风险偏好是指个体对承担风险的基本态度，因为风险本身就是一种不确定性。在资本市场上，当投资者的风险偏好上升时，市场的波动性会加大，资产的总体估值水平就会上升。通俗讲，就是风险型资产（如股票）价格上涨。反之，当风险偏好下降时，风险型资产价格就会下跌，而避险型资产（如黄金）价格就会上涨。

过去30多年中，A股市场整体估值水平不断下移，这是否反映投资者的风险偏好在不断下降呢？恐怕不完全是，如股票供需关系变化也会影响价格。随着资本市场规模的扩大，机构投资者比重不断上升，机构行为相对理性，故整体风险偏好水平应该有显著下降，但如果下降幅度过大，就不太正常，因为资本市场的投资者通常用脚投票，最能反映预期的变化。联想到去年年末中央经济工作会议首次提到三重压力，其中第三重压力叫“预期转弱”，那么，如何能够让“预期趋稳”乃至转强呢？本文透过资本市场的量价波动和变化的现象，对2022年乃至未来的宏观对策提出一些框架性建议。

A股市场风险偏好下降：

理性回归中的非理性现象

30年前，在上海证券交易所上市的只有8只股票，俗称老八股，当时的平均市盈率都在百倍以上。1994年世界银行的发展报告中显示，1993年A股市场年换手率排名全球第二，第一则是中国台湾。但如果剔除A股市场的非流通股，则换手率全球第一。因此，A股市场创立初期投资者的风险偏好和投机性都非常强。由于证券化率水平不足10%，股价波动受供需关系影响极大。       

来源：《中国股市、股价与经济发展》（李迅雷1995年11月发表于《证券市场导报》）

例如，1993年末证监会公布次年新股发行额度将达到55亿元，导致股价大幅下跌，平均跌幅超过50%，这就是供给过大造成的(虽然实际供给并未产生，但市场已超前反应了)。又如1994年8月证监会宣布暂停新股发行、增加市场资金的三大“利好”政策，这一缩减供给、扩大需求的举措便导致上证指数上涨200%以上。再如，1995年国债期货市场的暂时关闭及不久之后，证监会再度公布新股发行计划，又一次给股市造成上下40%以上的震荡。

A股市场经过30多年的规范和发展，成熟度已经大幅提升，这些年来证券化率和估值水平已经与成熟市场差异不大。不仅如此，从最新的数据看，A股中的上证综指和沪深300指数的估值水平甚至已经低于欧美股市的估值水平了。

世界主要股市的平均市盈率和股息率水平比较

来源：Wind，中泰证券研究所

从2021年的估值水平看，沪深300、上证综指与韩国综指和恒生指数一起，成为全球主要股市中估值水平靠后的指数。这一方面说明A股市场正在逐步走向成熟，即A股市场相关制度逐步规范、机构投资者规模不大扩大，国际化程度也有所提高。但另一方面，作为一个GDP增速全球领先的新兴经济体，估值水平回落幅度似乎大了一点，就像我国的人口结构的变化，有“未富先老”的迹象。

因为资本市场反映投资者对未来的预期。从各个股票指数的估值变化，可以大体看出各个市场的预期变化。以金融、地产为最大行业权重的沪深300指数的PE在2010年之后就下降到跟韩国KOSPI200、香港恒生指数等差不多的水平了。而PE一直高于其他主流指数的中证500指数也在2016年之后快速下降，作为中小盘股票的代表指数，目前估值已经低于美国大市值风格的标普500指数。

主要经济体股指的市盈率（PE）历史走势

来源：Wind，Bloomberg，中泰证券研究所

市盈率容易受盈利异常波动的影响，比如2020年大多数指数PE明显上升，并不是因为市场预期变好，而是因为新冠疫情造成上市公司盈利异常的低，作为分母，这会造成PE短期上行。市净率PB走势则会平稳很多。不论从PE还是PB都可以看出，A股的估值水平有所走弱，而美股的估值水平不断走高。

主要股指的市净率（PB）比较

来源：Wind，Bloomberg，中泰证券研究所

尽管在经济增速下行的过程中，风险偏好下降有其合乎逻辑的解释理由，但似乎过快了。例如，上市银行平均市盈率最高的时候是在2007年，大约53倍，如今只有5倍左右。毕竟中国的人均GDP水平还只是发达经济体的五分之一到三分之一水平，今后GDP的增速还能维持在发达经济体的1.5-2倍左右。

A股市场的大部分投资者已经对这些传统行业缺乏兴趣了。如房地产、银行、煤炭是从2009年以来成交额占比下降幅度最大的3个行业。反映市场对传统行业的预期在不断下降。

2009年以来成交额占比下降最大的三大行业

数据来源：wind，中泰证券研究所

但由于中国经济增长仍然主要靠传统产业来推动，在新旧动能的比例尚未达到均衡之前，放弃旧动能显然是不可能的。例如，房地产对我国GDP增长的直接和间接贡献接近30%，房地产业一旦崩塌，则对银行的冲击将是巨大的。而当前银行贡献了上市公司总利润的40%左右，因此，这两个行业的交易清淡，成为资本市场风险偏好下降的主因。

