均利率为5.07%，较上年同期下降0.08个百分点。其中，企业贷款加权平均利率为4.63%，较上年同期下降0.14个百分点。小微企业贷款利率降幅更大。小微企业成本包括原材料、劳动力等要素成本和资金成本。大宗商品价格上涨使得部分劳动密集型、议价能力弱、对原材料价格敏感的小微企业受到较大影响，国常会多次聚焦大宗商品价格和小微企业成本问题。总体看，随着各项措施效果逐步显现，小微企业融资成本稳中有降，有效支持了小微企业的经营发展。

图4. LPR改革后贷款利率和债券利率的相互参考作用有所增强

资料来源：中国人民银行网站

实际贷款利率的下降，是优化存款利率监管的结果。央行上半年将存款利率自律上限改为在存款基准利率上加点确定，显著改善了存款市场的竞争秩序。今年7月，金融机构活期存款和定期存款利率分别为0.32%和2.26%，分别较自律上限调整前的5月份持平和下降0.22个百分点。其中，三年期和五年期存款利率降幅更大，分别为0.41个百分点和0.42个百分点。

央行9月中下旬选择加量操作逆回购，而不是其他方式投放流动性，也表明央行的短期选择并非降准降息。自9月17日央行重新开启了中断7个月的14天期逆回购，连续在17日至23日开展“7天+14天”逆回购组合。截至9月30日，14天期逆回购总量达到8400亿元，明显高于2018、2019、2020年国庆节前的2200亿元、3200亿元和7700亿元，其中2018年10月份降准，2019年9月份降准，2020年节日附近未降准。

而国庆小长假后，央行连续大规模回笼节前投放的逆回购资金。四季度流动性缺口较大，各月均在万亿级别。一是MLF到期量规模庞大，10-12月分别为5000亿元、10000亿元和9500亿元，合计2.45万亿元，二是地方债发行提速，截至9月30日，地方债发行5.62万亿元，进度为71.4%，往年同期为91.0%，四季度地方债发行提速，央行需在流动性方面提供一定支持。

易纲行长在《中国的利率体系与利率市场化改革》文章中表示，当前全球主要发达经济体的利率长期趋于下降，一些经济体的政策利率已接近于零利率甚至负利率。中国的经济潜在增速仍有望维持在5%-6%的区间，有条件实施正常货币政策，收益率曲线也可保持正常的、向上倾斜的形态。中国将尽可能地延长实施正常货币政策的时间，目前不需要实施资产购买操作。

而央行货币政策司关于下半年流动性的判断。央行认为观察流动性的一个最重要指标是货币市场的DR007，从这个指标看货币市场运行平稳，月末、季末都没有出现大的流动。相对公开市场7天操作利率的偏离幅度处于近年来同期低位。8月份，DR007均值是2.15%，比公开市场操作7天逆回购利率低于5个BP，也就是说很接近。今后几个月流动性供求将保持基本平衡，不会出现大的缺口和大的波动。

四季度债市来看，国内基本面较弱，美国PMI超预期，就业非农虽弱于预期，但失业率创疫情以来最低；美国Taper临近，欧洲也有可能在QE上采取行动，国内地方债发行节奏提前，货币政策取向不变，碳支持货币政策工具落地在即，其他预期弱化；全球能源危机支撑大宗价格，国内PPI向CPI传导加快；近期油价大宗上涨，美债长端基本横着，全球股市涨跌互现，美元指数维持强势；中美关系短期信号略偏积极，换个方式对抗。当前国内收益率震荡为主，向上磨概率大于向下。

参考文献及数据来源：

1.易纲.《中国的利率体系与利率市场化改革》.金融研究[J].2021年第9期；

2.孙国峰.健全现代货币政策框架. 《中国金融》[J].2021年第2期；

3.刘国强.深化LPR改革取得重要成效.《中国金融》[J].2021年第19期；

4.央行货币政策执行报告。

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