国投瑞银策略报告 | 十一月：政策靴子落地，密切关注风险，把握新能源概念、旅游业复苏及消费回暖三大主题

时至年末，权益市场受到多项因数制约，显得欲振乏力。经济增长疲软、核心资产价格高企、地产关联违约频传、加诸美联储宽松缩减等因素，让投资方向愈趋难以预测及掌握。我们认为，把握宏观基本主线，观察二个主要风险，同时搭配三大投资主题，可以形成本季的配置重点。

首先，就海内外宏观变动对于权益市场的影响来说，美联储长期以来宽松货币政策终于在本月看到了转折点的第一步。美联储将从11月开始减少购债，每月减少150亿美元的资产购买，若依照缩减计划不变，预计2022年年中结束。

此时政策靴子落地，其背后透露出的意义有二，其一是美国及主要联盟国在疫情之后的复苏持续向好。其二是美联储认为，通胀状况为疫情后整体供应链恢复过程的中短期现象，不足以阻碍货币政策的转向。就此推演海外资金的流向，美元指数自 6 月中旬开始走强，在 9 月份会议纪要公布时升到 94.5 高位，实现对 Taper的定价。

Taper落地后，短期内反而缺乏大幅上行的动力，而出口的韧性以及企业的结汇需求给人民币带来支撑，年内人民币偏强的概率较高，虽暂时未见亚洲资金撤离，但升值速度过快则不利于出口。反观国内宏观走势，工业增加值、固定资产投资、PMI等持续下滑，经济下行压力显著。但消费品零售总额同比回暖，出口韧性仍在。

通胀方面，虽然受猪价拖累,CPI仍在小幅下滑,但下行趋势变小。随着煤炭价格上涨，PPI破10%，目前经济暂处下行叠加通胀的滞涨状态，对于企业及居民收入造成影响，第三季企业财报业绩增速及盈利状况下滑明显，第四季度大概率持续此趋势，综此，基本面的制约并不利于权益市场的全面上行。

今年以来A股市场未见明显方向，至今涨跌在1%以内，属于存量博弈下的板块轮动状态。然而目前全面上涨概率偏低，但全面下跌使板块表现机会皆无的概率是否存在？我们目前主要观察两个风险发展。海外部分必须慎防美国政府债务上限的解决方案。根据10月12日众议院的投票结果，赞成者以微弱的优势通过了短期提高联邦债务上限的法案，在12月3日前将债务限额提升4800亿美元，达到28.8万亿的门槛。

虽然这个法案解决了耶伦10月的燃眉之急，但是治标不治本，只是延后了债务问题化解的时点。目前判断民主党或许会在财政政策上有所退让，以实现共和党方面的和解，但若两党最终选择不妥协，在极端情境下美国发生技术性违约的黑天鹅，那么全球经济和金融市场都将面临一次剧烈的调整，需提防间接对A股的冲击。

国内部分，在发改委多举措加强供需调节的落地有助于边际缓解能源压力后，我们紧密观察房产板块后续的资金流锐减问题是否可能扩大。近期，除了恒大事件处理过程为全球关注的焦点外，我们亦关注到奥园、佳兆业、及阳光城等房企在非标产品上的信用事件，此次资金链事件并非单一企业的经营问题，而是产业在遇到市场变迁时所产生的广泛现象。它同时可能牵动市场的流动性，进而拖累资本市场，我们将持续关注金融机构及中央政策边际变动对于房企的影响。

目前央行面对的通胀压力及经济增长的衰退，尚可维持稳中带松的基调，不需要依靠加息压制通胀，也不需要降息来大幅度宣誓宽松，我们认为利率不存在大幅度上行的可能性，仍存有博弈机会。

但在权益市场上，虽不具全面上涨基础，却注意到三个投资主题，第一，文中提及第四季企业的营收与需求增长将持续减弱，在衰退风险下，逆周期板块中新能源概念仍将是热门赛道，在存量资金的切换中，新能源板块近期呈现大幅度的波动，虽然仍在震荡调整阶段，但在资金选择上，存有高收益发展空间的新能源板块，在碳中和主题的支持下，仍有高度可能重回投资主线。第二，辉瑞公布新冠口服药试验结果，降低重症风险89%，再度把开放国界的想象带入第四季，同时英、美、及泰国亦大幅放宽疫苗下的隔离措施，在此背景下，沉寂已久的相关板块，包含国际概念的机场、航空、旅游，及酒店板块将可望出现新一轮的修复过程。最后，超跌板块的反弹机会。