尽管如电子、电力设备及新能源、计算机是2009年以来成交额占比上升最多的3个行业，反映市场对新兴行业的预期较高。但这三大行业的市值占比并不大，这与我国当前产业结构的分化特征也是相吻合的。 

2009年以来成交额占比上升最大的三大行业

来源：Wind，中泰证券研究所

通过以上分析，我们不难得出以下几点结论：一是需求不足已经成为越来越突出的问题，主要是中低收入居民的收入增长乏力，居民部门无论是房地产投资还是消费都存在有效需求不足问题；二是经济结构分化越来越显著，新经济的增长保持较高增速，但对GDP的贡献率还是偏低，远水不解近渴；三是在国民经济中占比较高的传统部门总体缺乏活力，这是可能是导致投资者对这些行业风险偏好下降的主要原因。

仅靠宽松货币难以扭转预期

影响企业加杠杆的因素除了利率（加杠杆的成本）之外，还有对企业未来的盈利预期。而影响居民加杠杆的因素除了利率之外还有自身的消费能力以及对未来收入的预期。从各国货币政策的实际效果来看，改变预期远比货币宽松更重要。单一靠货币宽松，如降准降息，对恢复信用扩张作用非常有限。

我国银行业信用扩张自2017年以来迅速下降，尤其是表外业务规模，这与金融监管力度加大有关。如果用“（银行业表内资产扩张+  表外规模变化） /  名义GDP”来表示信用扩张度的话，2020年下半年以来又有所回落。

我国银行业信用总扩张/名义GDP

来源：WIND,中泰证券研究所

从美国过去几轮量化宽松货币政策（QE）的效果来看，货币宽松对恢复信用扩张的作用是很有限的。比如2008年到2014年期间，QE迅速把利率降了下来，但美国商业银行的信贷和企业债融资恢复缓慢，直到2016年才恢复到2007年高点的一半左右。

而在2020年新冠疫情后，美联储再次采取无限量QE政策，同时政府大幅举债给居民发放补贴。由于大量补贴提升了居民的消费和投资能力，带来了房地产的繁荣，由此使得美国信贷和企业债融资明显上升了。

美国债券融资（不含国债）、银行信贷与利率的关系不明显

来源：Wind，中泰证券研究所

中国的社融规模与利率水平的关系也不是很明显，由于过去信用扩张的两大动力是房地产和地方政府加杠杆，因此证券市场对政策的敏感度会比较高。社融规模上升速度最快的时候应该是2009年推出两年4万亿刺激计划的时候（2018年上去比较快可能是因为调整统计口径的原因）。

中国社融规模与国债收益率关系不明显

来源：Wind，中泰证券研究所

今年货币当局降准降息的举措早已在大家的预期中，而且，央行副行长也表态货币政策要走在市场曲线的前面，但大家对单纯的货币宽松的效果并没有太大期待，因为以往的货币政策效果都不太明显，尤其在经济下行时更是如此。虽然降息对降低债务还息成本是十分有效的，但当前中国经济面临的最大问题还是居民和企业部门的借债需求收缩。因此，要实现从宽货币到宽信用，单纯靠货币政策有一定难度。

近年来居民和企业部门的举债意愿下降

来源：CF40《2021年四季度宏观政策报告》

综合美国和中国过去的货币政策效果来看，单纯的货币宽松、降低利率，在经济悲观预期下很难使信用扩张恢复。例如，央行曾在2014-2015年采取6次降息、7次降准的空前宽松货币政策，但A股却在2015年经历了短暂的疯涨之后便大幅下跌，以至于不得不采取“救市”举措。

财政发力和改革超预期才能提高风险偏好

这轮美国的高通胀之所以能形成，与美国政府通过加杠杆大幅提高财政赤字率有关，即美国给居民部门投放大量补贴，增加了居民消费和投资能力。如今，尽管美国财政部不再发放巨额补贴，却已经推动了房价的上涨和房地产业的繁荣，从而刺激了投资，带来了通胀。这也就是为何居民部门补贴暂停后通胀还会持续的一个重要原因。

五中全会提出的新发展格局以立足扩大内需为战略基点，以科技创新为战略支撑，前者可以通过财政、货币政策的积极和宽松而立竿见影，后者则需要长期努力才能形成对经济的支撑。宽松的货币政策本质是宽货币（扩大供给），但是否能够实现宽信用（扩大需求）尚不确定，但如果辅之以财政支出的大幅扩张，就很容易实现。

从去年四季度的数据看，我国经济增速下行的压力显而易见。例如，10-12月份，社会消费品零售总额同比增长分别为4.9%、3.9%和1.7%，剔除价格上涨因素后，12月份的实际增速估计为负。从投资的数据看，基建投资和房地产投资均疲弱，其中四季度房地产投资为-2.7%，步入负增长区间。

