本期执笔：
金鹰基金权益研究部 金达莱
金鹰基金权益研究部基金经理助理 殷磊
金鹰基金固定收益研究部 吕雅楠
权益观点
疫情、稳增长、汇率贬值等前期负面因素均出现边际转好迹象，A股或迎来反弹。但后续反弹空间有赖于经济实质变化，包括稳增长效果、疫后复工复产、地产企稳等等。在此之前，市场或呈现反复表现。此外，在海外通胀压力未有明显改善前，美联储鹰派预期管理尚难出现明显变化，可能仍将对市场形成阶段性冲击，后续对海外通胀演变还须保持密切关注。总体而言，A股最悲观的阶段或已经过去，反弹空间有待实质变化。行业配置上，维持均衡配置“大众消费+稳增长+低估科技”。随着市场修复至上海疫情前水平，超跌反弹主线或进入中后段。国内政策持续发力的稳增长方向仍可逢低参与，地产链后周期品种可适当关注。短期科技板块需重视性价比，自下而上、以PEG视角进行衡量和比较。另外，随着本轮疫情的逐步受控，此前受到需求严重压制的疫后复苏主线，以及经济下行期盈利增长稳定、可涨价传递通胀压力的大众消费品亦值得持续重视。
固收观点
货币市场方面，本周市场资金继续宽松，资金价格维持在较低水平；下周临近月末，政府债缴款压力一般，考虑当前宽松的资金环境，预计资金面仍以宽松为主。利率方面，本周利率债中短端下行，长端小幅上行，利率曲线走陡；目前利率债收益率水平仍较低，关注后续海外通胀、财政及地产超预期发力等因素调整带来的投资机会。转债方面，本周转债跟随权益持续反弹，且成交热度不减。信用方面，本周各期限各信用级别品种收益均有较大幅度下行，后续仍需警惕估值波动。
1）央行：5月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，最新一期贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.7%，维持不变，5年期以上LPR为4.45%，较4月下调15BP。（央行官网）2）央行：5月15日，央行、银保监会联合发布《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》，宣布个人首套住房商贷利率下限调降20个基点，对于贷款购买普通自住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点。本次调整之后，首套房房贷利率最低可降至4.4%。（中国证券网）3）国务院：5月18日，李克强总理在云南主持召开座谈会，研究部署进一步稳增长稳市场主体保就业，会议指出，要坚持用改革的办法解决前进中的困难，着力通过稳市场主体来稳增长保就业保基本民生，落实落细留抵退税减税等组合式纾困政策，让政策速享尽享。更加突出就业优先，着力支持市场主体稳岗，失业保险稳岗返还、留工补助、留工培训等政策要加大力度。加大双创支持力度，强化高校毕业生就业创业服务，面向农民工扩大以工代赈。（新华网）
A股：本周A股顶住美股大跌的压力，继续走出独立上涨行情，其中上证综指涨2.02%、创业板指涨2.51%、国证2000指数涨2.76%。分板块看，成长=周期>金融=消费，自4月末大盘企稳后市场风险偏好持续修复，前期超跌的成长股反弹动力更强，新能源、半导体等赛道股再度强势收涨；周期板块本周强势上行，上游周期板块领涨全市，煤炭、有色金属行业单周涨幅均达到7%；消费板块整体小幅收涨，美容护理、纺服涨幅相对靠前，而医药生物、食品饮料等传统核心资产表现相对不佳；大金融板块继续窄幅震荡，银行、地产股涨幅靠后。海外：本周美联储继续对外释放鹰派信号，海外通胀水平居高不下，企业利润受到侵蚀，消费需求也出现见顶回落迹象，全球衰退预期持续升温，美股抛售潮再度加剧，标普500单周下跌3.05%，纳斯达克指数跌3.82%，道琼斯指数连续八周收跌，创近百年来最长连跌记录；欧洲股市振幅收窄，英国富时指数继续高位震荡，本周微跌0.38%，法国、德国核心股指小幅下行；本周亚洲市场全线收高，恒生指数大幅反弹4.11%，台湾加权指数涨1.97%，韩国、日本核心股指分别上涨1.18%和1.35%。
债市：本周利率债收益率中短端下行，长端小幅上行，利率曲线走陡；其中1年期国债活跃券收益率下行7.00BP，10年国债活跃券是上行0.23BP收至2.81%。本周央行公开市场操作平稳，资金价格止跌，略有回升；截至周五R001加权收至1.38%，R007加权收至1.69%，较上周五上升5BP左右。
基本面
海外方面，5月17日，美联储主席鲍威尔在出席华尔街日报活动时表示，侧重于将美国通胀降至2%，FOMC广泛支持在接下来的两次会议上各加息50个基点。随后，此前频频发表鹰派言论的美联储高官布拉德表示，他支持未来几次会议继续每次加息50个基点，认为这样做能遏制处于将近四十年高位的美国通胀率。综合近期美联储官员表态来看，未来两个月的FOMC中连续加息50BP基本为确定性事件，而市场也早已消化这一紧缩预期，但本周美股仍旧迎来大幅大跌，其主要影响因素已从紧缩预期转移至市场对经济衰退的担忧，后续与经济增长动能相关的数据或将代替货币紧缩预期成为影响美股的核心因素。
