嘉合固收周报|房贷政策出现边际宽松,债券市场风险可控

2022-02-28 14:49

— 、宏观政策面回顾

本周一债券市场受到房贷利率等房地产政策调整出现大幅度下行,市场担忧房地产行业政策放松将带来“宽信用”实质性落地,进而出现经济增速企稳和资金大幅流入实体部门形成对债券市场利空。深入来看,一方面即使出现房贷增速大规模上升,后续也并不绝对意味着信用传导链条已经疏通,整个货币政策传导路径仍然需要通过企业部门信用水平回升才能形成投资,进 而使得经济增速企稳;另一方面,房贷利率本身属于名义利率的一种实体表现形式,其与一般贷款利率和债券收益率存在内生性关联,在房贷利率下行阶段债券收益率较难出现反向大幅度攀升,市场短期不必过分担忧债券收益率上行风险。 


近日,虽然山东菏泽、重庆、江苏赣州先后传出房贷政策松动的消息,但债券市场对上述政策反应不大,说明市场认为房地产政策放松并未大面积实施。然而广州作为国内一线城市,四大行同步下调广州地区房贷利率。其中,首套房利率从此前的LPR+100BP(5.6%)下调至LPR+80BP(5.4%),LPR+120BP(5.8%)下调至 LPR+100BP(5.6%),其房贷政策的放松具有非常明显的带动作用,其房贷政策的放松使得一直悬而未落的“宽信用”政策有了切实落脚点,对于债券市场造成了较大利空。截至周一国债期货收盘,T2203下跌0.34%,收于100.275;TF2203下跌 0.22%,收于101.800;10年期国债活跃券210017上行4.50BP,至 2.850%;10 年期国开活跃券上行 4.0BP,至 3.118%。 


从信用传导方面来看,居民房贷本身属于信用转移,仅为金融向实体传导其中的一个环节,尚未形成对实体的投资。通常“金融底”向“经济底”传导最终需要通过企业投资行为进行落地,目前政策端提供稳定流动性支持,居民通过自身加杠杆的方式向房地产相关企业注入流动性,形成信用转移,最终仍要通过企业扩大再生产等投资行为形成金融数据向经济数据的转换。从图 1 中能够看出目前尚处于居民贷款的转折点,历史上仍有 2-4 个季度左右的时滞。此外,目前房地产企业信用风险仍在低烈度发酵当中,企业获得流动性支持后是用于降低自身杠杆率还是用于扩大 再生产尚没有明显判断依据,“宽信用”落地仍需时间。 

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从价格角度来说,房贷利率与 10 年期国债走势在历史表现中基本保持一致。从金融资产属性角度分析房贷和利率债,两者均属于低风险长期回报资产,且两者通常都是以名义利率计价,本身存在较高的内生性联系。以存款类机构为例,除开政策扰动因素,更多的是以内部FTP和EVA角度来衡量两者性价比,当一类资产收益率大幅下行后,另外一类资产价格较难出现收益率大幅上行的可能,否则基于两者间的相对价格,存款类机构会大幅买入性价比较高的资产,保持两类资产价格的相对平衡。值得注意的是,当下债券收益率确实由于货币政策传导不畅而处于较低水平,短期调整的压力较大,但我们更倾向于认为是房贷利率偏高所致。在货币政策出现转向前,10 年期国债收益率预计将在 2.85%水平附近震荡,向上调整预计较难突破降息前 2.95%政策利率水平。 

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二、本周高频数据回顾

螺纹钢、动力煤价格出现小幅回调,水泥价格有所企稳。螺纹钢和动力煤价格近期走势引起多方关注,监管层面也频繁发布保供稳价指导意见,“稳增长”压力下供需格局较前期将更为紧张,市场化的价格信号短期可能出现较大波动但真正落实到上下游企业经营端的影响更大程度上将由政策主导,短期价格扰动不会对行业整体造成不可控地冲击,预计年内国内定价大宗商品价格总体可控。水泥价格目前仍然位于历史同期高点且近期下行趋势有所企稳,核心原因在于上游能源价格维持在相对合理水平,在能源价格中枢趋势性抬升的背景下,水泥价格在当前位置具有较强支撑。国际运价方面基本保持前期趋势,干散指数上行趋缓而集装箱指数维持高位回落态势,整体维持海外供应链复苏带动大宗商品跨国需求,而中国出口高景气度正逐步下降。 

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房地产销售面积数据反弹持续,力度仍然维持在2021年和2020年之间水平。房地产销售层面仍然维持上周趋势,说明需求端季节性回暖仍然符合往年规律,具有较强韧性。叠加最近多地房 地产政策逐步放开,季节性回暖趋势可能有所加强,往年房地产销售恢复至年前水平一般需要 12 月的时间,后续情况有待数据层面的进一步验证。 

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高炉开工、涤纶长丝开工率回升明显。冬奥会闭幕后,高炉开工和涤纶长丝开工率回升明显,对应螺纹钢快速补库以及下游消费具有较强支撑。从历史同期水平看当下开工率回升仍有一定的上行空间,值得注意的是 PMI 调查时间位于月底,本次开工率的回升将较大程度上拉动 PMI 生产分项。 

