从基本面来看，出口再次超出预期。结构上看：手机出口大幅增加，主要是苹果手机新品出货；抗疫物资、地产后周期等商品出口保持稳定。由于海外财政、货币退坡，海外需求已经下降；但海外供应问题仍然支撑出口：一是尽管疫情有所缓和，但越南等国家生产仍未有效恢复；二是美国PMI供应商配送时间仍然在高位，表明美国供应链问题仍未恢复，此外，美国9月非农数据也体现了美国的劳动力供给问题，非农新增明显低于预期，但工资增长较高，且美国职位空缺率处于高位，体现了疫情对于劳动力供给的约束。

流动性方面，节前央行展开了较大规模的流动性投放，但节后降准落空，市场打消了央行进一步宽松预期。从当前基本面来看，经济恢复仍然面临诸多风险，叠加地产、出口后续的下限压力，政策不存在收紧的基础。四季度地方债发行规模较大，也需要货币的相应对冲。预计流动性仍将保持不缺不溢的稳定状态。

整体而言，上周市场显著调整，市场对货币进一步宽松的预期逐渐消退。向后看，央行仍然存在维护流动性稳定的必要性，随着市场预期的调整，债券安全边际逐渐体现。此外需关注宽信用进程，当前城投、地产政策难以明显放松，宽信用在总量上的力度可能有限，但应关注政府债券发行、普惠贷款发放等结构性层面的可能发力。

板块间的快速轮动是当前市场缺乏主线的表现，经济下行与政策宽松的相互角力仍在持续演绎，但9月全球通胀数据以及上周流动性净回笼使得国内宽松预期产生纠偏。在电煤紧张、能耗双控等多重因素扰动下，市场面临较多不确定性，仍需观察经济边际变化和政策走势确认，短期适度降低风险偏好均衡配置，中长期保持积极乐观。

从基本面看，9月出口数据再超预期，在一定程度上平滑了经济下行边际。然而剔除涨价因素实际出口数量已经放缓，叠加未来出口商品结构的转变，出口下行趋势不变，年初至今经济的主要驱动力或逐渐趋弱。

从流动性看，PPI同比创历史新高，并再超市场预期。短期看，国内电煤紧缺和能耗双控，叠加海外能源品价格上涨的输入性通胀，PPI在四季度仍有继续上行压力，而过高的物价水平将制约货币宽松空间。9月社融与信贷同比增速继续下滑，由于地产与基建投资面临下行压力，金融数据或继续探底，宽信用效果后续仍待观察。

整体来看，A股结构性机会与风险并存，四季度或先抑后扬，短期主线模糊市场难免震荡波动，但不必过度悲观。中长期视角看，“经济易下+流动性难紧”的宏观环境组合并未发生改变，经济下行过程中政策环境往往偏暖，风险偏好或边际改善，市场调整过程中仍可积极把握结构性机会。

三季报窗口期，继续关注中观行业景气度边际变化，行业层面可以关注具有较强需求逻辑的新能源汽车、光伏等，以及具有较强供给逻辑的化工、有色等。