9月社会消费品零售额回升，个别可选消费回暖。加以近期多家食品龙头陆续提价，缓解成本压力，市场预期逐步好转。双十一购物节以及后续新年、春节等节日来临带动消费需求的提升，四季度食品饮料板块有望加速复苏。第四季我们建议均衡配置型的投资组合，整体上涨行情虽不可见，但仍寄望于部分板块的配置获利。

当前市场对于中国经济的未来普遍比较悲观，主要的理由来自于地产产业链的下滑、居民消费能力的下降，以及国际政治经济形势的不明朗，因此，很多公司的股价今年出现了大幅度的下跌，估值回到了历史低位区域。经济固然有其周期性，然而，站在更长期的角度去看，优秀的管理层能够带领公司穿越周期，经济的低迷反而会使得市场竞争格局更加清晰，优秀公司的市场份额不断扩大；对于组合管理而言，在经济的低迷中更容易看清楚企业真实的竞争力，在市场的悲观预期中也更容易挖掘出长期空间较大的个股，并从容的建仓买入。

塞翁失马，焉知非福，在珍惜每一个牛市的同时，我们也要珍惜每一个熊市，珍惜能以合理价格买入优秀公司的机会。具体而言，我们看好的赛道有：

•甜味剂：2015年世界卫组织在《成人和儿童糖摄入量指南》中建议把成人和儿童游离糖摄入量控制在每天总能量摄入10%以下，最好限制5%以下；2019年国务院印发健康中国行动意见，鼓励全社会减盐减油减糖；2021年1月《深圳经济特区健康条例》倡导全社会参与减糖健康饮食行动。此外，国外几十个国家和地区征收“糖税”。减糖趋势下，各饮料行业积极响应，百事公司宣布减糖目标为2025年全球2/3饮料产品提供的能量每12盎司小于100卡；元气森林2020年销售增长309%，中国迎来减糖大时代。

•船舶制造： 2021年上半年全国造船完工量2092万载重吨，同比增长19.0%；承接新船订单量3824万载重吨，同比增长206.8%，手持船舶订单量8660万载重吨，同比增长13.1%，比2020年底手持订单增长21.8%。公司承接民品船舶订单93艘/964.44万载重吨，占全国上半年承接总量的25.22%，我国新承接船舶订单量占全球总量51%，月均接单量达到637万载重吨，是同期造船完工量的1.8倍，创金融危机以来新高，受订单大幅增加因素推动，国内船舶行业业绩总体向好。

•石油产业链： 2021年上半年，虽然国际油价回升，但国际石油公司勘探开发投入仍存在一定的滞后性和谨慎性，油服市场复苏缓慢，同时全球疫情持续影响，作业启动推迟，装备作业量、使用率同比有一定幅度下降。由于海外石油公司普遍砍掉资本开支，今年Q4很可能看到原油供不应求的局面，明年有可能看到新能源车销量和石油价格同步上涨的奇观。当前原油相关标的估值均在历史低位，油价上涨后有望获得显著修复。

•生物医药：集采的目的是规范行业而非消灭行业，中国需要强大的医药工业。供应端，随着技术实力的提升以及审批环境的改善，中国的医药迎来了自主创新的黄金时期，技术创新将是持续的主题。需求端，随着人均可支配收入的稳定增长，和中国老龄化的逐步提升，我国居民对医疗卫生领域的需求会持续增长。目前已有较多医药公司推出了员工持股、股权激励、公司回购等措施，表明了对自身长期价值的信心。

•国家安全、新能源车、光伏、风电、半导体都是值得长期关注的行业。然而，当前这些行业的估值都处于历史高位，市场预期较为一致，选择个股较为困难，应精选细分赛道的机会。

