东方红权益类基金2022年一季报出炉，基金经理投资观点看过来

回顾2021年，经济走势是前高后低，逐季下滑，而2022年开年以来，预期中的稳增长政策和措施迟迟未能落地，经济延续了去年以来的下滑趋势。需求不足、供给冲击、预期转弱这三大压力尚未扭转，二月底以来，俄乌冲突和上海疫情又进一步对供求和预期又产生了相当大的冲击，下滑斜率进一步加速。与此同时国际大宗商品又出现大幅上涨，这对于中国以制造业为主的经济结构的负面影响较大。

海外方面，美国的CPI延续了去年以来的走高趋势，连续创出近四十年新高，欧洲CPI也快速上升，美债10年期收益率快速上升到2.7%左右水平。应该说，通货膨胀是全球现象，无任何参与国际交换的国家可以避免，只是时间问题，其背后有深刻的结构性因素支撑。中国面临输入型通胀压力，利率下行没有空间。战争、疫情、脱钩、能源转型等等现象叠加起来，无不预示着全球政治经济大变局的趋势正在增强。这对于资产配置有着重要指示作用，不可以过往经验简单应对之。

对于国内经济而言，我们认为腾挪的余地仍然较大。纾困、帮扶、减税降费，修复居民和中小企业的资产负债表和投资消费的信心，政府加大财政开支和转移支付力度，货币政策辅之以降准释放流动性，房地产方面坚持房住不炒和一城一策精准调控，坚持对外开放。中国经济仍有希望保持较长时间的中速增长。

股市在一季度出现了大幅下跌，体现在风险偏好（估值）和企业盈利趋势的双杀。尤其是消费、制造、科技、新能源等板块领跌。我们在一季度大幅增持了有色金属、钢铁、化工、能源等，减持了医药、新能源，组合取得了一定的相对收益。展望二季度，宏观经济和上市公司盈利、尤其是中下游行业盈利仍处于下降过程当中，但风险偏好有可能随着政策的变化而回升。从景气度来说，上游行业仍然好于中下游行业。我们将继续在行业配置上做调整，将景气与估值结合起来进行组合构建。同时在中下游行业里寻找优秀企业股票下跌后的投资机会。

2022年1季度，多重因素驱动A股市场和港股市场剧烈波动：美联储开始加息，俄乌战争，新冠疫情再次在国内多个城市扩散。市场参与者的风险偏好显著下降。成长风格类股票价格显著下跌，价值类股票价格逆势上涨。

管理人在2021年年底对估值过高的成长股进行了减持；对性价比合适的成长股选择了持有；同时，增持了煤炭、有色、地产等低估值的股票，试图将组合变得更加均衡。但是，管理人还是低估了市场趋势的力量，成长股被系统性地抛弃，全面拥抱价值股，钟摆正在摆向另外一个极端。面对如此极端的市场，管理人认为，只要公司的发展前景依然良好，竞争优势依然非常强大，成长性和盈利能力能够持续，估值合理，这样的公司是值得持有的。

一季度资本市场继续大幅承压，主要来自于几大因素--中美关系，政策严控，疫情反复，美国加息，和俄罗斯战争，为多年罕见的灰犀牛叠加黑天鹅。其中美联储转鹰和加息、中美关系恶化、政策进一步严控，使得资本市场有估值下行的压力。2月24日俄乌之间爆发了战争，加上国内疫情的再度急转直下，则是出乎意料的黑天鹅事件。

经济的连锁效应在今年将逐步放大。经济上升期企业收入，毛利率往往同步改善；同样，一旦进入下行阶段，往往也会有连锁反应。疫情冲击使订单大幅萎缩，企业与客户库存高企，通胀又使得原材料成本上升，疫情使得物流运输困难，对于各种实体企业的利润冲击将会延续一段时间。

但没有一个冬天不会过去，在这样的实体与资本的寒冬，我们希望危中寻机，变压力为踏步前进的动力；更少关注静态的估值与竞争壁垒，更多顺应大势，寻找时代的机会，从最近国际形势包括俄乌冲突导致的变化来看，中国政府自主可控、国产替代的决策可谓高瞻远瞩，所谋远大；共同富裕的国策，也保留了未来消费的国内大循环为主的良好环境。

