嘉合固收周报｜疫情大幅拖累PMI数据，政策加码可期

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3月份PMI 主要分项全面收缩，生产分项下行 0.9pct、新订单分项下行 1.9pct、原材料库存下行 0.8pct、从业人员分项下行 0.6pct、供应商配送时间分项下行 1.7pct，疫情扩散对生产、需求和供应链稳定均造成了严重影响。虽然疫情短期内得到控制是大概率事件，经济届时也将重新回归复苏轨道，但受制于复杂的国际经济形势，我国经济复苏的时间窗口较窄，预计4月份会有更多经济刺激政策出台，主要以财政政策为主，央行相机进行降息降准以配合财政政策地顺利落地。 

从各分项变化来看，疫情对于生产分项的影响在市场的预期之内，“动态清零”的防疫政策在如此大面积的疫情扩散情况下势必将影响企业的生产活动。新订单指数3月份下行幅度超过市场预期， 由2月份的环比上升变为 3 月份环比下行体现出疫情对于下游需求的短期扰动，但 48.8%的一年内最低值同时也反应出经济下行惯性仍在持续，前期经济企稳的情况并不稳固，企业部门和居民部门的预期仍然较弱。值得注意的是，3 月份新出口订单指数为 47.2%，较 2 月份下降 1.8pct， 下行幅度同样较大。在国内经济受到疫情影响的情况，3 月份出口数据可能较弱，进一步加大了经济下行的压力，如果造成一季度GDP滑坡，未来稳增长政策力度加大已成为必要选项。 

另外，本月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均再次出现了较大程度的上行，主要由3月份地缘政治冲突加剧引起。根据统计局官方解释，石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工等上游行业主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均超过 70.0%。结合此前公布的工业企业利润数据，大宗商品价格上行进一步挤压了中下游行业的经营压力，产业链利润结构失衡也大大降低了稳增长落地的最终效果，不利于扭转企业对于未来的盈利预期进而影响了信用扩张的成效。

最后从业人员分项出现明显下行，2 月份城镇调查失业率已经达到 5.5%的指标上限，3 月份 PMI 从业人员分项走弱预示着国内就业情况不但没有好转，反而在持续恶化。作为政策当局关注的核心指标，如果 3 月份失业率数据继续上行，稳增长政策力度可能比当下市场预期更为猛烈和强硬。

乐观角度来看，本月按企业规模分类的 PMI 数据有所改善，虽然整体 PMI 指数下行幅度明显， 但小型企业 PMI 指数由上月的 45.1%上升到本月的 46.6%，已经超过去年 12 月份水平，证明国家减税降费的政策方向是以受众更广的小微企业为主，企业活力正在积极复苏，政策整体方向无疑是明智的。综合各方面因素，3 月份 PMI 大幅下行既有疫情扰动也有我国经济复苏不稳固的影响，在一季度 GDP 和失业率数据承压的情况下，政策刺激力度加大已经是比较确定的一致预期， 而问题的关键是未来政策刺激的方向和工具选择。

政策方向方面，目前市场更多倾向于放松房地产政策，旨在快速抬升经济增速，但以目前的政策定力来看，房地产政策的放松多集中在需求端保障居民的合理购房需求，未见到融资端放松的征兆，以刺激房地产来达到刺激经济的方案可能 需要更极端的环境出现，“房住不炒”以及“共同富裕”始终是国家在不断强调的底线，后期政策方向仍然是以减税降费激发市场活力以及政府投资为主。政策手段方面，大宗商品价格抬升、疫情扰动以及预期转弱的问题均不在货币政策的效用范围之内，因为货币政策作为总量型政策难以 保证落地的方向，央行权力的最大限度即是最近不断强调的绿色贷款、小微贷款以及“三农”贷 款，解决目前经济的核心问题还需要财政政策更多发力。在财政政策加大力度的前提下，货币政策必须为其保驾护航，主要以增加货币量投放为主，利率方面除非能够大幅度降低，否则政策效果不大。总的来说，近期财政政策大概率将继续加码，主要方向仍然为减税降费和基建投资，货币政策方面降准的概率较大，4 月即为较为合适的时间点，降息窗口仍存但央行对利率政策可能较为谨慎。

