5月18日下午

新华基金经理赵楠

连线猫头鹰基金研究院

深入探讨

2022年中短债投资机会

围绕投资者关心的

中短债市场情况

投资策略、风险管理等问题

交流看法

答：新华基金成立于2004年，是国内成立时间较早的公募基金管理公司。公司也是坚持绝对收益理念去串联起我们的产品线。在固收投资领域，公司目前有15人左右的固收投研团队。公司也是在去年对整个固收投资做了更进一步的细化，目前新华固收分成了四个组，分别为货币现金组、利率组、信用组和固收+组，希望以细分小组形式进行更加专业化的分工，形成一套细致、系统的投资决策体系，更好的实现研究向投资的转化，也能为不同的客户提供更具有层次的投资体验。

我目前管理基金，属于产品线定位中的“货币+”类型。在投资过程中既要关注资金面变化、又要跟踪利率、利差波动的机会，整体的风险收益特征介于现金类产品和中长期纯债基金之间。

Q2

答：我本人是做宏观出身的，在投资上倾向于自上而下的框架。我们整个固收投研条线会经常梳理所有的宏观资产类别，看各类资产目前处于周期的什么位置，各类资产的估值和技术面反应了什么，未来可能的走向和市场可能的关注点是什么。各类宏观变量不是简单的勾稽关系，处在动态演化中。有了这些思考，我们就可以定当下的策略，同时也会观察哪些变量开始主导行情，做策略调整。

因为管理过绝对收益类产品，所以特别关注净值的波动性。资本市场的波动性不可避免，重要的是我们要承担什么样的波动。首先要区分回得来的波动和回不来的波动。比如今年1月底，在市场情绪非常亢奋、收益率基本没有安全边际的情况下，我们要回避这类波动。此外，还要考虑如何利用波动。同样在今年3月份，利率和偏利率类资产调整幅度在30bp左右，风险释放之后已经有了安全边际，与偏弱的宏观基本面不符，我们也会借此机会做一些仓位的置换、增加久期类资产。最后，还要控制波动。我们投资思路上利用了绝对收益类基金的CPPI策略，将中短债产品的资产分为安全资产和弹性资产两部分，其中，资产的信用底层为我们提供基础的票息收入，相当于组合的安全垫，安全垫的职能是为组合提供合理的预期收益，我们不通过过度下沉提升票息收益，以稳定安全为主；在该组合中，我们把利率类资产作为弹性资产，我们根据安全垫的积累考虑弹性资产的仓位，通过利率类资产的波段交易做组合的增厚，提升组合整体的收益率水平。当然，我们会结合宏观基本面、政策面、流动性、市场情绪等约束条件，持续评估并调整二者之间的比例。

Q3

答：纯债基金分为中长期纯债基金和短债类基金，短债基金和中长期纯债基金在投资标的上没有差异，主要差异在投资标的的期限上，其中：中短债基金指的是以剩余期限3年以内的债券为主要投资目标的证券投资基金。我们常见的中长期纯债基金在投资标的上无期限限制，因此，二者相比，中长期纯债基金投资标的久期更长，相应风险收益也大于中短期纯债基金。在当前绝对收益偏低的环境下， 中短债基金作为一类偏防御类策略的产品，是比较好的投资时点。

Q4

答：当前时点国内外面临的主要矛盾非常清晰：供给冲击叠加俄乌战争的突发及持续，带来上游资源品价格延续高位，长三角区域疫情的广泛扰动形成对经济的下拉力量、各项经济刺激政策难以有效实施，总之，海外面临的是“涨”，我们更多的是“滞”。回到国内基本面数据来看，基建确定性反弹但只有阶段性表现，地产寻底，出口趋势上走弱，消费一方面受制于疫情，另一方面属于后周期品种，暂时不可期待。确定性在于：经济疲弱，就业数据很差；依然处于货币宽松、流动性合理充裕阶段；不确定在于：政策层面宽信用发力的程度、微观主体预期改变下宽货币向宽信用传导的有效性、疫情防控的短期和中长期趋势等。

回到市场，从中周期的各种指标来看，债券市场处于牛市向震荡市转变的过程中，未来能否顺利转变，以及转变经历的时间周期需要持续跟踪数据验证。当前利率债在2.7-2.9%区间震荡，整体交易空间有限；信用债在当前更多的是防范一定的尾部风险。

