2022年开年后，在多种复杂因素和事件冲击的交织下，资本市场也确实出现了大幅调整。但越是这种时候，越要冷静，用理性而非情绪去分析市场。各种负面的逻辑和故事层出不穷，大家对于基本面的解读也容易滑落到悲观的情景。但实际上，当短期的情绪冲击过去，长期价值仍旧是定价的锚。

经过前期行业系统性的回调，军工行业目前估值水平已经较具有吸引力。我们认为，军工行业本身的成长前景确定性高，且近期的外部局势变化某种程度上进一步提升了这种确定性。

当前的现实情况是市场的信心还是偏弱的，在行业的中观层面，据我们日常研究和跟踪，很多行业的景气也尚未迎来向上的拐点。在投资方面，我们继续长期看好大消费赛道。总体仓位有较小幅度的下调，持仓比较稳定，继续重点布局了白酒、啤酒、乳业、纺织服装、农业、汽车零部件等行业，我们从中选择极具竞争力的好公司。持仓结构多元化，相对分散。

展望4月份，不确定性仍然存在，一方面，海外的冲击还有不确定性；另一方面，国内疫情对经济的冲击会加大，体现在生产供应、物流和需求上都有，对于部分行业和公司的二季度业绩产生压力。投资上，内外部环境剧烈变化的过程中，对于企业的竞争力和抗风险能力是挑战。4月份重点关注：疫情的控制情况，是否会影响五一的消费；部分公司的2022年一季报、以及4月份的生产经营情况。

目前看，疫情仍然会有阶段性的板块投资机会，低估值子板块的重估可能仍将持续，疫情对业绩预影响仍处在较大的不确定性，未来一段时间业绩将是医药板块投资比较重要的点。创新会迟到但不会缺席，从中长期看，创新板块仍然是医药投资中较确定的方向。

由于新冠疫情在国内卷土重来，医药板块再次呈现主题投资的特征，以新冠抗原检测、口服治疗药物及其供应链为最活跃板块。进入4月份，预计新冠疫情仍然会是影响投资的主要因素之一，而上市公司开始陆续披露一季报，业绩高增长也主要集中在抗疫相关的领域，因此预计4月份医药板块仍然以主题投资为主。

我们对A股半导体2022年的行业策略是把握细分成长赛道以及国产替代赛道。落实到二季度，我们认为选择景气度持续向上以及业绩持续向上的优质公司，是投资的主线，二季度看好服务器、军工、材料、设备；传媒娱乐方面，建议关注游戏行业，以及疫情修复如院线、梯媒、及本地生活等行业的投资机会。

近期市场波动较大，我们对科技股估值的理解：首先，单纯的低估值不能补偿质量因子和成长因子，应该回避低质量低成长的价值毁灭型投资。其次，高概率+高赔率的投资往往估值不低，高估值最好通过未来2-3年的高成长消化。再次，高估值应该有合理的限度，对未来5-10年估值的透支往往预示较低的收益风险比。投资机会主要从新技术、新产品、政策、顺周期等方向挖掘。

3月份，债券市场受到各方面因素共同影响呈现反复震荡。一方面，2月天量信贷在3月未得到延续，疫情爆发对经济产生了冲击，对债市构成利多；另一方面，央行未如市场预期降低MLF利率，各地的房地产政策不断放松，固收+产品赎回给市场造成流动性冲击又对市场构成利空。从策略上来看，资产端短久期品种的波动低，负债端高杠杆的策略风险很小。往后推演，后续需要重点关注4月下旬政治局会议对经济的定调。

三月经济整体处于疫情影响之下，我们观测的消费端、地产端、工业生产端的各个指标均受到了不同程度的影响，往后看经济的可能运行路径有两条：

1.疫情缓解，经济步入其原本趋势，我们判断是衰退。原因在于地产前端的疲弱以及随着海外终端需求回落和补库存临近尾声带来的出口下行，这两点在疫情发生之前都已经逐步兑现，如果疫情缓和那么会延续这一趋势；