此外，欧洲通胀水平持续攀升，英国统计局公布数据显示，4月英国CPI同比上涨9%，为1982年来的最高涨幅，仅略低于市场预期的9.1%。为抵抗通胀，自去年12月以来，英国央行已连续4次加息，将基准利率从0.1%提升至1.0%，达到了2009年3月来的高位，考虑到英国通胀加速上行，不排除英国央行效仿美联储加快加息节奏，一次性加息50BP。
国内方面，5月16日，4月经济数据发布，其中4月工业增加值同比-2.9%（前值5.0%），三年平均增速3.5%（前值5.8%）；社零同比-11.1%（前值-3.5%），三年平均增速-1.1%（前值2.9%）；1-4月固投累计同比6.8%（前值9.3%），三年平均增速4.7%（前值4.8%），其中：地产投资同比-2.7%（前值0.7%），三年平均增速4.6%（前值5.3%）；狭义基建投资同比6.5%（前值8.5%），三年平均3.6%（前值4.2%）；制造业投资同比12.2%（前值15.6%），三年平均增速4.1%（前值3.9%）。
整体看，4月经济全线回落、且降幅大超预期，中微观仍存背离、但背离程度有所收窄；结构看，只有基建投资、制造业投资仍偏强，消费、地产、进出口、就业等均大幅走弱。4月国内疫情冲击全面显现，经济再度探底已是市场共识，发电耗煤、地产和汽车销售、PMI等高频指标也已有明确体现，但经济数据的回落，不只是“疫情”所困，同时还是内需不足、信心不足。
资金面
本周美元指数在经历近2月的上涨后首次回调，带动人民币汇率大幅回升。截至5月20日，美元指数收103.0034，周跌幅达1.36%；美元兑人民币（USDCNY）6.6740，单周升值1.61%。本周北上资金累计净流入152.18亿（前值流出18.75亿）。
本周央行开展7天逆回购操作500亿元，7天逆回购到期600亿元；开展MLF操作1000亿元，到期1000亿元，利率不变，全周公开市场合计净回笼100亿元。本周1年期LPR未有变化，5年期调降15个基点。本周央行和银保监会发布关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知，下调首套房贷款利率下限，为房市进一步营造宽松货币环境。本周市场资金价格低位小幅震荡，略有走高。本周央行公开市场操作平稳，资金价格止跌，略有回升；截至周五R001加权收至1.38%，R007加权收至1.69%，较上周五上升5BP左右。
下周央行公开市场7天逆回购到期500亿元，周一至周五各到期100亿元。其中国债计划发行540亿元（另有一期91天的贴现国债未公布具体计划），地方债计划发行4094.73亿元，政府债合计净融资2076.12亿元；缴款方面，下周国债计划净缴款-810.9亿元，地方政府债净缴款2795.46亿元，合计净缴款1984.56亿元，缴款压力一般。5月缴税期已过，下周临近月末，政府债缴款压力一般，考虑当前宽松的资金环境，预计资金面仍以宽松为主。
近一周重要指数估值全线回升，主要权重指数的历史估值分位上涨幅度更大，其中沪深300估值历史分位上升3.0%，上证50的PE历史分位上涨2.4%，创业板指历史分位升1.2%。具体到行业层面，市场强势上行之际，各行业估值水平普遍上涨。分板块来看，周期板块内部估值水平有所分化，其中机械设备和钢铁估值历史分位持续上涨，上游资源能源估值分位大幅上升，其中煤炭行业的估值历史分位上涨4.5%；消费板块中，汽车与美容护理高位上扬，而医药生物、商贸零售录得小幅下跌，农林牧渔板块历史估值分位继续保持在90%以上的高位；科技板块中，电力设备的估值水平上涨6.5%，其余行业估值水平变化幅度不大。
风格 | 板块 | PB | PB历史分位 | PE | PE历史分位 |
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周期 | 基础化工 | 2.48 | 39.5% | 14.46 | 2.7% |
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钢铁 | 1.14 | 26.9% | 9.46 | 20.6% |
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有色金属 | 2.83 | 35.3% | 19.94 | 9.2% |
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公用事业 | 1.66 | 14.6% | 26.71 | 54.2% |
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交通运输 | 1.49 | 19.7% | 12.24 | 0.9% |
