流动性延续宽松——南华基金债券周报

1.资金面

到期方面，本周（5月23日至5月27日）有500亿元逆回购。投放方面，央行逆回购投500亿元，合计净回笼0亿元。下周（5月30日至6月3日）资金面影响因素方面，一级市场利率债发行规模1730亿，净发行1087亿，缴款规模3428亿，净缴款2785亿；存单到期规模1888亿；逆回购到期500亿元。

全周来看，资金利率于绝对水平低位小幅上行。DR001、DR007、DR014分别为1.38%、1.71%、1.72%，较上周收盘分别变动+5.4bp、+13bp、+4.4bp。具体来说，本周DR007运行在1.54-1.71%的区间，临近月末，资金价格逐日回升。回购交易方面，本周银行间质押式回购日均量为5.85万亿元，较上周下降（上周为5.97万亿元），其中R001日均量为5.10万亿元，较上周下降（上周为5.31万亿元），R001成交量占比为87%，较上周下降（上周为89%）。

2.债券利率

周二，无明显消息，利率走平；周三，国务院召开“稳住经济大盘”工作会议，会议纪要广泛传播，但政策上更强调落地而非推出新的措施，宽信用预期减弱，利率下行3.4bp；周四，无明显消息，债市乐观情绪延续，利率下行2bp；周五，无明显消息，债市小幅回调，利率上行0.75bp。全周来看，十年国债活跃券220003收于2.7475，累计下行7bp；十年国开活跃券220210收于2.935，累计下行6bp。

•  国务院常务会议进一步部署稳经济一揽子措施，涉及财政、金融、消费、投资等共6方面33项措施，努力推动经济回归正常轨道、确保运行在合理区间。财政及相关政策方面，包括在更多行业实施存量和增量全额留抵退税，增加退税1400多亿元；将中小微企业个体工商户和5个特困行业缓缴养老等社保费政策延至年底，并扩围至其他特困行业，预计今年缓缴3200亿元。金融政策方面，包括今年普惠小微贷款支持工具额度和支持比例增加一倍等。稳产业链供应链方面，优化复工达产政策，取消来自疫情低风险地区通行限制，有序增加国内国际客运航班。促消费和有效投资方面，阶段性减征部分乘用车购置税600亿元，因城施策支持刚性和改善性住房需求，新开工一批水利特别是大型引水灌溉、交通、老旧小区改造、地下综合管廊等项目。保能源安全方面，调整煤矿核增产能政策，再开工一批能源项目。另外，做好失业保障、低保和困难群众救助等工作，视情及时启动社会救助和保障标准与物价上涨挂钩联动机制。

• 央行、银保监会召开主要金融机构货币信贷形势分析会，研究部署加大信贷投放力度。会议指出，受国内外超预期因素影响，近期经济新的下行压力进一步加大。金融系统要加大实体经济支持力度，全力以赴稳住经济基本盘。要用好用足各种政策工具，从扩增量、稳存量两方面发力，以适度的信贷增长支持经济高质量发展。要聚焦重点区域、重点领域和重点行业，围绕中小微企业、绿色发展、科技创新、能源保供、水利基建等，加大金融支持力度。要落实政策要求，保持房地产信贷平稳增长，支持中小微企业、个体工商户、货车司机贷款和受疫情影响严重的个人住房、消费贷款等实施延期还本付息。要加快已授信贷款的放款进度。要坚持市场化原则，平衡好信贷适度增长和防范金融风险之间的关系，提升金融支持实体经济的可持续性。

4月29日政治局会议召开，指出由于新冠疫情和地缘政治的影响，我国经济发展环境不确定性上升，挑战增加。面对这些风险和挑战，需要加大宏观政策调节力度，努力实现全年经济社会发展预期目标。具体来看，首先要防住疫情，其次是稳住经济，最后实现安全发展。抗疫的同时，“最大限额减少疫情对经济社会发展的影响”；“房住不炒”的长期导向依然不变，但可“因城施策”支持合理的住房需求，部分城市或迎来地产政策边际放松；另外要全面加强基建，扩大内需。总体而言，本次会议为市场注入信心，经济底部临近，下行空间较为有限。中期来看，稳增长政策发力以及海外货币政策均将施压债市，久期策略的超额收益要求对政策节奏有较精准的把握，难度较高，建议以防守为主，缩短久期聚焦票息。

短期来看，上海疫情控制已有好转，复工复产也在稳步推进中，当下的经济仍处低位，5-6月的经济数据或较难出现明显改善，但在政策多管齐下的背景下，预期已有所好转。判断债市仍将维持震荡走势。

2. 华泰（张继强）5月26日

主要观点：

今年在疫情和俄乌冲突等挑战下，4月生产消费等多项经济指标同比负增长、5月爬坡缓慢，此时，推出增量政策、压实地方稳经济责任尤为紧迫。近日，国务院部署稳经济一揽子措施，5月25日，总理在全国稳住经济大盘电视电话会议上强调，发展是解决我国一切问题的基础和关键，着力保市场主体以保就业保民生，努力确保二季度经济实现合理增长和失业率尽快下降。市场而言，目前融资需求萎缩、货币政策保持充裕略高水平，债市短期面临的宏观环境仍有利，股市政策底在4月出现，目前处在修复性行情。

3. 天风（孙彬彬）5月26日

主要观点：

6月整体市场展望，我们偏中性，与5月看降息交易偏乐观不同。6月，除非财政低于预期，货币宽松超预期，否则政策组合很难让资金利率再下一台阶。我们看资金持平当前，也不排除有小幅摆动的可能。继续关注国股票据利率、企业债净融资、政府债净融资的情况，这是未来社融乃至经济是否修复的重要参考。基于此，策略上维持中性久期、信用票息加杠杆。4月以来信用表现好、国开优于国债，都是流动性溢价的体现。这样的溢价到6月或许有所变化。合理范围内适度信用下沉是合理选择。大方向上还是捕捉关键政策信号，财政为首。财政落地后评估传导效果，是否能实现改善、二季度正增长。如果有，市场才会逐步转向交易复苏，否则维持现状，小概率交易衰退。明确两个基本逻辑，一是有为政府更加有为，二是不对政策简单做否定性交易。

4. 兴业（黄伟平）5月26日

主要观点：

宽松政策加码，政策出台到经济修复可能存在一定时间差，“宽货币”的方向更为确定。“推动经济重回正常轨道”需要“宽货币、宽信用、宽财政”三宽政策的支持，而宽货币是宽信用和宽财政的前提。考虑到本轮经济修复进程中的客观限制较多，政策出台到经济修复可能存在着一定的时间差，当前“宽货币”的方向更为确定。因此在经济出现明显好转之前，流动性宽松大概率仍将持续，流动性大概率仍将是决定债市走势的主要矛盾。本次会议证实了经济发展面临的困难挑战仍然较大，未来流动性进一步宽松仍然可期甚至加码，本轮流动性宽松的时间可能仍将维持较长时间，因此我们认为5-6月仍然可以坚定看多债市，不要纠结。考虑到当前曲线形态较为陡峭，且信用利差较窄，当下信用债性价比差于中长期利率债，从性价比角度看：长端利率债>3-5年利率债>银行二级资本债>短久期信用债。

风险提示

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