同时我们也希望客户能多一份耐心和理解，我们产品的大部分组合反映的是国内最优秀的一部分小型经济体即一些行业龙头上市公司的全球竞争力；从中长期维度来看，我们对中国经济的自我修复能力和活力有信心，对企业家克服和适应天灾及外部因素的能力有信心。

报告期内产品仓位变化不大，总体上重点配置新能源、制造和消费等行业里竞争力和市场预期相对合理的板块，行业配置略有均衡，减持了中游部分制造板块，增持了上游部分资源品行业，未大幅调整仓位及结构，以减少博弈和政策带来的损失和波动。

2022年一季度外围环境和国内经济遇到了复杂的挑战。市场在经济稳增长的政策预期落空后整体走势疲软，3月俄乌冲突对供给和供应链的扰动及避险需求的升温使得大宗商品呈现持续上涨的态势，叠加国内疫情的反复及局部封控对需求端及供应链的扰动加剧了市场对经济通缩的担忧。一季度整体市场呈现单边下跌的态势，港股市场亦如此。行业来看，上游及房地产表现相对稳定，其他行业皆出现较大幅度调整。

在经历了2年疫情对消费需求的影响带来的消费板块较大幅度的调整后，大部分消费行业的估值水平已经处于合理的水平，春节后各地疫情的持续爆发使得消费行业经历了进一步的下跌，管理人认为疫情的扰动对需求的影响是短期的，疫情终将过去。长期来看消费者追求更美好生活的本心是不会发生变化的，衣食住行类基本需求拉长来看仍然是稳定的。消费品优秀企业竞争力的稳定性及需求的韧性相较大部分中游及上游行业更优。疫情影响下市场更为担心短期需求的扰动，但如果拉长到3年的角度，疫情结束后，这些优秀的企业仍然会回到一个合理的盈利能力和估值水平。

疫情和碳中和对上游大宗商品价格影响的持续性始终是中下游行业最为关键的因素。中游制造业的压力除了成本外更多是下游地产及基建开工不足对需求的影响。目前中游制造业处于最为黑暗的时刻，虽然疫情的绕顶拉长了承压的时间，但企业价格也体现了市场的担心及周期的影响。全年来看下半年中游行业有望走出周期低谷。

一季度基金运作上根据需求受外部因素影响的幅度和持续性对个股略有调整。适度增加上游行业个股的布局。

2022年一季度，A股整体表现震荡下行，在海外大宗商品价格持续走高的刺激下，传统上游资源品种，如煤炭、贵金属、石油开采等板块都录得两位数以上的涨幅，基于稳增长政策预期的银行、地产板块也是上涨的。而成长股普遍表现差强人意，去年的热门行业如国防军工、新能源汽车、半导体等跌幅都超过了20%。

今年以来，A股市场情绪不断受到外部事件冲击：俄乌冲突、美联储加息、上海疫情、中概股底稿审查等，使得海外避险情绪不断升高，从全球范围来看，不仅是A股，中概股、港股等中国股票资产都遭受了很大的抛压，一季度以来股价不断震荡下行。国内外投资者对中国的经济前景充满疑虑：美联储的加息叠加俄乌冲突导致能源价格的飙升；疫情扰乱了全球供应链，海量货币宽松对大宗商品价格的上涨起到了推波助澜的作用；上海正在爆发的疫情预计将拖累国内经济增速。海外高通胀或使得海外主要经济体尤其是美国快速进入类似去年三季度国内经历的滞涨阶段，而中国经济在"三重压力"中艰难复苏，却不断被各地爆发的疫情暂缓了步伐，股市不断的下跌使得投资者对于经济的悲观预期得到了循环验证，我们认为，现在的投资者信心应该到了很悲观的时刻。我们需要在这里重新梳理我们对于A股长期看好的底层逻辑，中国统一的内需市场、中国企业家刻苦勤奋的精神、中国完整的制造业产业链和成本优势、中国正在不断提升的科技硬实力、中国居民财富的再分配等，经济固然有其周期波动，疫情也终将得到有效控制，在未来一切恢复平静时，中国仍会孕育出优秀的企业占据全球行业的领导地位。基于对上述底层逻辑的信念，现在正值经济周期、企业经营周期、投资者信心三重低迷叠加的背景下，我们更应坚守价值投资理念，找到并坚守那些优质的龙头公司，那么当经济再次进入景气上行周期之时，我们的投资组合将会有可能收获回报。

