年报速览丨金牛基金经理国晓雯长文反思：2021年投资操作的对与错

国晓雯  中邮基金权益投资部基金经理

个人履历：

（注：由国晓雯管理的代表产品在2021年先后斩获“金基金奖•灵活配置型基金三年期奖”、“明星基金奖•五年持续回报平衡混合型明星基金”、“金牛奖•五年期开放式混合型持续优胜金牛基金”。颁奖机构：《上海证券报》、《证券时报》、《中国证券报》）

投资风格：成长风格，灵活操盘，仓位管理及择时能力较强；擅长TMT及消费行业，善于把握能力圈内的投资机会；绝对收益管理理念，重视安全边际及风险管理。

对于中邮新思路基金2021年的投资策略，国晓雯在年报中表示：

年初，我们判断市场春季行情能持续到业绩披露的窗口期，主要判断依据是按照历史经验，一般一季度流动性较为宽裕，且在去年业绩低基数的情况下，预计2020年年报和2021年一季报会有很多公司呈现业绩高增长，对股价形成正面催化。

在布局春季行情时，我们选择了弹性比较大的军工、新能源、计算机、电子等板块。

我们较少参与食品饮料和医药股，原因是我们认为这些板块中的大部分标的属于稳定增长类品种，无论是从PE还是从DCF估值的角度，未来这些标的的年化预期收益率都较低（低于10%），且在未来利率中枢抬升的宏观背景下，这类品种的估值受到的冲击将更大。

而科技、军工、新能源类标的属于周期成长类，这类公司的估值定价受到短期行业景气趋势和业绩趋势的影响更大，高增长能够支撑高估值。

2021年一季度新思路的业绩没有十分理想，我们认为主要在以下三个方面的投资决策值得反思：

我们在组合的构建中，第一步是仓位选择。仓位选择的依据是中国的“美林时钟”，或者“经济增长趋势、流动性、投资者风险偏好”等因素，本质上我们首先要判定我们是在交易“通胀”还是“通缩”，同时股市所反应未来经济的预期和实际经济复苏之间会有“时间差”，顺周期类标的会提前于市场复苏表现，然而这个“时间差”在市场风格快速变化阶段是非常难以把握的。

我们反思前面提到的三个失误，之所以失误的核心原因有两个：

2021年二季度，中邮新思路基金基本维持一季度末的配置情况，保持中性偏高的仓位，采取“底仓+弹性品种”的配置策略。

底仓品种重点配置长期有竞争力的核心资产和股价已经充分反应了基本面的悲观预期、且估值处于历史低位的品种。持仓个股集中在食品饮料、家电、医药、纺织服装、金融等板块。

弹性品种重点配置了制造业板块，集中在新能源板块（包括新能源车和光伏）、军工板块以及部分计算机行业和半导体行业标的。

二季度市场投资者预期大宗商品上涨最猛烈的阶段已经基本结束，制约市场流动性的因素得到大幅缓解，市场重新回归成长股占优的风格。在商品价格上涨预期回落后，原材料涨价预期也大幅缓解，中游业绩压力的担心亦大幅释放。

在二季度，我们减持了部分新能源板块的持仓，换到汽车等板块中，减持了化工、钢铁等强周期板块。新能源和军工板块贡献绝对收益，两个板块显著跑赢市场，底仓价值股贡献了负收益。

2021年三季度，中邮新思路基金维持二季度末的配置情况，少量配置了金融股、消费股等底仓品种，同时配置了新能源、军工、科技半导体三大方向标的，9月末增配了少量房地产股。

三季度半导体板块先阶段性见顶调整，在半导体板块调整后我们适当增加了半导体板块的配置比例。

9月以来市场调整受多方面因素影响，我们认为较为核心的是：担心限电限产微观操作层面过度，担心滞胀；美债利率（实际利率）上升，美元指数上升，担心美股、担心商品。

第二个因素对A股是间接的，对于A股来讲最核心的还是第一个因素。限电限产操作过度确实对很多行业需求带来重新评估的问题，但从总量看，A股担心滞胀的根源在于担忧货币政策。

我们认为当时流动性政策整体依然是偏宽松的，且在经济数据较差的背景下，宽松程度有望超预期。此外限电和煤炭供给的问题可能在政策层面会有所修正和边际改善，而能维持高景气的会更稀缺更有价值。

2021年四季度，中邮新思路基金继续保持中性偏高的仓位，主要配置新能源、军工、科技半导体等板块，整体配置相比三季度配置更加均衡；增配了受益于稳增长政策的基建及消费相关品种以及部分计算机和消费电子板块标的。

对于2021年的操作，国晓雯在年报中反思坦承对与错：

做得对的地方：我们在年初就降低了核心资产的仓位，全年我们重仓的板块是基本符合市场主线的；我们在12月增配了“稳增长”相关标的，并将组合适度均衡化。

做得很差的地方：年初参与的顺周期标的没有及时兑现，为组合贡献了3分左右的亏损。 

做得不够好的地方：在能耗双控下涨价标的行情把握不理想；对于风电板块，我们储备了很长时间，但是当整个板块开始估值修复行情的时候我们的仓位又远远不够；对于新能源、科技、军工板块这类高波动的板块节奏没有把握好，在这三个板块内个股的轮动也把握得不够好；更为重要的是当这些板块在5月走出底部后，由于对波动率的容忍度大幅下降，我们在组合中增配了很多防御标的，使得组合在反弹时进攻性不够理想。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。由第三方专业机构出具的业绩证明并不能替代基金托管银行的基金业绩复核函。投资前请详阅《基金合同》《招募说明书》及《基金产品资料概要》等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，根据风险承受能力选择适配产品。