扩内需包括扩投资需求和扩消费需求，就投资而言，基建投资中民间资本参与度在下降，所以，政府投资的力度必须加大。现在的问题在于，地方专项债额度是足够的，但缺乏符合财政部门要求的、能带来现金流的项目，因为财政支出项目要求“提质增效”。这也容易解释民间投资的参与度下降，因为好项目少了，民间投资的回报率下降，但资金成本依然比较高。即便在二级市场上，也会发现民企预期有趋弱的迹象。

由于民营企业市场化程度更高，更加能反映市场的预期。从中证民企指数的PE来看，2016年之后跟随中证500指数下降明显，2019年反弹幅度较大可能是因为股价低位反弹而企业盈利处于低位（分母小）。从中证民企指数的成交额占比来看，也是在2016年之后停止了上行趋势，2021年有回落的迹象。

中证民企指数的PE与成交额占比

来源：Wind，中泰证券研究所

此外，外贸环境对民企盈利预期影响也比较大。从中证民企指数的净利润总额以及净利润占全市场的比例来看，2018年和2019年明显偏低，可能与当时中美贸易关系恶化有关。2020年和2021年净利润反弹明显，这也可能与新冠疫情之后我国出口份额提升有关，但中证民企指数对应的净利润占比仍未回到2017年之前的上行趋势中。这或许也是市场预期偏弱的一个表现。

中证民企指数的净利润及净利润占比

数据来源：Wind，中泰证券研究所

在经历了2021年出口30%的超高增长后，预期2022年出口增速会显著下降，故扩内需尤为必要。2021年我国的财政支出增速明显下降，这可能与地方政府降杠杆的目标有关，估计2021年公共财政支出增速仅为3.8%，且政府性基金支出增速为负，说明过去两年我国公共财政的支出增速与过去平均10%以上的增速相比是明显不足的。

目前我国政府部门的杠杆率水平（中央+包含隐形债在内的地方债/GDP）估计在70%左右，与日本政府（260%左右）、美国联邦政府（120%左右）相比都不算高，如果把政府资产总规模作为分母的话，则大大低于任何一个发达经济体。但应该看到，由于我国解放后前30年经济增速没有象日韩那样实现赶超，后40年虽然创造了高增长奇迹，但已经成为一个未富先老的巨大经济体，随着人口老龄化加速，今后政府部门扩大开支、杠杆率上升十分正常。

因此，建议2022年财政部门应超预期扩大财政支出。支出无非用在促内需的两个方面，一方面是投资，另一方面是消费。也就是说，一要拉动投资，二是要拉动消费。即改善企业和居民部门的资产负债表，而通过家具汽车优惠下乡、发放消费券或通过收入补贴来增加中低收入阶层的收入，就一定能拉动消费，进而改善民营企业的资产负债表，并且可以在社会融资领域形成宽信用环境，有望拉动民间投资提速。

最后，超预期的举措还在于要推进各方面改革，如减税降费与税制改革同步推进、第三次分配改革和扩大社保支出相结合等，进而朝共同富裕目标迈进。此外，与股市相关的国企改革的预期也需要进一步提高。

国企改革指数自2014年推出以来，PE从30倍左右下降到目前15倍左右，并且低于wind全A指数。之前受热捧的国企改革相关的ETF规模近两年明显缩水了，而过去几年是ETF蓬勃发展的几年，国企改革ETF规模是逆势缩水。这些或许都反映了市场对国企改革的预期在下降。

国企改革指数的PE与全市场PE比较

来源：Wind，中泰证券研究所

当前证券市场上被动型基金规模越来越大，今后被动型基金的规模还会继续扩大，今年也是国企改革三年行动方案的收官之年，完全可以借助资本市场推进混改、员工持股模式上进行改革和创新。

国企改革ETF规模逆势下降

来源：Wind，中泰证券研究所

上海的国企总量规模在全国各省市中最大，国企改革一直以来走在全国前列。但从二级市场的表现看，上海国企指数中的市净率从2016年8月份的接近2倍，跌至如今的1倍，短短5年多时间，跌幅达到50%，市盈率水平也从五年前的16倍降至10倍。而同期上证综指上涨了14%，说明上海国企的股价指数走势与全市场指数的走势相背离。

上海国企指数

来源：Wind，中泰证券研究所

国企总市值在A股市场上占比最大，因此，国企估值水平的变化，对A股市场举足轻重。但国企市净率的下行，反映了投资者对投资国企的风险偏好下降，如果能够提高投资国企的风险偏好，既有利于国企的保值增值，又可以带来证券市场繁荣。

总之，当前及今后几年，都需要扩大财支出规模，尤其在地方财政杠杆率水平偏高的背景下，扩大国债发行规模，来拉投资、惠民生，积极财政政策与稳健货币政策相互促进，才能创造一个宽信用的环境。同时，通过进一步改革开放，恢复民营企业的信心和创造力，继续推进国企改革，促进市场活力，扭转趋弱的预期，使经济回到正反馈和正循环中，或许是更具有长效意义的宏观对策。

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