2021年已经进入最后一个季度。复盘前三季度，A股的主线算不上明朗；展望四季度，A股将何去何从？投资者又该挖掘哪些机会？

总体而言，我们认为，四季度国内经济呈现持续恢复，加上北向资金和两融资金带动市场风险偏好提升，市场信心有望逐步恢复，预计市场仍有望企稳后迎来震荡上行机会。

首先，在国内经济方面，三季度受疫情反复以及高基数影响，国内经济出现了一定的下滑，制造业采购经理人处于过去五年同期较低水平，非制造业采购经理人指数也跌入萎缩区间。

另一方面，9月以来的各地方政府开始陆续实行能耗双控政策，主动的限产行为导致了市场对于经济进一步下行的担忧，叠加原材料价格的大幅涨价，市场产生了“滞胀”担忧。

因此，我们认为，四季度政策是决定市场的主要矛盾。国内经济虽然存在边际减弱趋势，但货币政策和财政政策仍有精准发力空间，四季度通胀压力可控，市场依然有结构性机会。

图1：央行二、三季度主要会议观点

而在流动性方面，以美联储为首的各国央行开始考虑刺激政策的退出时机。在资产价格已处高位的当下，这无疑牵动着投资者敏感的心，市场波动或许会加大。我们认为中国央行在四季度会延续中性稳定的货币政策，不会出现大幅收紧。随着房地产市场的冷却，理财产品收益率的走低，居民储蓄搬家进股市仍会持续。加上两融规模稳步增长和北向资金持续流入，市场资金面有望延续稳中偏松态势。总体预期四季度股市的流动性不会太差。

图2：预计四季度流动性环境保持相对稳定

目前从估值角度，沪深300的估值仅略高于恒生指数的估值，远低于美国标普500、纳斯达克、日经225、德国DAX等主要发达国家指数的估值。纵向比较，沪深300的市盈率分位数持续回落，已处于过去十年历史的中位数水平。结合部分行业盈利高增的基本面，我们认为A股仍具结构性机会，预计四季度仍将是指数横盘，深挖个股的阶段。

在行业配置上，我们认为“低估值+政策受益”是胜率较高的配置思路。按照估值、风格、资金、需求、供给五维度的打分排序，筛选行业作为参考，结合自下而上的逻辑，我们认为四季度有望获得超额收益的行业为：钢铁、煤炭、房地产、农林牧渔、有色金属（铜铝）。

在债券市场上，我们认为，未来四季度还是震荡为主。

利率债方面，十年国债收益率三季度下行20bp左右，主要还是反映了投资者对于国内经济下行的担忧。我们认为经济下行的幅度有限，收益率下行空间有限。且四季度可能会受到美国国债收益率因通胀和taper预期走高而走高。预计四季度国债收益率将维持区间震荡。

信用债方面，市场继续分化，高等级信用随国债收益率下行而下行，低等级信用债收益率基本维持不变，信用利差扩大，地产企业违约风险频发，投资人需要摒弃各种信仰，独立审慎的选择质优的信用债，才能享受其票息收益。

可转债方面，市场冲高回落，现阶段估值重归合理，后续仍与股市的关联性较强。

因此我们对债市整体维持中性判断，投资者可择机逐步增加久期，优选信用债、可转债。

最后来看看海外市场，在美国九月失业救济金到期后，劳动力市场持续供不应求的矛盾得到缓解。美联储仍维持通胀是暂时性的判断，但同时暗示Taper将至。同时美财政部表示，若债务问题在十月仍无法解决，联邦政府将出现历史上首次债务违约，从而影响美国信誉，恐引发金融危机和经济衰退。受此消息影响，十年美债拐头向上。

因此，在四季度美债利率下行空间有限。目前海外发达市场股市整体估值偏高，存在一定的回调风险。此外，还要关注海外疫情进展、货币与财政政策变化、中美摩擦等。投资者可留意相对低估，以及受益于全球流动性宽松的港股资产。

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