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从统计局官方解读来看，服务业商务活动指数为 46.7%，分别低于上月和上年同期 3.8 和 8.5 个 百分点，服务业市场活跃度转弱。从行业情况看，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等接触性聚集性行业受疫情影响较大，业务活动明显减少，商务活动指数均下降 20.0 个百分点以上，企业经营压力加大。同时，部分行业景气水平较高，电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于 60.0%以上高位景气区间，业务总量增长较快。 

受到稳增长政策大力刺激，建筑业景气水平维持较高水平。建筑业商务活动指数为 58.1%，比上月上升 0.5 个百分点，其中土木工程建筑业商务活动指数为 64.7%，高于上月 6.1 个百分点，业 务活动预期指数为 60.3%，虽比上月有所回落，但继续处于高位景气区间，企业对行业发展前景 仍比较乐观。建筑业本身受到疫情冲击的影响较弱，叠加近期天气转暖，施工进度有所加快，在 后期政策仍会加码的前提下，预计建筑业景气水平仍将维持高位。 

其他方面，非制造业从业人员指数下行 0.9pct 至 47.1%，制造业和非制造业从业人员指数均出现了明显下行，由于 PMI 为环比指标，同时去年 3 月份就业情况良好，预计 3 月份城镇调查失业率数据有较大进一步恶化的可能。此外，非制造业投入品价格和销售价格也均有所上升，分别上行 1.8pct 和 1.4pct，将会带动 CPI 非食品价格的上行。虽然目前由于食品价格处于较低水平，国内没有传统意义上的通胀压力，但消费层面居民面对的价格压力仍在实实在在地上升，使得居民会进一步减少消费，影响整体社零表现。总的来说，抛开疫情干扰后，以服务业为主的国内消费领先指标结构仍在恶化，消费复苏的有利环境仍未出现。作为宏观经济的滞后变量，消费难以在短时间内复苏进而对经济增长形成有效贡献，进一步加强了经济下行的预期，短期走向有待消费相关政策出台。

本周大宗商品价量边际变化较小。价格方面，动力煤和水泥价格微幅下行，螺纹钢价格小幅上涨， 玻璃价格数据仍停留在 3 月份，前期总体呈下降趋势。库存方面，动力煤库存持续上升，短期暂摆脱库存压力。螺纹钢库存近期保持稳定，但整体去化速度弱于往期，结合各项大宗商品价格走势，目前下游传统需求虽然稳定但整体支撑力度较弱，经济未出现明显复苏迹象。

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开工率方面纺织产业链开工受到近期疫情扩散影响小幅下行，半钢胎开工率仍维持高位，高炉开工和PTA产业链负荷率小幅走高。目前疫情冲击尚未对工业生产造成大面积影响，整体平稳可控。除高炉集中地受到疫情冲击外普遍开工率符合季节性规律。未来一方面需持续关注本轮疫情是否还会扩大，另一方面如疫情缓和短期可能有明显的需求回暖，可能促使开工率短期上行。

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居民消费方面，受到疫情影响快递数量大幅下降，水果价格持续上行。本周发改委继续进行猪肉收储，猪肉价格也在理论政策价格底线保持稳定，预计本轮去化将在底部持续更长时间。蔬菜和水果价格上行可能受到 3 月份降水过多和温度偏低有关，目前价格尚处于市场价格波动范围之内， 预计短期压力不大，短期来看国内 CPI 食品端价格保持基本稳定。

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本周央行公开市场共投放6100亿元，公开市场共到期1900亿元，央行净投放资金4200亿元，系跨季资金投放力度加大所致。R001收于1.63%，较上周下行40.54BP；R007收于2.16%，较上周下行72.2BP。跨月结束后，资金价格迅速回调，整体低于近期平均水平，一方面由于央行连续的连续大额投放迅速缓解了银行间流动性压力，另一方面从本次季度末资金压力可以看出银行端存在一定的季末流动性缺口，前期贷款放量和近期监管的不断催促使得银行整体资产负债结构有所恶化，需要短端流动性支持来确保各项指标处于合理范围之内。短期银行考核压力较大，4 月、5 月又是缴税大月，预计资金面波动将加大，央行层面存在通过降准缓释银行压力的可能。

