尊敬的投资者：

新春已至，春来有期，正是不负春光勤耕耘的开局季节。中庚基金“庚语四季”栏目又如约与您相见了，您现在读到的这期内容，是这个栏目创办以来的第5期。2022“庚语四季”我们期待能更好地挖掘、传达中庚基金投资团队在不确定性市场中的所思所想，分享来自低估值价值策略的最新智慧。

本期内容恰逢农历新春开局，我们针对投资者普遍关心的问题，对于中庚基金旗下产品2021年4季报及2022年度投资展望，与中庚基金投资团队做了深入沟通，核心内容供您参考阅读。

中庚基金旗下的5只产品在产品定位上存在差异，重点配置方向也会有所不同。虽然过去几年我们组合的净值都有一定程度的上涨，但当前投资组合的估值反而是处于最低的时候。

我们去年四季度有一个非常重要的风险敞口暴露，就是整体权益类资产的短久期。也就是说我们要求所投资标的的即期盈利能力或者未来几年的盈利能力要比较强，现金流比较好，甚至有很好的分红收益率，没有太多的资本开支和规模扩张，同时估值又很低。这种久期非常短的资产不会依赖于那么远期的假设（比如10年、20年），投资回报可能在近几年就能够收回来，很多股票只有10倍甚至5倍以内的市盈率，分红收益都有十几个点以上，这样我们短期能收回的现金流就非常多，不太依赖于股价本身的波动。像这种资产我们认为相对来说风险比较小、绝对收益特征比较明显，我们配置比例会比较高，这是跟过去几年相比变化比较大的一个特征。

需要强调的是，我们坚持的低估值价值投资策略始终没有变过，我们也不会因为大、小盘的偏好来决定配置的方向，而是认为哪些资产更有价值、风险更低，才会去买，反应到持仓风格上呈现的只是一个结果，只是在不同的市场环境下这个结果可能会不太一样而已。

基金经理陈涛和曹庆共同管理的中庚价值先锋是基于价值成长策略的产品，主要投资新兴成长行业，兼顾低估值和高增长成长因子。中庚价值先锋基金投资组合的静态估值不算特别低，但在高成长标的中相比较是绝对低估值，仍然非常便宜，希望成为青睐低估值成长策略的资金的长期底仓配置产品。相对而言，中庚基金其余4只产品选股范围更广，包括能源、资源、金融、地产、传统制造业等，尤其是中庚价值品质和中庚价值领航还可以投港股。

2022年，风险、压力、挑战其实还是很多的：

首先，过去三年归根结底还是一个牛市，结构性高估的现象比较明显。这种结构性的分化是过去一段时间我们认为市场存在的主要矛盾。2019年和2020年主要是“核心资产”和其他资产的分化，2021年在核心资产内部、甚至在小盘股的内部也出现了一定的分化。在结构上，部分领域对于流动性、对于交易的依赖还是比较高的，很多地方实际上还是比较拥挤，不排除在美联储、全球流动性开始收紧的背景下，可能会出现踩踏的情况，春节前已经出现了一些回调。

其次，即便是我们看好的一些低估值领域也存在基本面不及预期的风险，这很大程度上依赖于政策、宏观环境的改善，具有一定的不确定性，甚至还包括疫情的反复对经济的运转可能都会有压力。

最后，国内和国外的宏观环境相对来说是割裂的，国内的核心主题是“稳增长”，美国和全球是“防通胀”。这种宏观环境在周期上是不太一致的，反映到资本市场上会有扭曲的可能性。

虽然存在以上的风险，站在当前时点，我们对于权益资产依然看好，尤其是对于价值型的公司看法更积极一些。我们用风险溢价的资产配置策略来做现金、债券、股票之间的相对比较，认为权益资产整体的风险补偿还是非常充足的，甚至比之前更有吸引力。以中证800作为指标，整个中证800的风险溢价接近于历史均值上方的0.5倍标准差的水平。

权益资产整体吸引力提升主要有三方面原因：

1、过去一年这些大的指数其实没怎么涨，甚至有所下跌，整体估值水平并不高。

2、利率水平下降的非常多，10年期国债跌破2.7%，跨资产类别比较，权益资产相对于房产、债券的吸引力在上升。

3、过去一年企业的盈利和整个市场的盈利水平有所恢复，盈利水平从TTM的角度来看还是比较高的（当然去年三、四季度有见顶回落的迹象，我们也会重点关注）。

很多人认为低估值价值投资就是挑便宜的买，对于这个问题，我们需要解释一下。我们所有的组合必须同时满足基本面低风险、低估值、可持续的高增长这三个特征。

首先，在低估值前面有一个“低风险”的要求，我们所购买的行业和公司基本面的风险必须是低的。低风险永远是放在低估值前面。比如2018年，我们的投资组合买的并不是那些最便宜的资产，因为在当时的宏观背景下，我们认为那些最便宜的资产是有风险的。

其次，在低风险和低估值之后，我们希望所购买的资产未来具有一定的成长性，或者说我们要求的低估值是可以被未来的盈利增长所解释的。比如有一家企业静态的估值可能没有那么便宜，但如果未来几年的企业盈利是可以持续增长的，这样折算下来这家企业是有投资价值的，我们就会去买。但是大多数估值很贵的公司，未来持续的高增长往往是不确定的，市场价格已经完全或过度反映出它的前景。低估值价值投资的对立面不是高估值和成长投资，它的对立面是投机和庞氏骗局，是一个击鼓传花的游戏。

另一个最常被问及的问题是：中庚基金的低估值价值投资策略和其他价值投资有什么区别？这个市场很大，投资方法也有很多种，对于价值投资来说每个人的理解也都不一样，我们着重谈谈我们理解或实践的价值投资是怎样的。

首先，关注取向上看，任何公司都有可能进入低估值价值投资的范畴，但必要的前提是它们必须要便宜。回溯2014-2016年，低估值价值投资策略关注的很多是蓝筹股和白马股以及“伟大的公司”，但2021年我们很少配置这样的股票，原因就是我们认为他们已经不那么便宜了。

其次，中庚基金低估值价值投资策略也关注确定性，但更关注“不确定性”，更关注一些确定性不是很高、预期回报被市场低估的公司，基于PB-ROE自下而上选股，来构建始终能保持较高性价比的组合。

再次，强调动态的自我进化，以保持持续的生命力，应对各种市场风格和形势的挑战。我们不追逐最好的短期业绩排名，而是通过专业投资满足投资者的真实投资需求，使得价值投资能够得以长期持续。

中庚基金投资团队

2022年2月