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建筑材料 | 1.90 | 20.4% | 12.99 | 7.5% |
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建筑装饰 | 0.97 | 8.6% | 11.11 | 19.7% |
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机械设备 | 2.13 | 32.0% | 24.62 | 26.0% |
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煤炭 | 1.54 | 31.5% | 9.05 | 9.0% |
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石油石化 | 1.27 | 2.1% | 12.00 | 2.4% |
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环保 | 1.52 | 0.7% | 19.01 | 3.1% |
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消费 | 农林牧渔 | 3.22 | 38.6% | #### | 97.7% |
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家用电器 | 2.56 | 42.5% | 14.82 | 18.4% |
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食品饮料 | 6.30 | 69.7% | 33.81 | 49.2% |
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纺织服饰 | 1.70 | 10.7% | 19.72 | 5.4% |
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轻工制造 | 1.92 | 26.1% | 24.98 | 26.2% |
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医药生物 | 3.19 | 19.0% | 23.54 | 2.4% |
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商贸零售 | 2.26 | 39.2% | 28.66 | 42.0% |
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社会服务 | 3.14 | 20.3% | 78.33 | 80.5% |
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汽车 | 2.10 | 35.5% | 30.11 | 71.2% |
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美容护理 | 4.88 | 89.2% | 40.26 | 53.5% |
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科技 | 电子 | 2.87 | 26.9% | 24.45 | 1.8% |
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电力设备 | 4.43 | 67.8% | 36.10 | 31.8% |
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国防军工 | 3.01 | 49.2% | 51.63 | 28.5% |
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计算机 | 2.90 | 15.0% | 38.41 | 17.4% |
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传媒 | 1.92 | 1.9% | 24.59 | 2.8% |
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通信 | 1.80 | 11.9% | 28.05 | 14.8% |
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金融 | 房地产 | 0.98 | 3.1% | 12.65 | 22.4% |