2022年一季度市场并没有出现想象中的跨年行情，反而出现整体性的大幅调整。一季度以来，奥密克戎的新冠病毒对于国内的防控体系的冲击越来越明显，由于其超强的传染性与隐匿传播的特性，动态清零的难度越来越大，对经济与物流的影响也越来越大；而房地产领域的问题解决依然需要时间跟进一步明确的措施。而国际俄乌的超预期的冲突，与美联储受迫于通胀压力而不断加息。国内外环境都出现了超预期的挑战，这可能是一季度市场走的很弱的原因。

对于2022年来说，我们面临如何应对疫情变化与房地产领域风险的双重挑战，目前宽货币还在向宽信用的传导过程中，我们相信这个过程在年内都将完成，一旦解决这两个问题，未来两三年的市场表现值得期待。

从未来的投资方向上，我们将尤其关注未来两三年的新的产业趋势与行业机会。在大消费领域，一是消费升级这个长期以来最为持续的大方向，二是供给创造需求的新消费，三是信息化改造以后的连锁服务业，这些领域都有比较具有可持续价值创造的公司。在大制造领域，在电动车产业链、半导体等领域，有明显的行业扩容；　一些制造业龙头继续凭借效率提升与服务的水平获得客户信任；在一些技术壁垒较高的领域，一些公司不断获得新的突破。在一些传统的行业里，我们将更加关注供给约束更明确更持续的一些行业的机会。

今年宏观环境错综复杂。俄乌冲突的爆发使得海外局势紧张，逆全球化的情绪在提升，资源品价格出现进一步上涨，对全球经济产生较大影响；国内今年开局之际即经历各地的疫情，上海疫情更是进一步变得严重，使得国内经济面临压力；面临这样错综复杂的局面，我们并没有失去信心，相信国家的定力与智慧，能够克服重重困难，实现经济的稳健增长，也相信优秀的企业家能够带领企业渡过难关，走出困境。

展望未来，虽然有种种压力，但稳字当头、稳中求进仍然是经济发展的主脉络。我们积极努力地去寻找：1、有边际改善的行业，行业已经经历了比较长时间的调整，行业政策和景气度未来会呈现回升的领域；2、具有穿越周期能力，在困难时间有韧性，未来有成长空间的企业。

虽然很多企业短期有经营的困难，业绩短期有低于预期的可能，但股价已经体现甚至过度体现，我们相信收益的来源是股价和企业内在价值的比较，短期的困难对优秀企业的内在价值影响不会很大，而股价的波动远远超过内在价值的波动，这也为未来获得收益带来了机会。

——来源于东方红产业升级混合基金、东方红恒元五年定开混合基金2022年一季报

报告期内，随着稳定经济的政策陆续出台，包括房地产行业的逐步放松，部分行业双减政策的纠偏等等，整体上经济向下的态势有所企稳。不过，三月份开始，疫情又在部分区域出现不同程度的爆发，对经济又产生了一定程度的负面影响，特别是上海地区，经济短期基本处于停滞状态，外溢的疫情让全国很多省市在3月份开始经济都或多或少受到了冲击。结合对于经济在一季度处于这轮小周期底部的判断，我们认为，二季度开始经济会开始企稳回升的态势，疫情的短期反复不会影响这个判断，只是时点上会略有推迟，而且这种短期的压力可能会加速稳经济政策的出台和力度，后续预计对投资和消费领域都会有持续的政策出台。市场的底部往往会先于基本面的底部出现，很多行业的龙头公司估值已经处于合理甚至偏低的位置，考虑当期充分释放的国内国际风险，本季度适当增持了部分消费品行业和疫情受损行业。

