南华可转债周报丨股市大幅调整，转债溢价率再次拉升

1. 交投行情

本周转债市场收跌，跌幅小于中证全指、上证指数。中证转债指数下跌1.57%，跌幅小于中证全指（-5.08%）、上证指数（-4.57%）。

● 分类别来看，本周超高平价券涨幅均值为-0.29%，表现强于高平价券（-0.40%）、中平价券（-0.98%）、低平价券（-1.29%）。

● 从转债规模看，本周大规模转债的涨幅均值为-0.07%，表现强于中规模券（-1.85%）、小规模券（-0.96%）。

●  从行业来看，本周医药生物、商业贸易、农林牧渔表现相对较好，采掘、国防军工、交通运输表现较差。

本周成交量小幅回落；转股溢价率位于历史较高水平，本周再度拉升。

2. 行业走势

钢铁：螺纹钢进入去库存周期，下游需求预期受稳增长政策增强，但2月社融数字不及预期，短期改善偏弱，成本支撑下，本周钢价小幅抬升。

煤炭：随着钢铁高炉开工率提升，需求旺盛推动焦炭焦煤价格上行，但国内煤价政策调控趋严，本周动力煤价格下行。

水泥：本周水泥价格继续回升，地产调控政策边际放松支撑需求，但短期内供给仍然过剩。

有色：铜价总体运行平稳，其他有色价格波动较大，受国内供给增加，本周铝价高位回落，而受俄乌冲突影响，本周镍价大幅上升，后续关注交易所政策。

化工：原油价格本周一度突破130美元，在地缘局势缓解以及阿联酋伊拉克相继表态增产后，油价回落至110美元，但往后原油供给仍然偏紧，下游化工品价格也进一步推升。

猪肉：本周猪价继续稳定，全国各地消费情况均表现一般，整体供需平衡，目前全国猪肉价格平均12.14元/kg。

（一）国君证券

展望后市，转债市场仍面临两大主要风险，一是外部不确定叠加稳增长压力对权益市场的冲击，二是后续资金端可能要面临的赎回压力。从本周回调来看，虽成交明显放量，但转股溢价率未出现明显下行，赎回压力可能尚未真正到来，不可否认债券市场对高收益资产的需求仍较为充沛，但转债的风险程度与部分固收资金并不适配。

虽然上周的连续下行导致转债的绝对点位和价格都有明显下降，但是转股溢价率走高的风险依然客观存在。从历史数据来看，两次转股溢价率的释放都依赖正股普涨的行情，当前国际地缘政治冲突一波三折，国内稳增长压力较大，很难推测未来一段时间权益市场的变化。

所以在转债难言市场性机会的情况下，建议选择攻守兼备的转债标的。即便正股波动相对剧烈，但转债仍有价格上的相对安全区间，110-120元的绝对价格仍有保护。

（二）海通证券

上周股债均有较大波动，股市方面，受到海外地缘摩擦因素影响，上游原油等大宗商品价格上涨迅速，并且国内多个城市疫情再度出现，市场担忧通胀、疫情对经济增长的影响。债市方面则主要是基于国内稳增长的政策，所以多个交易日呈现股债波动的行情。股债双方关注的逻辑不一致，转债则面临平价估值双向压缩，后半周估值略有反弹，目前不同价格估值分位数有所分化，中间价格区间125-150元转债估值处于17年以来80%分位数左右，115-125元在87%左右。短期股市或需等待海外风险逐步平稳、情绪低点后的企稳回升，债市则在上周五金融数据大幅弱于预期，宽松预期增强后情绪短期转暖，后续关注需求侧是否会逐步稳定。转债短期建议依然以稳健为主，不宜激进，待市场调整低位后逐步关注机会，同时需要关注股债两边变化尤其是债市负反馈影响。标的建议关注银行如杭银、苏银、兴业等，煤炭运输如大秦。成长板块部分标的例如隆22、晶科、闻泰等可关注调整后的机会。生猪养殖关注温氏等，数字经济关注创维等。周期主要关注上游交易机会。

（三）华泰证券

转债估值回归但仍无优势，但股市赔率转优、波动仍大，转债“股、贵、赎”三个威胁缓解，对应到转债操作上就是仓位仍需控制+个券更关注弹性。股市经历了又一轮的情绪宣泄，整体性价比开始有一定吸引力。展望后市，新一轮政策博弈概率增大，股市有望出现自上而下的逻辑改善。股指可能进入高赔率+中高胜率的阶段。而转债近两周调整节奏加快、调整幅度也大于正股，使得目前转债估值已经回归相对合理水平，但吸引力还明显不够。另外，高价高溢价品种基本被消灭。因此，我们年初提到的转债面临的“股、贵、赎”三个威胁均缓解，个券机会增加、高性价比品种陆续浮现。

当前时点下，我们对转债市场有几个看法：第一、转债投资者保持低配但小幅增持，具体决策当然依据自身处境。第二、转债估值接近合理区域但仍算不上有利，投资者要区分清楚。第三、转债投资者思维存在明显转向。去年固收+增长过快，转债可以保持牛市思维甚至是绝对收益观点。但今年股市弱市，转债基金普遍贡献负回报，转债投资者思维早已转向，保存实力、控制回撤是主流。第四、择券上，转债绝对价位不是唯一标准，投资者可适当提升对个券弹性的要求，核心还是转债估值与正股预期的匹配程度。

（四）中金公司

估值的二次调整还是来了。实际上，悬念并不在于估值是否二次调整，而是何时开始算得上“超跌”——但这个问题，实际存在交易和价值两个层面。在交易层面，我们的认定标准是看到情绪上的“宣泄”。在2020年末的报告《等的就是调整，兼论估值观测方法》中我们详细解释过一种观测方式——中等估值股性转债的调整幅度。事实上，一直到3月7日为止，这一有指向意义的信号仍未出现——但算上3月8日的调整已经达到了这个标准。一个简单的结论：交易层面的估值超调已经出现。

但是这意味着什么呢？意味着情绪释放后，即便此处不是最终的底部，也即便此处转债估值仍不算是绝对低估，我们也无需再对系统性地、个券无差别杀估值，抱有太大的担心。也因此，视角开始逐渐转向关注边际上的机会——虽然，不是全部回到了“有机会”的状态，但比仍不少人相信“高估值新常态”时，环境要好不少。

前半周，转债市场跟随股市出现较大幅度的下跌，与前一次转债“杀估值”不同，本轮下跌由权益市场主导，转债下跌幅度小于正股，因此估值并没有压缩，相反拉升至前期高点。同时在金融数据公布之前，债市选择跟随“稳增长”逻辑，情绪偏差，资金赎回压力也对市场形成负反馈效应。

行业方面，所有行业均有所下跌，其中医药表现相对较好，或与疫情再次抬头有关，另外卫健委明确居民可通过零售药店、网络销售平台等渠道，自行购买抗原检测试剂进行自测，相关板块表现较好。农林牧渔由于避险因素以及博弈困境反转也有一定相对收益。而受俄乌冲突影响，能源及原材料价格上涨令加工及交通运输行业深度回调。

在金融数据不及预期以及本轮疫情影响日趋严峻的情况下，股市调整难言已经到位，对转债市场而言，虽然估值再度拉升，但本次情绪宣泄后部分品种的绝对价格已非常合适，向下空间有限，转债品种特有的价格保护开启，当然高估值的释放仍要倚靠正股行情。近期大量新券待上市，不过最新申购的品种均评级较低且规模较小，机构参与度较低。

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