这里要提一下通胀的问题。2022Q1之前，主导通胀的因素主要是供给驱动，传统能源资本开始长期低迷导致新增产能释放有限，疫情限制了供给、物流运输，美国财政刺激带来的需求集中释放使得供需矛盾短期内尤为突出，今年的俄乌危机更是对供给因素添了一把火。但是，我们看近期影响通胀的这些因素都处于尾部定价阶段，而且需求变量开始更为重要，一个重要的转折点是美联储希望通过压低需求的方式缓解耐用品通胀压力。对应到资本市场上，我们可以看到一些重要的商品价格指数都出现了回落或高位震荡。通胀因素大概率是趋缓的，回落的斜率有待观察。

Q5

答：中短债类基金第一次受到投资者广泛关注是在2018年底2019年初，今年以来该类产品再次受到投资者关注。我们细品一下不难发现，这两个时期投资者面临的资产选择背景是相似的：wind全A代表的权益类资产单边调整；中长久期债券也走牛了一年，行情虽然并未完全结束，但面临的不确定性在增加；货币基金收益率一下再下。市场开始寻找既能控制整个组合久期限制回撤，同时又能有一定收益的产品，中短债类基金恰逢其时。

我们看当前的宏观背景，相比过往的几轮周期，宏观变量多又复杂，历史有借鉴意义但内核又发生了微妙变化。站在当前时点，中期难有某一类资产走出明确顺畅的趋势性行情。权益类资产，需要盈利因子预期改善、需要市场对美债利率钝化、需要筹码合理稳定及增量流动性；对于利率类资产，绝对水平本身处于历史相对低位，中周期来看仍处于震荡格局。当下难以选择出绝对优势的资产，就像在某一时刻问题难有绝对的对错，只能在当前的各种约束下寻找最优方案。权益类资产开始具有了投资价值，但需要承受相当一段时间的波动性和潜伏期，长久期资产仍有博弈价值安全边际又不足够充分，而当下投资者的底层配置需要最稳妥的资产，同时也要有一定的收益率要求，当前环境下更适合中短债基金这类偏现金理财类产品作为资产配置的主要选项之一，产品本身限制了久期风险，同时投资范围较货币基金宽，在以短久期中高等级信用做底仓的基础上，通过做有确定性的利率波段交易增厚组合收益，不失为投资者当前的最优选择。

Q6

答：投资策略是建立在对产品的定位和对行情的判断之上的。首先，要明确产品的定位，定位清晰了，操作就不容易变形。其次，要对行情有个大致的判断，我们会根据市场演绎不断验证和修正自己的判断，在策略上也表现为坚守和调整。

首先，定位非常清晰，我们就是希望投资人能够获得类银行理财的持有体验，这就要求我们在满足目标收益率的情况下严格控制回撤。我们知道，债券类产品要博取高收益，主要是在信用下沉或久期策略上进行暴露。定位清晰，追求的并不是极致的收益率，而是希望持有人获得类银行理财的持有体验，因此，为了保证安全垫的安全性，我们审慎对待信用底层，不过度信用下沉；同时为了控制产品的波动性，我们不持续运用久期策略，而是结合胜率赔率适度交易，波段为主。

其次，我们也会根据市场情况做一定的策略调整，主要体现在对偏利率类资产仓位和久期的管理上。比如，在牛市行情，利率敞口就开得大一些，组合的利率资产占比可以阶段性打满，也会交易超长债；在震荡市行情下，我们组合的利率敞口和券种会较牛市收敛，此外我们也会面临更复杂的时机选择，市场情绪特别乐观的时候我们会偏谨慎，这个阶段我们想的是要少犯错误；市场情绪悲观低迷一段时间，我们的担忧反倒减少，我们会寻找哪些品种的收益率水平和当前宏观流动性环境不匹配，在这样的震荡市环境下我们的理念就转变为“善弈者通盘无妙手”，积小胜为大胜。