2022年的开年并不平顺，疫情的反复冻结了国内需求，干扰供应链活动，给经济活动带来很大的影响。大宗商品的上涨也使得中游企业的盈利面临较大的压力，海外加息预期的博弈对大类资产配置也在产生影响。在基本面有些紊乱的背景下，市场走势总体承压，缺乏明确的主线。

而我们对于经济政策转向稳增长带来的改变则抱有一定的期待，同时也在密切关注很多行业和公司的超跌机会，比如因疫情受到较大损害但长期基本面稳健的公司，因供应链扰动带来供需错配但有可能修复的行业。虽然外部环境压力重重，但我们仍然欣慰地看到一批具有竞争力的公司，在错综复杂的外部环境下取得了相对行业更好的表现，公司自身的优势在持续发挥作用，而行业的压力终有极限，随着行业风险的不断暴露出清，这些公司或许都处于长期的底部区域。

受国内外各种突发因素影响，一季度A股和港股都遭遇暴跌。整体而言，估值较高、交易拥挤的成长股跌幅大于价值股跌幅，这与美债收益率上升的宏观背景有关。表现最好的是与通胀有关的资源类股票，除此以外与稳增长政策有关的基建和地产板块也有相对较好的表现。电子、军工、汽车等板块表现较差。
　　

展望未来，无论是国内经济和疫情控制，还是海外加息与地缘政治都面临前所未有的复杂局面。在"百年未有之大变局"面前，我们过去很多的经验似乎都有所失效，完全的"确定性"变成了一种奢望。市场又到了一个艰难的时候，但是，我们觉得越是在艰难的时候，我们越是要积极的看待未来，要相信中国的国运，因为所有的价值投资都是建立在国运之上的。宏观上，我们要相信政府有处理各种复杂问题的能力；微观上，我们要相信有一批优秀的企业家在努力的为社会和股东创造价值。投资上，一方面我们会积极的把组合调整到最优的状态，另一方面，在合适的时候用剩余的仓位去积极布局"跌下来"的优秀公司，努力为客户创造超额收益。

一季度，主要指数均有所下跌，行业方面，除煤炭、地产、综合、银行、农林牧渔、建筑装饰外，其他行业均下跌，跌幅较大的是电子、军工、汽车、食品饮料、家用电器、机械设备等。总体看，一季度市场表现较差，主要原因有几个方面：一是过去几年上涨后，市场估值相对偏高，自去年2月以来，估值消化持续进行；二是经济快速下行，叠加上海等多个城市疫情爆发，市场预期悲观；三是外部因素复杂多变，俄乌局势动荡、美联储加息、中概股审计的监管问题等，引发市场担忧；四是赚钱效应消失、投资者风险偏好下降、基金发行数据欠佳等市场因素导致投资者情绪悲观。基于上述因素，报告期内，本基金总体上维持相对较为谨慎的投资策略。

我们认为，年初以来股票市场的快速调整，或许已反映了大部分悲观预期，风险得到了较为充分的释放，估值已具备一定性价比。短期市场可能仍将维持震荡运行态势，或许有反复，但类似前期那样的快速大幅下跌可能已告一段落，后续市场进入震荡磨底阶段的概率较大。预计2022年市场有一定结构性投资机会，全年行业配置节奏可能会呈现先“稳增长”、后“高质量”，“消费内需”殿后的态势。从中长期角度看，今年可能是未来几年一个比较好的建仓阶段，我们看好市场中长期的投资机遇。我们将积极行动，力争为投资者获取稳健回报。

2021年第一季度，市场大幅下跌，主要三个利空因素：（1）国内新冠疫情在多地爆发，对居民流动和消费意愿影响很大，拖累内需。（2）俄乌冲突，推动石油等上游原材料价格大涨，中下游制造业成本压力巨大。（3）美国加息消息，增强了流动性边际缩紧的预期。第一季度，与消费相关度较大的食品饮料、汽车、家电、消费电子等板块指数大幅下跌，普遍都跌了20%以上。受益于通胀的上游板块，以及稳增长板块，比如煤炭、地产、银行等指数上涨。尤其煤炭指数上涨了22%。板块分化非常明显。

