嘉合固收周报｜经济下行压力加大，债券市场重回基本面博弈

国家统计局于10 月 18 日公布了 3 季度经济运行数据，GDP 当季同比增长 4.9%，预期 5.5%，前值 7.9%，两年复合同比增长 4.9%。虽然经济增速符合市场“前高后低”的判断，但下行幅度超过了此前的预期，经济下行压力加大，从支出法分析，主要拖累项目为房地产投资和基建投资，出口和制造业投资为主要拉动项，消费仍然处于缓慢复苏过程。 

9月份，社会消费品零售总额 36833 亿元，同比增长 4.4%，比 2019 年 8 月份增长 7.8%。其中， 除汽车以外的消费品零售额 33298 亿元，增长 6.4%。扣除价格因素，9 月份社会消费品零售总额实际增长 2.5%。餐饮收入回暖带动社零数据快速修复、商品零售企稳回升及消费品价格小幅上扬共同促进 9 月份社零增速明显改善。 

社零数据快速回暖说明 8 月份数据大幅下行确实是局部疫情和极端恶劣天气扰动所致，消费处于缓慢复苏通道的大趋势未发生改变。以两年同比指标衡量消费复苏进度，9 月份商品零售增速为 3.64%，高于 7 月份的 2.95%，说明已完全摆脱前期扰动；餐饮收入增速为 0.80%，低于 7 月份 的 1.27%，较 8 月份回升 6.24 个百分点，说明餐饮收入弹性较强，短期扰动并未对经济造成永久性破坏，预计 10 月份将超过 7 月份两年复合同比增速。 

分细项来看，商品零售增速的主要来源为家用电器和通讯器材类，单月同比增速分别为 8.99%和 25.74%，分别较 8 月份增速提高 14.55 和 39.23 个百分点，相较 7 月份增速分别下降 3.85 个百分点和提高 30.72 个百分点。家用电器分项呈现出快速修复的状态，可能原因是 8 月份疫情和极端恶劣天气干扰影响到部分生产厂商和交通运输环节，导致终端销售不畅，出现了明显的销售下行。9 月份经济运行恢复正常，单月增速也迅速回暖；而通讯器材分项快速上行受到Iphone13发布的影响较大，相比7-8月出货量和单价都有明显提升，预计为短期冲击，后续增速将逐步回落， 对于商品零售整体边际增速有一定影响。社零整体结构目前区域稳定，受到汽车分项拖累短期快速回暖的可能性不高，而餐饮消费同比仍处于低位，后续回归正常水平将给社零增速提供一定的支撑，对于四季度消费谨慎乐观。 

1-9月份，全国固定资产投资（不含农户）397827 亿元，同比增长 7.3%；比 2019年1-9月份增长 7.7%，两年平均增长 3.8%。其中，民间固定资产投资 227473 亿元，同比增长 9.8%。从环比看，9 月份固定资产投资（不含农户）增长 0.17%。固定资产投资数据受到房地产投资数据大幅下行影响较大，制造业投资触底反弹，基建投资逐月改善，预计固定资产投资增速已经见底，四季度将出现反弹。

9 月份固定资产投资单月数据再次出现负增长，单月同比-1.79%，8月单月同比为 1.08%，主要边际变化为房地产投资环比降幅较大。房地产投资降幅较大已基本被市场预期，前期房地产高压政策导致房地产企业在快速收缩，从第二轮集中供地中流拍比例大幅上升以及溢价率大幅降低可以窥见一二。制造业投资经历2个月下行之后本月出现一定反弹，整体趋势与出口数据保持一致，说明目前制造业下游需求仍然以海外为主，国内需求增长乏力。四季度将有较大规模地方政府专项债发行，进而带动基建投资增加，随之刺激的建材、设备需求将一定程度上带动国内需求增加，预计制造业投资在四季度也有较强支撑。总体来看，固定资产投资数据拖累分项房地产投资有边 际改善征兆，制造业投资有望维持韧性，而基建投资将不断增强，四季度固定资产投资增速将止跌回升。 

