一季度以来，海外方面，3月美联储增加鹰派表态，2年期美债收益率快速拉升，推动长端利率走高，并不断压缩期限溢价，海外流动性收紧对全球资产的影响不可忽视。俄乌冲突又进一步推升了能源供给矛盾，市场对后期滞涨的担忧加剧。国内方面，政府投资前置，但是地产需求疲弱，同时，国内部分城市突发了新一轮疫情。从资产表现来看，国内长端利率在1月份触底后2月小幅上行，随后在2.78%附近震荡。

展望二季度，面对复杂的宏观环境，也要从各种纷扰中保持清醒，把握每个资产核心的驱动因素，认清长期趋势的同时，重视短期主要矛盾，持续跟踪重要的边际变化，不断优化配置策略。

数据来源: Wind，新华基金

4月2日“布查事件”令俄乌冲突再度紧张，此前双方谈判结果被搁置，冲突持续升级。4月11日，俄乌双方在乌克兰东部大规模集结，双方武装力量未来可能爆发大规模对抗。俄乌冲突以来，地缘政治紧张、西方对俄罗斯能源出口的制裁、战争对乌克兰农业生产的影响，已经给全球小麦、原油等商品带来持续上涨压力。未来俄乌冲突难以在短时间内出现缓和，大宗商品价格存在继续冲高的可能，并提升全球通胀风险，也对我国造成输入性通胀的压力。

二季度美债利率上行是海外最重要的变量。2022年以来，美联储紧缩预期不断升温，推动以2Y为代表的短期利率预期上涨。由于近期美国经济数据强劲，4月份10Y-2Y利差有所走阔。随着美债利率的上行，美国需求的扩张未来大概率放缓，并逐步抑制期限溢价大幅走阔。因此美债水平将主要由以2Y为代表的短期利率预期主导。总体来看，目前市场对2Y的定价在点阵图（今年加息至1.9%）和回归中性政策（今年加息至2.5%）之间。但是美联储内部比较鹰派的官员呼吁加息300Bp，若这一预期被市场定价，2Y的水平有奔向3%的可能。未来美联储紧缩的进程依然是需要关注的重点。

未来一季度，俄乌冲突对全球大宗商品上涨的压力要持续关注。美债利率大概率在不断震荡探顶的过程中，原因有二：（1）美联储短期依然维持鹰派立场，3月FOMC纪要显示美联储官员认为为了维持公众对联储治理通胀的信心，有必要坚持2%的长期通胀目标。即使二季度通胀同比有所回落，绝对水平依然高于长期通胀目标，联储鹰派立场暂时不会转变，市场对联储紧缩路径的预期将不断反复。（2）美国基本面强劲，失业率在3.6%的极低水平，可以一定程度上缓解市场对衰退的担忧，支撑期限溢价，同时坚定联储紧缩的决心。

数据来源: Wind，新华基金

国内利率核心定价因素是货币信用的情况，一季度下半段，国内利率总体在中性水平震荡，反映政府信用小幅扩张和内生性信用需求依然收缩的格局，宽信用趋势尚未形成。一季度社融中政府债券保持同比多增，从高频数据来看，新增专项债进度高于2019年以来所有年份。1-2月份基建同比8.61%，反映政府项目提前发力。但是，政府信用难以持续性大幅扩张，因为隐性债务约束没有放松，非发达地区财力依然不足。此外，政府专项债靠前发力，后续政府信用扩张动能也将逐步减弱，未来宏观信用的走势取决于内生性的信用扩张动能，尤其是地产链条的表现。

一季度社融除政府债券融资以外的其他项目表现欠佳，从结构看，主要是短期贷款和票据融资支撑信贷和社融规模，中长期贷款同比新增少于去年，2月居民中长期贷款同比首次负增长。一季度至今商品房销售数据同比负增长，房价环比呈下降趋势。政策上，3月以郑州为代表的二三线城市放松地产相关调控，但是中央层面对地产尚未有新的定调。考虑到地产全年18万亿左右的销售额总量在经济上下游中的拉动作用，地产在当前仍然是支撑经济的重要变量，但当前行业存在供给侧约束及需求受限的双重压力，修复速度较慢，导致实体内生性信用扩张难度较大。后期是否能在预售政策及需求分层方面有进一步的政策指导，需要进行进一步的跟踪和分析。

3月以来另一个变量是国内疫情迅速升温，扰乱了经济正常修复节奏。本次疫情发生在东部经济重心，对经济产生的次生影响不容忽视。受疫情管控影响，重要部门生产活动停滞，道路运输被管控，供应链出现紊乱。考虑到这轮疫情至少到五月上旬有望逐渐出现改善，其对生产、消费、出口的影响会极大拖累二季度的经济。因此，受本轮疫情的影响对经济的压制作用，利率至少在二季度还存在震荡向下的空间。

从市场比较关注的中美利差角度看。上文提到，美债利率上行，是美国货币政策周期由宽松转向紧缩的必然结果。然而，在我国经济面临内生性动力不足和疫情冲击的情况下，美债利率上行和国内利率低位震荡同时出现，中美利差就会存在迅速收窄并出现倒挂的现象。2010年以来中美利差曾有过收窄，但本次是首次出现倒挂。进一步观察年初以来的托管数据，2022年2月和3月外资对中国国债连续减持-354亿和-518亿，减持规模为2014年以来最大。2、3月份国内利率经历了2、3月份的小幅上行后在2.7%~2.8%区间震荡，国内利率走势并未体现除基本面因素以外明显的异动。当前更加要重视的点在于汇率的扰动，作为疫情下产业链恢复最完备的国家，近两年来我们的出口数据是支撑经济最重要的变量，而3月以来爆发的上海疫情快速传播，对长三角区域物流、商贸的抑制可能会逐步影响到我们出口的竞争力，从而对汇率造成一定的压力。综合而言，国内利率定价的核心还是自身的货币信用、经济基本面、流动性环境等内因。面对当前海外资本回流和美联储收紧带来的压力，央行对降息等总量宽松可能会更加谨慎，可能制约国内利率阶段性下行。但考虑到今年政策的重点依然在于稳增长的压力，如果经济有低于潜在增速的风险，适度的宽松仍然是需要的。

总而言之，一季度宏观环境波动较大，俄乌冲突叠加新冠疫情的爆发超出了市场预期，经济下行压力进一步加大，政策选择面临更加复杂的平衡。国内利率核心是看信用扩张的力度，政府信用一季度有所发力，但在地方财力不足和隐性债务约束下，未来持续性不强。地产链条的修复不及预期，实体信用扩张难度较大，后期地产政策层面需要做更进一步的观察。同时，3月底上海疫情突发，对经济的冲击不小。近期央行已于15日宣布降低存款准备金率0.25%个基点，更加积极有为的政策仍在路上。往后看，二季度需观察政策对地产、疫情防控等重大问题的定调，以及实际地产销售的改善情况，这将决定中长期利率的方向。一季度GDP增速4.8%，二季度经济依然面临较大压力，短期可以对利率层面更加积极一些，但考虑到全年5.5%的经济目标不可能轻易放弃，未来政策层面仍然有较多的操作空间，在中长期维度对利率暂且维持谨慎。