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银行 | 0.55 | 0.1% | 5.50 | 7.5% |
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非银金融 | 1.17 | 0.2% | 13.49 | 4.9% |
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| 板块 | PB | PB历史分位 | PE | PE历史分位 |
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重要指数 | 沪深300 | 1.39 | 12.3% | 12.12 | 30.8% |
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上证50 | 1.22 | 19.1% | 9.79 | 25.7% |
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中小板指 | 3.46 | 18.1% | 40.95 | 86.0% |
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创业板指 | 5.65 | 57.9% | 48.39 | 36.4% |
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中证500 | 1.62 | 2.3% | 19.83 | 5.7% |
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创业板50 | 6.43 | 52.9% | 40.83 | 14.6% |
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中证1000 | 2.37 | 23.9% | 29.62 | 10.8% |
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注：1）单元格越红，代表同期数值排名越高，反之越低；2）历史分位取自2005年以来的历史数据，表现当下估值所处历史的位置，数值越高，所处历史估值越高。
本周市场交易活跃度基本持平，A股日均成交额保持在0.82万亿的水平（前值0.82万亿）；权重指数换手率较上周有所下降，上证综指和沪深300换手率下降12%，创业板指换手率历史分位下降77%。个股新高视角来看，A股股价创新高个股比例环比回落，本周股价创60日新高以及250日新高的个股比例分别为5.38%和2.12%，环比分别增加0.68%和0.08%。
换手率（%) | 上证综指 | 沪深300 | 创业板指 |
当前值 | 0.89 | 0.52 | 1.60 |
最大 | 8.31 | 7.27 | 11.82 |
最小 | 0.21 | 0.14 | 0.73 |
中位数 | 0.80 | 0.53 | 2.16 |
当前分位 | 56.28% | 48.82% | 24.66% |
疫情、稳增长、汇率贬值等前期负面因素均出现边际转好迹象，A股或迎来反弹。但后续反弹空间有赖于经济实质变化，包括稳增长效果、疫后复工复产、地产企稳等等。在此之前，市场或呈现反复表现。此外，在海外通胀压力未有明显改善前，美联储鹰派预期管理尚难出现明显变化，可能仍将对市场形成阶段性冲击，后续对海外通胀演变还须保持密切关注。总体而言，A股最悲观的阶段或已经过去，反弹空间有待实质变化。
投资策略
行业配置上，维持均衡配置“大众消费+稳增长+低估科技”。随着市场修复至上海疫情前水平，超跌反弹主线或进入中后段。国内政策持续发力的稳增长方向仍可逢低参与，地产链后周期品种可适当关注。短期科技板块需重视性价比，自下而上、以PEG视角进行衡量和比较。另外，随着本轮疫情的逐步受控，此前受到需求严重压制的疫后复苏主线，以及经济下行期盈利增长稳定、可涨价传递通胀压力的大众消费品亦值得持续重视。利率债：本周利率债收益率中短端下行，长端小幅上行，利率曲线走陡；其中1年期国债活跃券收益率下行7.00BP，10年国债活跃券是上行0.23BP收至2.81%。本周资金仍维持宽松，资金利率维持偏低水平；20号五年期LPR超预期调升15BP，稳增长、拉地产预期抬升，长端略有上行。金鹰基金认为，当前市场关注的重点在于疫情反复背景下经济恢复节奏，中外通胀压力，同时应考虑央行应对态度以及财政和地产发力情况。目前国内新冠确诊人数已进入下行通道，但上海单日确诊人数仍较多，北京疫情尚未完全控制，各地防控政策仍旧较严格，疫情对于需求端和生产端的影响仍持续存在。