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【嘉合固收周报】企业利润大幅下降，复工复产有利于下游行业利润修复

2022-05-30 10:50

— 、宏观政策面回顾

国家统计局 5 月 27 日公布了 2022 年 4 月份规模以上企业利润情况，1-4 月份全国规模以上工业企业利润同比增长 3.5%，增速较 1-3 月份回落 5.0 个百分点。分门类看，采矿业利润同比增长1.46倍，继续保持快速增长；制造业利润下降 8.3%，降幅较 1-3 月份扩大 6.2 个百分点；电力、 热力、燃气及水生产和供应业利润下降 29.3%，降幅略有收窄。4 月份，工业企业利润同比下降 8.5%。分门类看，采矿业利润同比增长 1.42 倍，制造业利润下降 22.4%，电力、热力、燃气及水生产和供应业利润下降 26.8%。 

从营业收入角度来看，PPI-CPI 剪刀差的缩窄由于疫情干扰并未在企业部门间形成明显传导，上游采矿行业仍然维持较高的营收增速，而除政府基建（电热水气）相关行业外，其他行业营业收入都在 4 月份出现了明显下行。从年初数据走势来看，剪刀差的缩窄有利于中下游企业的收入提升，且下游消费行业营收增速改善最为明显。但疫情对于居民资产负债表形成的冲击可能使得冲击存在一定的黏性，复工复产对于产业链间的影响还需持续观察。

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从利润总额角度观察，各行业利润都受到的比较明显的冲击，唯一是电热水气利润降幅有所收窄， 得益于上游能源价格的管控。4 月在疫情巨大冲击的情况下，政府加速了 2020 年留抵退税的规模，但在会计统计当中并未包含在利润总额的统计当中，结合 1-4 月份每百元营业成本同比增加 0.7 元可以得出，企业在经营环节仍然面临较大困难。

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细分行业来看，营收增速提高的行业均集中于上游原材料行业和政府主要支出行业，其余中下游行业均基本处于收缩空间；利润方面的分化比营收分化更为严重，煤炭、石油、有色和农副产品加工占据了 4 月份规模以上行业盈利的绝大多数，对中下游企业利润形成了较大程度的侵蚀。值得注意的是，汽车行业单月营收萎缩近 40%，利润萎缩近 100%，对四月份所有行业整体形成了近 6pct 的负向拉动，是 4 月份数据表现不尽人意的主要拖累。在复工复产节奏加快的背景下， 如果 6 月份汽车行业同比增速能够回正，整体规上工业企业利润回正的概率将大大提高。

展望未来，企业盈利回升将是大概率事件，需要着重关注重点行业的恢复速度（汽车、通用设备制造）， 如果能迅速回归至疫情前水平，整体工业企业利润将有明显改善。此外，疫情中断了前期 PPI-CPI 剪刀差对于工业企业内部的利润传导，如果经济整体恢复正常，下游消费企业的利润水平将有明显改善。

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二、本周高频数据回顾

本周大宗商品价格涨跌不一。价格方面，动力煤价格小幅上行，螺纹钢和水泥价格维持上周下行趋势，中下游企业开工率回升带来能源消耗上升促进了动力煤需求，而制造业整体库存仍然处于高位，短期进行库存消化是企业的首要目标，相应上游需求较弱，随着复工复产推进，预计价格下行持续性不强。由于全国交运数据停更，从交通运输部环比数据来看近期交运恢复速度仍然较弱，近期复工复产推进速度明显加快，后期环比回升速度预计将有明显加速。国际运价方面，集装箱运输价格企稳回升，目前仍然维持在较高价格水平，出口需求仍然具有一定支撑。干散价格指数结束上行，目前尚难判断是短期回调还是需求减弱，在国际大宗商品尤其是粮食供需紧平衡状态下，预计干散指数较难大幅下行。

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房地产销售本周微幅上行。全国各地房地产放松政策仍在持续出台中，从销售数据走势上看已经形成了一定底部支撑，周度销售面积在 200 万平方米附近基本代表当下居民刚性需求水平，对比 2020 年来看，后续如无较大扰动，在宽松政策下购房需求仍有一定的上冲动力，但当下居民资产负债表出现明显恶化，预计修复力度和速度都有极大限制，房地产行业修复可能从经济拉动变量转换为滞后变量，整体房地产行业压力仍然较大。

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本周开工率出现明显分化，除 PTA 以外行业开工率均出现回升，PTA 产业链负荷下降明显。高炉和半钢胎开工率已经明显超过去年水平，体现出下游需求中期有较强需求支撑，涤纶长丝开工率小幅回升但仍然弱于往年水平，主要为上游复工复产拖累。PTA 产业链负荷大幅下降，从 PX 价格出现较大涨幅可以推断开工率非需求不足引起，大概率受制于化工产业链较长、复工复产所需时间较长引起部分环节缺货所致。