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【利率债】

本周利率债广谱利率下行，期限利差拉大。截至本周五，1 年期国债收益率下行 5.89BP 至 2.10%，1年期国开收益率上行 9.38BP 至 2.25%；10年期国债收益率收于 2.77%，下行 1.89BP，10 年期国开收益率收于 3.02%，下行 2.24BP。本周由于疫情冲击持续发酵，同时多项经济高频指标转弱导致市场对于一季度经济转向悲观，多数券商研究所下调了一季度经济增速至 5.0%左右。目前疫情对于经济的冲击较为直观，需求端分析经济未来复苏的支撑点单薄，更多的经济刺激政策大概率将持续出台，债券市场因此小幅上涨。对此，我们仍旧认为降息窗口仍在但国内外压力较 大，不到万不得已央行不会采取降息手段。

而在目前以财政发力为主的政策节奏下，更多地结构性手段和降准将是央行优先使用的货币政策工具。所以目前短端债券收益率已经在博弈降息的情况下，性价比不高，一旦降息落空将出现短期反弹，仍建议按照基本面逻辑以配置中长期债券为主。此外，美联储加息有超预期可能，近期美联储官员在市场沟通中测试加快加息对于市场的影响，期待市场逐渐消化后，5 月份可以加速加息进程，但美债收益率上行对中债造成了实质性的压力，目前国内债券下行的空间不大，应注重海外加息超预期风险。

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【信用债】

本周(3.28-4.3)一级市场信用债发行量 2,342.80 亿元，总偿还量 1,868.18 亿元，净融资量 474.62 亿元。分评级来看，上周高评级 AAA 发行占比为 58.88%，AA+发行占比为 15.48%。从期限结 构来看，1 年内发行金额占比 61.31%，中长期限发行占比略有所减少。上周共有 8 只债券推迟或 取消发行，合计金额为 48.50 亿元，上周取消发行数量和金额较前一周均有所减少。

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本周信用债收益率大多下行。产业债各等级各期限收益率均下行，其中 5 年期 AAA 等级下行幅度最大（9bp);城投债除 5 年期 AA、AA-等级和 7 年期 AA-等级外，其余各等级各期限收益率均 表现下行，其中，3 年期 AAA 等级下行幅度最大(10bp)。

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信用利差方面，上周产业债除7年期、5年期 AAA 等级中票信用利差小幅收窄外，各等级各期限均走阔，其中3年期 AA-等级、AA 等级走阔幅度最为明显（8bp)；城投债除7年期、5年期、3年期 AAA 等级信用利差小幅收窄外，其余各等级各期限均走阔，其中5年期 AA-等级走阔幅度最为明显（13bp）。

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【可转债】

本周转债市场价格和估值双双反弹，市场情绪有所转好，中证转债指数周涨幅为1.67%，共成交 3480.78 亿元，成交量较前一周（3916.91 亿元）有所下跌。从估值来看，本周转债估值略有上涨，隐含波动率平均值上涨了 1.32%，收于 36.5%，位于历史 85.1%分位点。分类别来看，超高平价券（转股价值大于 130 元）涨幅均值为 1.94%，表现优于高平价券（1.66%）与低平价券 （0.32%），劣于中平价券（2.44%）。高评级券（评级为 AA+及以上）的涨幅均值为 2.14%，表 现优于中评级券（0.77%）与低评级券（1.06%）。从转债规模看，本周大规模转债（债券余额大 于 50 亿元）的涨幅均值为 1.98%，涨幅大于中规模券（1.09%）和小规模券（1.20%）。分个券表现来看，本周天地转债、泰林转债和铂科转债涨幅居前，周涨幅分别为 47.1%、45.6%和 29.0%， 宁建转债、华森转债和同和转债跌幅居前，周跌幅分别为 11.0%、10.8%和 9.9%。 

本周权益市场整体上涨，上证指数周涨幅为 2.19%，共成交 19852.10 亿元，成交量与前一周 （20097.95 亿元）基本持平，沪深 300 和创业板指周涨幅分别为 2.43%和 1.10%。分行业来看， 本周房地产、建筑材料和银行板块涨幅居前，周涨幅分别为 10.82%、6.29%和 5.18%，电子、国 防军工和有色金属板块跌幅居前，周跌幅分别为 3.10%、2.28%和 1.97%。

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风险提示：