10月份以来债券市场经历了一波急速调整，10年国债收益率从9月末的2.87%最高升至3.03%，多个关键期限的收益率水平一度回到了7月份降准前的水平，债券市场回吐了降准以来的大部分涨幅。

回顾这波调整，最直接的原因之一是后续降准预期的落空。尽管短期经济下行压力明显，但现阶段制约货币政策进一步宽松的阻碍变多也是不争的事实。阻碍主要来自通货膨胀以及其他经济体货币政策转向。

通胀从源头上可分为国内主导定价的商品涨价和全球定价的商品涨价。针对国内主导定价的商品，例如煤炭，近期国家从上到下全力扩生产、保供应，控价格，可以预计煤价对通胀的影响只是暂时、不可持续的，这也是中国经济社会应对通胀问题的体制优势。全球主导定价的商品，虽然其涨价的幅度和趋势不可控，但对我国货币政策的制约很小。目前，以美联储为代表的其他经济体货币政策转向意图愈发清晰，但这轮疫情中各国经济复苏节奏本就不同，当前国内货币政策依然会坚持以我为主。因此从货币供应端来看，虽然再次降准预期落空，但不代表货币政策就此转向或收紧，事实上也不具备这样的条件。

利率是资金的价格，而资金和其他商品一样，其价格也是由供需双方共同驱动的。再来分析资金需求方即展望信用周期：当前最大的矛盾点在于房地产收缩（包括企业端、居民端）对货币派生、对社融的拖累作用过大。因此能看到：尽管7月份降了准、地方债发行速度也有加快，但社融存量的同比增速在整个三季度依然逐月趋弱。根据历史规律，地产高频数据的下行周期启动后，还将持续下滑一段时间。后续专项债的发行可以抵消部分下行压力，但从总量看我们对社融后续表现并不乐观。

展望11月，市场参与者分歧加大，理财新规落地等结构性扰动因素增多，预计债券市场将维持震荡行情。我们对债券市场并不悲观，综合资金的供给与需求，我们认为债券收益率水平在当前位置上继续大幅上行的可能性很低。

当前资金面宽松，信用利差水平处于历史低分位数，市场配置需求依然旺盛。

金融债：前期因银行理财新规而出现大幅调整的银行二级资本债在近期也获得了一波反弹，配置需求旺盛，目前的信用利差回到了前期的较低水平，配置价值一般。

产业债：当前只剩地产板块的信用利差有足够吸引力了，但在信用债投资中，胜率比赔率更加重要。在地产行业基本面加速下行、金融资源加速抽离的环境下，地产债投资还没到入场时间。

城投债：税收乏力叠加土地出让金显著减少，城投发行主体或多或少也面临了基本面下行压力。发行人的偿债意愿和金融资源获取能力尤为重要。

转债市场：转债市场行情跌宕，在9月份迈向情绪高点后出现快速回调，目前转债市场整体依然在高位震荡，95-115平价区间的转债估值仍在2019年以来88%分位以上，纯债溢价率总体也处于偏高位置，位于2019年以来接近90%的分位，从性价比角度来看，转债配置价值仍然不高。

指数在这个位置需要消化估值压力，等待更多的来自正股层面的催化剂。高弹性的股性品种可关注处于产业上升周期、盈利增速较快的新能源电力、新能源汽车、半导体等产业链板块。此外，周期制造业、生猪养殖业、基建产业链及银行板块中估值相对合理的个券也值得关注。

整体来看，四季度海外经济整体向好，仍处于疫情之后的复苏进程中。从数据来看，美国三季度虽然受到7月份疫情反复的影响，不及预期。但四季度商业活动的逐步复苏，需求侧逐步回暖，叠加基数效应，有望使得美国整体经济呈现出复苏的良好态势。最新10月数据显示，商业活动指数从9月的62.3增加至69.8，新订单指数从9月的63.5增加至最新的69.7，这两个分项指数均创下1997年以来最高，也进一步验证了这样的判断。此外，欧洲而言，经济复苏周期滞后于美国，也处在复苏周期，第三季度欧盟GDP环比增长2.1%，欧元区GDP环比增长2.2%，分别比第二季度快0.1个百分点，比预期略高一些。