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居民消费方面，猪肉价格基本稳定，蔬菜价格持续下行。本周猪肉价格继续保持稳定，整体生猪行业仍处于库存去化过程，猪肉价格总体可控。蔬菜价格由于疫情逐渐修复，上市蔬菜数量大幅增加，蔬菜价格继续回落，预计疫情复苏后需求端支撑回暖，将延缓下滑走势，短期内食品端不会影响国内物价水平的新涨价趋势，但猪肉价格的同比回升将持续抬升 CPI 水平。

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三 、本周流动性回顾

本周央行公开市场共投放500亿元，公开市场共到期500亿元，央行公开市场操作实现零投放零回笼。R001收于1.44%，较上周上行5.24BP；R007收于1.82%，较上周上行13.86BP。目前银行间市场资金面仍然较为宽松，但利率较上周出现向政策利率收缩的趋势，资金利率仍然以资产供给为主要影响，当下一定“资产荒”的市场背景下，资金利率上行的空间不大。值得注意的是银行间回购规模仍然较大，如果出现超预期事件冲击货币市场，交易拥挤将导致短期市场反应较大。

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四、债券市场回顾

  • 【利率债】
本周利率债大幅下行，长端利率债表现好于短端。截至本周五，1 年期国债收益率下行 4.32BP 至 1.91%，1 年期国开收益率下行 6.74BP 至 1.94%；10 年期国债收益率收于 2.70%，下行 9.26BP， 10 年期国开收益率收于 2.93%，下行 6.74BP。 

本周利率债表现强势，一方面由于信用债市场大幅下行后，利率债已具有较高性价比，尤其是长端利率债与短端利率债期限利差较厚，资金宽裕情况下，曲线走平；另一方面，债市“资产荒” 情况仍然较为严重，贷款投放受阻情况下，更多资金流入债券市场，促使收益率下行。当下经济复苏程度仍然在多个方面存在阻滞，复苏速度不及预期，资金面仍然宽松，整体环境对于债券市场较为利好，市场普遍认为当下利率水平并未反映经济的下行压力。如前期周报所述，债券前期在货币政策宽松和美债收益率互相拉扯之下保持震荡趋势，目前美债收益率压力大幅缓和，释放 了多头压力，从情绪面上也同样支持利率债的下行。尤其是本周国务院稳住经济大盘会议，再次加强了市场对于当下经济下行压力的认知，下行空间也得到明显拓宽。总的来说，是美债收益率的下行减轻了对于中债利率的钳制，导致债券市场修正了对于经济下行的反映幅度。中长期来看， 债市上行的压力因素仍然存在，还需注意其中风险。

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  • 【信用债】

本周(5.23-5.29)一级市场信用债发行量 2,480.07 亿元，总偿还量 1,884.97 亿元，净融资量 595.10 亿元。分评级来看，上周高评级 AAA 发行占比为 63.12%，AA+发行占比为 15.96%。从期限结 构来看，1 年内发行金额占比 43.78%，中长期限发行占比有所增长。上周共有 2 只债券推迟或取消发行，金额合计 40 亿元。

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本周信用债收益率大多下行。产业债除 1 年期各等级收益率小幅上行外，其余各等级各期限收益 率均下行，其中 3 年期 AA-等级下行幅度最大(8bp);城投债除 7 年期 AA、AA-等级收益率小幅上行外，其余各等级各期限均下行，其中 5 年期 AA 等级下行幅度最大（9bp)。

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信用利差方面，本周产业债除 3 年期 AAA、AA、AA-等级信用利差收窄外，其余各等级各期限均 表现走阔，其中 1 年期 AAA 等级走阔幅度最为明显（10bp)；城投债除 3 年期 AAA、AA 等级， 5 年期 AA 等级收窄外，其余各等级各期限均走阔，其中 7 年期 AA-等级走阔幅度最为明显（8bp）。

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  • 【可转债】

本周中证转债指数下跌了0.24%，收于402.33点，共成交5543.95亿元，成交额较前一周（7734.32 亿元）大幅回落，个券炒作现象明显减少。估值方面，本周估值变化不大，隐含波动率平均值下跌了 0.33%，位于历史 90%分位点，转债价格中位数和平价中位数分别下跌了 0.3%和 1.2%，收 于 118.8 元和 85.2 元。个券表现来看，本周精工转债、石英转债和天康转债涨幅居前，周涨幅分 别为 17.4%、8.8%和 8.4%，永吉转债、盘龙转债和宏丰转债跌幅居前，周跌幅分别为 19.2%、 14.6%和 14.4%，跌幅较大的大部分为前期因炒作大幅上涨的个券。 


本周权益市场整体回落，上证指数周跌幅为 0.52%，截至周五收盘收于 3130.24 点，共成交 19121.02 亿元，成交量较前一周（18148.03 亿元）略有上升，沪深 300 和创业板指周跌幅分别为 1.87%和 3.92%。分行业来看，本周行业指数跌多涨少，其中家用电器、电力设备和综合板块 跌幅居前，周跌幅分别为 3.99%、3.99%和 3.57%，交通运输、汽车和社会服务板块涨幅靠前， 周涨幅分别为 2.51%、1.47%和 1.38%。

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