在本季度，（1）我们减配了估值相对较高的板块，如电子、医药、新能源等。（2）暂时规避了和终端消费相关性较强的板块，如食品饮料、汽车等。（3）对偏上游的如化工等加大了配置，尤其是受益于石油价格大幅上涨、以及俄乌冲突对行业供给有所影响的板块，比如某些煤化工、磷化工等。（4）但是我们错过了煤炭板块的大行情，低估了煤炭供给方面的压力。（5）考虑到今年面临不利的宏观形势，在仓位上，我们调低了总仓位。（6）在选股上，更强调业绩和估值的合理性，组合的估值水平明显降低，对公司业绩的确定性要求增强；更重视赚自己能力范围内的钱，重视对标的公司的跟踪和研究，我们认为，今年大概率不是赛道投资的行情。（7）接下来，我们会进一步加强对个股的研究，加强自下而上的选股，我们认为，今年更多的是个股行情，而不是板块行情。

今年一季度，市场出现了明显调整，沪深300下跌14.5%，创业板指下跌20%。板块方面，表现较好的是煤炭、地产、银行、农业；调整较大的是电子、军工、汽车行业，整体来看，消费板块和科技板块都出现了明显调整。一季度发生的外部冲击较多，美联储的加息预期不断提升、俄乌冲突带来了外部环境的担忧以及资源价格的暴涨；国内来看，政府稳经济的决心很强，然而三月份起国内疫情的反复对部分地区影响较大，服务业等消费行业受到的影响较大。这些内外影响对市场形成了冲击，带来市场的调整。

长期来看，中国经济正向高质量发展阶段转型，市场未来长期存在择行业与择股有收益的结构性机会，我们对未来充满信心。历史经验告诉我们，外部冲击影响带来的市场大幅调整往往是布局未来的好时机，是以合适价格买入好公司的机会。短期来看，政府维稳决心强烈，保持经济一定的增速是未来一段时间的重要任务；此外，疫情虽然对经济带来了一定影响，但通过合理的管控措施相信也能平稳度过，相关经济活动之后会恢复正常。对于行业配置，我们长期看好新能源、大消费和先进制造方向，坚持在这些行业里面重点挖掘投资机会，在目前的市场调整中，我们会更有机会以好的价格买入质地优秀的公司以及未来具有成长潜力的公司，我们在一季度加大了对消费板块的配置。我们的组合保持一贯性，坚持选择幸运的行业和能干的公司，不断优化组合。

一季度国际环境及市场环境都十分动荡，多数行业下跌严重，其中以新能源半导体军工为代表的成长长性板块受到的冲击尤其剧烈，相关行业指数下跌幅度高达20%以上，其中而相关公司不少跌幅在30%以上。另一方面，上游资源品及稳增长相关预期渐起。从边际变化的角度来看，市场的重点自然变为了后者。

本基金基于长期价值考量，核心关注的行业与公司仍然集中在新能源，军工，半导体相关。虽然国际与国内发生了很多大事，但事情本身我们只能评估为小概率事情。当然很多事情会带来一些深远的影响，会在更长期的维度显现。基于一到三年左右的维度，中国的制造业，制造业中的"专精特新"部分，面临着新的发展阶段，也有着大的发展机遇和挑战。这些部分可能主要分布于新能源汽车，军工，电子，机械等行业中。除此以外，基于对价值的稳定性追求，组合对于消费和医药也保持关注。但多变的外部环境可能对这些原本稳定的行业造成更大的冲击。总体来看，组合仍旧坚持围绕价值的成长性和稳定性进行平衡配置。