Q7

答：利率债基金的交易策略是多层次的，可以把影响交易的因素根据时间周期依次分为基本面、资金面和情绪面（技术面）。利率是大周期品种，首先我们会根据基本面和资金面对市场中长期做大致的轮廓判断，刻画出市场处于利率周期的什么阶段，以此确定配置仓的久期中枢和品种；市场会因为各种扰动因素在中短期内偏离当前的市场环境，这就对应交易仓的操作了，我们会结合技术面或市场情绪做择时交易。对于这三个层次我们都有相应的分析、跟踪监控体系。基本面框架就是我们常见的经济和金融数据，主要是货币信用周期的判断，结合高频数据验证；资金面主要关注央行的态度、流动性的分层；情绪面的指标我们会多方面验证：现货市场上如一级投标、二级活跃非活跃等各种利差、衍生品市场国债期货、IRS跟踪、以及技术面的跟踪等。最后，非常重要的是，对于交易仓位，我们一定要重视交易纪录，买入时对盈亏比有个判断、确定好止盈、止损点位，对中短债类低风险产品要尤其控制止损点位。

Q8

答：中短债类产品的风险敞口主要涉及久期风险、信用风险和流动性风险。对于久期风险，我们会根据产品自身的风险收益特征进行利率敏感性进行压力测试，决定组合利率敞口的上限 和当前合适的敞口 ；之后持续对利率变化的或有因素进行监控和判断；根据对市场的判断去动态调整组合的久期，通过久期管理降低利率风险因素。

关于信用敞口，我们内部有一套完整的评级体系。我们将债券发行人分为多个等级，根据发行人自身资质变化进行不定期动态调整；不同类型债券主体自身特点均有具体的评价体系。以城投债为例，我们建立了自上而下的评价框架，从行业、地区和个体三个维度来评价。其中行业评价主要考量行业面临的宏观形势、监管政策和行业发展阶段，地区层面主要从区域层级、经济发展水平、财政实力、政府债务压力、金融资源支撑等方面进行评价，个体层面主要从发行人地位及政府支持、业务实力、公司治理与管理、财务分析、或有事项等其他方面进行评价。外评级是我们的参考因素之一，但更注重实质，对于AAA不盲目信仰，对于AA也不一刀切。我们也会有禁投的AAA主体，也会有可投的AA主体。总之，我们非常审慎对待债券的信用状况，底线是不能存在任何侥幸心理。

关于流动性风险，主要是负债和资产的匹配度。持有中短债基金的投资者大致分为两类，一类是风险偏好低的客群，他们的画像是希望净值的稳步增长，预期回报并不高所以非常重视回撤和波动率，典型的理财+投资者；另一类投资者是由于风险偏好短暂调低，他们寻找流动性配置需求，货币基金收益率不能满足他们的预期收益率需求，所以中短债基金成为了一种较好的选择。为了实现资产负债更好匹配，我们会持续跟踪投资者结构、按此结构安排资产的流动性、杠杆率等，以应对投资者不同时期的需求。

交易的灵活要求我们有对头寸的预案，中短债基金整体而言策略相对较为单一，对于一些细分的策略和预案就会更加精细，防止可能出现的风险给组合产生的波动。因此我们在每一次交易头寸的管理上都会进行相对比较清晰的止盈止损的计划和安排，如果市场出现了和预期相悖的情况，我们也会第一时间进行策略调整，极致的风险收益比是我们对这类产品最高的追求和目标。

Q9

答：

那波行情主要是因为一系列地产风险事件导致。当然，我们肯定不能发生系统性风险。后面，地产政策纠偏随之而来，也在预期之中。随着地产债开始反弹，地产股的龙头，保利地产也开始上涨，我们清仓了组合中所有的中长久期债券，久期又降到0.6年左右。这是去年，利率在牛市环境下的操作。

去年底，我们预计今年是震荡行情。年初的市场也确实如预期表现，基于判断，我们开始降仓。但后来，市场的乐观超出了我们的预期。从各类品种的期限利差和品种利差来看，整个市场走在了政策的前面。不得不说，当时确实是降仓降早了，该怎么办呢？于是，我们就把中期的框架梳理了一遍，又去查了年初产品的收益率中位数，认为这个收益率水平应该是不可持续的，后面市场大概率是会波动的。

在市场情绪比较高涨的时候，我们首先要保证少犯错误。通过当时国债期货展现出来的市场表现，以及现货的交易信号，我们认为大概率到了情绪的高点，在这种情况下，必须要等待。

市场在调整了30-40个bp之后，依照对今年整个震荡式的预期，我们开始寻找机会做一些信用债补仓的置换。同时，利率或者偏流动性的资产，我们也增加了一些久期。以上就是两段不同背景下，投资经历的一个复盘。