房地产行业新开工与销售均表现较差，受政策影响较大。单月同比数据来看，新开工、施工和竣工分别为-13.54%、 -10.03%和1.02%，新开工和施工面积仍然处于负值区间，竣工较上月大幅减少 27 个百分点，整体去库存已进入尾声。随着竣工数据的下行，房地产持续 5 个月左右的库存去化已接近尾声，但是今年 3 月以来的新开工数据和施工数据均较差，尤其是第二轮集中供地中房企拿地积极性已降至冰点，未来房地产行业将有较高概率出现供给问题。不过目前新开工和施工面积的负增长水平在逐渐收窄，加上央行政策端的边际缓和，房地产企业融资压力有所减小，如果政策传导通畅应该能很快观察到新开工数据的回升企稳。从房地产行业需求端来看，虽然同比增速仍处在负值区间，但下降幅度较8月份有所收窄，在部分省份放开居民房贷集中度管制后，房地产销售数据将呈现企稳回升的态势。房地产销售一直是房地产周期的领先指标或同步指标，从需求端 9 月份的边际改善来看，需求端的回暖也缓释了房地产企业的经营压力，房地产行业最困难的时间段可能已经过去。 

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“双限”政策影响接近尾声，开工率数据已基本形成新平衡。在近期限电限产的政策调控下开工 率数据大幅下行后，高炉开工率和涤纶长丝开工率均在 50%水平左右保持，“双限”政策对于开工率影响已基本定型，在保供给政策出台后，未来开工率水平较难低于现有水平。 

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猪肉价格企稳反弹，鲜菜价格出现快速上行，带动整体农产品价格上行。目前猪肉价格已经见底 反弹，而近期蔬菜价格出现较快上行，主要原因是雨水天气影响了夏季蔬菜收成以及秋季播种， 而煤炭价格上涨又影响了大棚蔬菜的种植，整体带来蔬菜价格的快速上升，预计将影响 10 月份 CPI 指标。 

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央行公开市场共投放 3200 亿元，公开市场共到期 600 亿元，央行实现净投放2600亿元，资金面迅速转松。R001收于1.70%，较上周下行38.29BP；R007收于2.03%， 较上周下行 11.21BP。随着降准预期的落空，资金市场收紧的预期愈发强烈，央行兑现此前承诺，通过 OMO 来应对地方债发行带来的资金供需缺口。下周进入税期，且本周投放资金为7天期，预计央行会加大 OMO 规模熨平市场波动。长期来看，通过短期操作很难完全对冲债券市场的资金压力，如果没有后续政策出台，资金面将维持紧平衡态势，对于债券市场形成一定的压制。 

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本周信用债收益率表现分化。中票除 1 年期 AAA 等级、3 年期各等级外，其余各等级各期限收益率均下行，其中, 5 年期 AA+级下行幅度最大(3bp);城投债除 3 年期各等级、5年期 AA 等级外， 其余各等级各期限收益率均下行，其中 1 年期 AA 级下行幅度最大(7bp)。 

信用利差方面，本周中票各等级各期限均表现收窄，其中 5 年期 AA+级收窄幅度最大（10bp）；城投债除 3 年期 AA 级和 AA-级小幅走阔外，其余各等级各期限均收窄，其中 5 年期 AA+级收窄 幅度最大（10bp）。 

本周转债市场表现较强，中证转债指数上涨了0.67%，周一至周三连续三天上涨后周四周五略有回落，周成交量为3082.52亿元，转债价格中位数收于118.9元，周涨幅为0.87%，转债估值变化不大，隐含波动率平均值上涨了0.88%，收于历史80%分位点。分类别来看，超高平价券（转股价值大于 130 元）涨幅均值为 4.17%，表现优于中平价券（0.73%）和低平价券（0.36%）。高评级券（评级为 AA+及以上）的涨幅均值为 0.32%，涨幅小于中评级券（1.08%）和低评级券 （2.20%）。从转债规模看，本周大规模转债（债券余额大于 50 亿元）的涨幅均值为 0.28%，涨幅小于中规模券（0.97%）和小规模券（2.10%）。分个券看，本周清水转债、银河转债和同德转债涨幅居前，周涨幅分别为57.2%、24.8%和 22.0%，华钰转债、震安转债和众兴转债跌幅居前， 周跌幅分别为 8.8%、7.6%和 7.1%。 

本周各大股票指数表现均有所回暖，上证指数上涨了0.29%，收于3582.60点，共成交22554.65亿元，沪深300和创业板指分别上涨了0.56%。分行业来看，本周行业指数涨跌各半，其中化工、 家用电器和电气设备指数表现较强，周涨幅分别为 3.39%、3.30%和 2.42%，通信、休闲服务和采掘板块表现偏弱，分别下跌了 2.34%、2.14%和 2.08%。

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