2.病毒传播性较强，疫情时有反复，那么经济会在疫情冲击——疫情缓解——疫情再冲击中反复震荡，从而掩盖了其原本趋势。

究竟步入哪条运行路径取决于疫情发展，需要持续跟踪判断。

同时，海外收水将会对各类资产和资金流向产生深远影响，这也是值得关注的。

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资产方面，在政策宽松预期带动下，以1年国股存单为代表的长存单收益率已到2.49%附近，估值较3月下旬有明显下行。我们认为当前1年存单收益率处于历史较低区间，进一步下行的动力不足。信用债方面，部分中低等级、短久期信用债和永续债的相对利差尚可，仍有一定的配置价值。

本月收益率回调主要原因在于此前我们提到的来自于固收+与理财赎回导致的机构行为周期走弱，但随着股市企稳，理财季末赎回压力减弱过后，二季度该机构行为周期有望改观，操作层面，在收益率回调当中，由于我们对机构行为周期恶化缓和的判断，叠加宏观政策周期利多力量加大，我们重新提升组合久期与仓位。

二季度，我们对债券乐观程度提升。债券胜率在提升。债券赔率在中性。目前趋势交易者空仓观望情绪明显，市场表现为剩余流动性驱动者稳定市场，市场低波动运行的程度较高，因此我们将会左侧适当布局趋势交易头寸博取波段收益。

展望4月份，银行配置需求挤占的压力将逐步缓解，目前稳增长的压力进一步加大，一方面后续货币宽松的政策仍值得期待，另一方面财政支出节奏会加快、力度会加大会带来财政存款的下放，进而缓解银行的流动性的同时降低银行负债端的压力。同时今年政府债发行前置比较明显，越往后看供给对市场压制越小。

预计4月份债券收益率将重新对基本面变得敏感，利率收益率有进一步下行的空间。信用债估值边际有所修复，但是仍需关注固收+负债端的变化，警惕股市二次探底带来的赎回压力，需要规避固收+偏好的长久期银行永续债和二级资本债。

我这边认为，债券市场对当前的基本面定价总体不足，而对未来潜在的宽信用又预期过于充分，同时，对央行的预期过于悲观，综合导致当前债市维持震荡的现状。破局的方向大概率是货币政策的宽松，收益率尤其是中短端有较为明显配置价值，长端有一定交易价值，组合操作上，将维持一定杠杆，做左侧交易。

经济下行压力进一步加大，高层密集开会调研发力稳增长，进一步宽松的货币政策可以期待。维持偏高久期。

债券收益率并未随着经济下行压力加大出现明显下行，反而走出了一个震荡的格局，且波动明显加大。对此，市场流行的解释为宽信用预期及固收+产品的赎回，都有一定的合理性。预计4月份债券收益率将重新对基本面变得敏感，利率收益率有进一步下行的空间。

一季度美国通胀加息节奏超预期，俄乌冲突突发且发酵，疫情突发导致部分地区停摆，各种内忧外患的负面因素叠加，风险资产短期杀跌集中释放，这些负面因素里，根据之前的疫情案列，疫情的消除确定性会得到控制，之后的关注点在俄乌冲突长时间不解决，对上游资源品价格长时间维持高位对企业利润的侵蚀。债券利率依然低位震荡。

展望4月份，季度因素影响已然消退，银行理财的赎回浪潮可能也告一段落。但上述对经济的影响尚未退却，拖累依然存在，预计4月即将公布的数据也不会太好。市场对央行降准或者降息的预期并未消退，央行维稳资金市场的决心也不会改变。故而，货币市场依然维持相对宽松，存单收益小幅下行，但幅度有限，回购利率也将维持在政策利率附近波动。

由于疫情的反复和复杂性，对应到经济上可能会有一定的拖累，但从对政策的预期来看，我们认为力度可能会加强；2季度是观察重要经济政策发力的窗口，考虑到目前市场新增资金较少，市场行情的决定因素可能在于争夺存量资金，虽然成长股已经具备一定的估值性价比，但真正有价值的参与阶段可能要延后。

当前无序杀跌的市场状态，何时会结束，坦白讲，难以预判。但我们是有信心的。另外，自下而上看，市场也已经出现了比较多有吸引力的机会，比如高评级转债的溢价率水平已经处于历史上相当有吸引力的位置。对于股票资产，现在可以找到大量便宜、低估、优质的标的，这些标的距离其中枢利润应该给与的合理估值，隐含了比较有吸引力的回报。