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本周农产品价格指数在蔬菜价格回升带动下有所企稳。当下猪肉价格出现了二次下探,需求疲弱难以支撑起较高的存栏导致价格难以回暖,近期国内母猪存栏数据出现去化情况,但离恢复供需平衡水平尚需一定时间,国内食品价格尚难以对 CPI 回升形成带动作用。 

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三 、本周流动性回顾

本周央行公开市场共投放 8100 亿元,公开市场共到期 500 亿元,净投放 7600 亿元。R001 收于 2.26%,较上周上行 10.26BP;R007 收于 2.53%,较上周上行 38.46BP。本周为税期以及跨月时点,银行间市场流动性面临较大压力,央行通过公开市场操作大幅投放流动性,保持整体资金面稳定,DR007维持在 2.20%水平附近,并未出现资金面大幅紧张的情形。总体来看,在地方债发行加速以及季节性扰动之下资金价格总体可控,显示出央行维持流动性合理充裕的决心。但一级发行加速将短期较快消耗存款类机构超储水平,相应的将减少对非银融出,此前高杠杆运作产品可能短期承压。 

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四、债券市场回顾

  • 【利率债】
宏观数据空窗期,国开债出现明显回调。截至本周五,1 年期国债收益率上行 4.61BP 至 2.02%, 1年期国开收益率上行 10.95BP 至 2.13%;10年期国债收益率收于 2.78%,下行 2.25BP,10年期国开收益率收于 3.04%,上行 3.02BP。与我们上周的判断一致,债券市场短期利空信息已经消化完毕,金融数据结构不佳使得市场仍然关注“宽信用”政策的落地效果,国债当前点位对于存款类机构来说已经具备一定的配置价值,导致本周国债收益率在 2.80%水平出现明显上行阻力,说明在当下 MPA 考核制度下银行“宽信用”出口较为有限,利率债仍然是具有较高性价比的资 产之一。国开债本周出现明显调整,不排除税期及跨月时点非银机构高杠杆操作承担了一定压力,非银机构对于宏观数据变化及其预期更加敏感,金融数据层面的“宽信用”预期造成的冲击更大,短期悲观情绪难以转变。未来债券市场面临实体经济复苏、政策推出速度和政策落地速度等多因素交织影响,除央行继续加大货币政策力度外多数外部因素均带有利空性质,基于经济运行及政策落地存在明显时滞,可以适当博弈超跌反弹,中长期来看当下债券收益率水平赔率较低。 


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  • 【信用债】

本周(2.21-2.27)一级市场信用债发行量 3,760.38 亿元,总偿还量 1,573.75 亿元,净融资量2,186.63 亿元。分评级来看,上周高评级 AAA发行占比为 76.20%,AA+发行占比为 15.61%。从期限结构来看,1年内发行金额占比 56.95%,中长期限发行占比略有所减少。上周共有 9 只债券推迟或取消发行,合计金额为131.00亿元,上周取消发行数量和金额较前一周均有所增长。 

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本周信用债收益率全部上行。产业债各等级各期限收益率均表现上行,其中, 3 年期 AA+等级上行幅度最大(10bp);城投债各等级各期限收益率也均表现上行,其中,7 年期 AA 等级上行幅度最大(8bp)。 

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信用利差方面,上周产业债各等级各期限表现分化,其中 1 年期 AA 等级收窄幅度最大(8bp);城投债除 7 年期各等级表现走阔外,其余各等级各期限均收窄,其中 1 年期 AA-级收窄幅度最大 (10bp)。 

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  • 【可转债】

本周转债指数整体窄幅震荡,中证转债指数周涨幅为 0.40%,收于 422.44 点,共成交 4847.73 亿元,成交量较前一周(2572.63 亿元)出现较大提升,周二、周四和周五单日成交额均超千亿, 从盘面上看,偏炒作的双高转债成交活跃,贡献了较多成交量。从估值上看,本周转债估值继续 回升,隐含波动率平均值周涨幅为 2.41%,收于 39.6%,位于历史 90%分位点。分个券来看,本 周横河转债、卡倍转债和泰林转债涨幅居前,周涨幅分别为 51.0%、50.4%和 27.1%,傲农转债、 盛屯转债和震安转债跌幅居前,周跌幅分别为 11.2%、7.4%和 6.0%。


本周权益市场出现大小盘分化,上证指数周跌幅为 1.13%,收于 3451.41 点,共成交 21601.61 亿元,成交量较前一周(17118.84 亿元)有所下跌,沪深 300 跌幅为 1.67%,创业板指表现相对 较强,周涨幅为 1.03%。分行业来看,本周电力设备、国防军工和电子板块涨幅居前,周涨幅分 别为 4.25%、3.05%和 2.45%,建筑装饰、建筑材料和传媒板块跌幅居前,周跌幅分别为6.53%、6.50%和 4.26%。 


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