——东方红远见价值混合基金2022年一季报

一年之计在于春，春华秋实。但是，2022年的春天不仅气候温度让人无法体会，市场的温度也让人焦虑。

中国境内统计数据表明，2022年1-2月份，三架马车动力不足、信贷和社融数据疲软，国内经济增长内生动力不足，需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力仍在，叠加三月份疫情出现反复，预示未来宽信用、稳增长的需求更加迫切。统计数据的结果在资本市场更是体现的淋漓尽致。

2022年第一季度，上证综指下跌10.65%，沪深300指数累计下跌14.53%，中小综指数累计下跌16.36%，创业板指数累计下跌19.96%，中证1000指数累计下跌15.46%。第一季度涨幅居前五位、收益率为正的行业为石油、天然气与供消费用燃料指数、房地产管理和开发指数、建筑与工程Ⅲ指数、交通基础设施指数和商业银行指数。涨幅居后五位的行业依次为电子设备、仪器和元件指数、航空航天与国防指数、航空货运与物流Ⅲ指数、饮料指数以及汽车指数。中国A股如此，《外国公司问责法》以及中美关系、国内监管政策等多重因素叠加，在美国上市的中概股也一样出现了市值大幅缩水。市场出现系统性的下跌总是各种因素叠加所致，但也总是有迹可循。

2022年3月中旬，美联储是自2018年以来首次加息，开启了加息和收紧流动性的通道。首次加息之后，市场预期美联储在2022年有执行六次加息的可能性，2023年将可能加息3-4次。加息则意味着通胀高企，经济过热的问题，美联储针对市场未来可能出现的行为进行了干预，让规律得以平稳实现，降低市场自身狂躁所产生的破坏性。美联储的行为也让全球市场的大宗商品价格飙升，有色金属的价格更是屡创新高，企业利润率也在持续收窄，甚至部分企业已经无法抵御原材料价格飙升带来的利润蚕食，出现了亏损的现象。

此外，俄乌冲突是冷战结束以来最严重的一次地缘政治危机，它对全球经济和对金融市场的影响，一是冲击全球供应链，带来通胀溢出效应，一是触发了"冷战记忆"和避险情绪。资本总是在寻找安全边际，全球的资本面对战争的不确定性，先前许多进行全球资产配置的投资者或机构纷纷减少非母国主权风险敞口，回流本国资产。俄乌事件逐渐向长期化方向演变，冲突双方以及背后的利益方仍在不断博弈，对经济和金融市场的影响还远未消退。

除了地缘政治、国际商业市场的规则变动外，全球疫情此起彼伏短期内也成为干扰经济发展的一个不可忽略的因素，供应链也因疫情影响让其遇到了短期内无法解决的问题，导致企业的库存、材料采购、物流等受到了影响。但是，疫情在中国政府的统一部署安排下，在未来也将得以缓解。疫情过后依然是晴空万里，经受疫情的考验后，企业的发展也将一展宏图，部分优质企业不仅在疫情期间扩大规模，在疫情后也将充分享受规模经济红利，充分展示其风险控制的能力，此类企业短期内因为各种因素，其性价比也得以体现。阳光总在风雨后，经历了疫情、战争的影响，通胀在短期内看上去也成为不可逾越的因素，但是随着货币政策调整，通胀价格波动也将回落到合理的区间范围内，商业的发展进入更加有序的状态，和更加合理的格局中。

面对通胀、地缘政治的问题，组合进行了相应的调整，也着力聚焦于中国境内内循环的资产，以及中国境内拥有管理智慧，拥有竞争优势的企业，甚至更加聚焦于国内的头部央企。未来的资本市场可能对企业的要求更高，不仅仅需要企业拥有优质的业务属性，优秀的商业模式，对企业的管理层的行为品质要求也将更加苛刻，甚至市场将通过显微镜的方式对企业进行全方位的审视考量。对此，组合也在此方向上做了调整，进一步严格确定相关的指标，让组合更加聚焦。无论如何变化，组合都在寻找时代的资产，寻找拥有商业智慧的管理层，为社会进步提供最优解决方案，赢得社会认可的企业将是当下与未来投资的重点，这些企业所在的领域包括新能源、医药、品牌消费、新材料等。