从通胀来看，美国通胀压力暂无需过度担忧。最新数据显示，9月美国CPI/核心CPI同步超预期攀升，主要由于疫情反复、大宗价格高企、薪资水平上涨、原材料供应短缺、货币宽松供应等多因素叠加，使得通胀依然在高位运行期间。但由于就业数据尚未完全修复，经济还在复苏进程中，短期通胀不足以制约美联储进行实质性收缩的货币政策。从这个角度来看，景气复苏的经济和需求状态暂时不会受到通胀因素的制约，经济复苏仍在路上。

美联储货币政策：Taper如期开启，短期货币政策担忧消退，加息还较远。

市场普遍担忧因为通胀的高企，使得美联储加速Taper进程，提前加息步伐。但从11月4日凌晨美联储议息会议来看，整体表态较为温和，偏鸽派。美联储11月开始减少购债，每月减少150亿美元的资产购买，按当前1200亿美元/月的基数计算，预计2022年年中结束。

正如鲍威尔在发言中所说，Taper决定并不指向任何加息信号，劳动力市场仍有较大改善空间。并提到，2022年下半年或能实现充分就业。当前美联储“平均通胀目标”框架明确在通胀持续低于2%的背景下，美联储将实行灵活平均通胀目标制（flexible average inflation targeting)，允许通胀在一段时间内略高于2%。往后看，一方面需要关注四季度经济复苏、就业情况，如果就业表现良好或市场通胀预期担忧减弱，那么通胀对货币政策的制约就将降低。同时，另一方面，如果通胀压力仍然较大，需要在明年3月议息会议或中期，关注联储对加息预期态度的变化，需警惕联储超预期转鹰的风险。

美债：长端上行趋缓，利率曲线平缓。

从目前来看，美债利率正逐步反映美国经济的复苏和Taper的实施兑现预期。长端国债在反映美联储正式实施Taper，流动性减少，特别是由于疫情以来，大规模QE实施导致实际利率的定价有所压制，需要给予长端补偿，利率上行。但拉长来看，由于全球经济复苏周期进入下半场，经济仍在复苏，但补库存、刺激等动能也在减弱，所以待充分反映了Taper等预期后，美债长端利率上行斜率可能会趋缓。

美股：盈利有支撑，仍维持积极看法。

截止到10月底，标普500预测市盈率为21.9倍，处于1990年以来的3/4分位数，对应2021年EPS预期增速为66.7%。展望11月，美国经济仍在复苏，Taper实施节奏和美联储最新表态较为温和、偏鸽派。基本面美国Q4经济环比预期向好，提升了美元资产的比较优势，吸引全球资金继续配置美国资产的信心，有望支撑美元指数与美股的表现。

一方面经济持续恢复，需求侧方面，ISM订单指数连续16月处于扩张期且未见收敛，居民储蓄规模约1.7万亿，占可支配收入9.4%高于疫情前水平，美国经济仍然处于通胀下的复苏阶段。另一方面，Taper进展基本符合预期，甚至鲍威尔会后发言较为温和，利率上行压力应该低于市场预期。整体来看，当前利率仍处于历史低点，盈利有支撑，美股难发生系统性风险，成长与价值风格都可能会有所表现。

港股：底部区域，挑选好资产的好时机。

今年以来，港股市场整体受到互联网监管、“双减”政策、地产公司违约多重因素的叠加，整体表现较为疲软。

截止到10月底，恒生指数市净率水平为1.07倍，恒生国指市净率水平为1.01倍，分别位于2014年以来的15%和29%分位数水平。分行业来看，恒生资讯科技业（38%）、公用事业（27%）、原材料业（22%）、综合业（21%）、工业（11%）、地产建筑业（8%）、能源业（2%）、金融业（1%）、电讯业（低于1%）（括号内百分比数值为2014年以来市盈率所在分位数）。从估值历史维度来看，港股处于历史底部区域，具备中长期配置价值，是挑选好资产的好机会。

伴随着美联储Taper正式落地，互联网监管政策基本落地，内房股风险正在加速释放，市场基本预期到位。展望后市，港股围绕国家产业支撑的高端制造业、硬科技，拥抱共同富裕的消费板块进行布局，寻找有长期投资价值的个股。