出口方面，4月出口同比增长3.9%，低于市场预期，目前海外需求仍具有一定韧性，但涨价支撑减弱；国内最近多地疫情频发，部分行业产出及供应链受到制约，短期内冲击出口数据；目前运价指数走弱，东南亚替代效应加强，国内新订单减少预计短期内仍将拖累出口。地产方面，近期多地地产政策放松力度加大，同时5年期LPR调降，政策面呵护力度较强，但目前销售数据仍很弱，且房企风险事件不断，购房信心不足，地产投资边际走弱压力短期内预计持续。消费方面，4月城镇调查失业率上升至6.1%，今年我国高校毕业生规模达到1076万，就业形势严峻，政策端稳就业压力较大。通胀方面，目前国内煤价长协控价较严，原油目前走势偏弱，但国际大宗价格预计仍高位波动，基数效应预测5月PPI同比继续下行；美国4月CPI同比回落至8.3%，幅度不及预期，目前看俄乌局势不稳，海外通胀仍有可能成为潜在利空因素。财政方面，4月受大量增值税留抵退税影响，财政收入同比减少41.34%，同时疫情扰动，土地市场热度偏弱，政府性基金预算收入同比减少34.4%；财政支出同比减少1.96%，地方财政支出压力偏大。疫情影响财政收支平衡压力增大，预算调整预期增强。综上，当前国内疫情已进入下行通道，但经济增长基本面仍偏弱，有效需求不足；目前市场对于后续债市上行的担忧主要来源于后续财政及地产政策超预期发力，经济恢复和货币政策的逐步退出，在短期内市场流动性较为充裕的背景下，短端配置积极，长端谨慎。后续需持续关注疫情拐点叠加政策支持是否能有效对冲经济下行压力，是否能够修复消费和投资的市场信心，同时需要评估汇率的进一步情况。境外加息收紧背景下，国内货币政策放松空间有限，以稳货币+保持流动性合理充裕为主；目前市场欠配行情延续，降息预期仍存，后续仍然面临政府债供给、海外通胀、以及经济修复等多重利空因素，需关注债市调整带来的投资机会。转债：本周转债跟随权益持续反弹，且成交热度不减。中证转债指数周度涨幅0.99%，振幅1.2%；分类型看，低平价券和超高平价券的表现较好，低评级券表现明显优于高评级券和中评级券，小规模券涨幅优于大规模券和中规模券。成交方面，转债市场日均成交规模仍在千亿级别之上，单周成交总规模7734亿元，结合个券来看，由于转债市场T+0交易机制，在权益市场震荡疲弱缺乏主线的当下，转债市场投机博弈活跃，部分标的异常成交，换手率极高。估值方面，转股溢价率仍处于高位，制约转债的收益空间。市场处在震荡中，板块轮动较快，单一行情持续性较弱。金鹰基金看来，今年以来影响经济发展因素较多，且存在较大的不确定性，市场环境较差时期不宜追高，需要有估值性价比和逢高兑现的意识，建议控制转债仓位均衡配置。信用债：一级方面，本周合计新发行信用债2239.9亿元，到期2673.76亿元，净融资433.87亿元。二级市场方面，本周各期限各信用级别品种收益均有较大幅度下行，多下行5bp以上，尤其短端资金价格持续低位，3个月内短期限品种下行幅度超10bp。信用利差方面，本周信用利差多数小幅收窄，周内先走阔后收窄，以3年中短期票据信用利差为例，AAA信用利差收窄0.88BP至32.19BP，AA+信用利差收窄2.89BP至47.03bp，AA信用利差收窄0.89BP至72.03BP。展望后续，地产板块信用修复仍待观察；债市“资产荒”背景下中高等级信用利差下行空间较小，目前宽信用阶段建议可适当下沉短久期品种信用债。
港股或迎来配置窗口
近期市场对美国经济或陷入衰退的担忧加剧，投资者未来可能转向交易滞涨，人民币兑美元汇率有望逐步企稳、反弹。风险点在于美联储加息节奏加快可能导致美股回调，港股市场难以独善其身。国内疫情防控边际向好，预计政策层未来数月将出台更多稳增长措施。在经济动能修复叠加稳增长政策持续出台的预期下，近期港股主要指数的业绩预测开始上修。流动性方面，受前期外资流出影响，港币兑美元已触及弱方保证，当前海外主动型资金低配人民币资产。展望下半年，港股市场有望迎来全球投资者的关注。港股有望困境反转，或又迎来配置窗口，建议关注互联网、消费、新能源三大板块。互联网是港股的权重板块，近期高层频繁表态，明确促进平台经济健康发展基调：3月16日金融委会议上，副总理提到“积极出台对市场有利的政策”；4月末政治局会议提出“要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施“，标志着互联网政策的重要转向。5月17日，全国政协在北京召开“推动数字经济持续健康发展”专题协商会，继续明确对平台经济的支持态度。目前估值已显著回调，具备强消费属性的互联网板块值得重点关注。线下消费板块，后续会在内地疫情缓和后迎来修复；另外，俄乌冲突背景下，欧盟对新能源需求大增，国内光伏产业链受益。
金鹰基金权益研究部基金经理助理 殷磊
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