基金经理窗口丨反弹or反转，市场怎么看？

二季度以来，股市积极反弹，结构上的分化也比较大，对A股怎么看？ 

观点：目前股市其实还是比较标准的反弹，前期科技类的压制因素在于估值端，估值压力缓解带来明显反弹。

目前股市其实还是比较标准的反弹。截止到6月23日当周，此轮反弹幅度大约是前期高点下跌幅度的一半。从历史规律来看，正常的反弹幅度大约就是跌幅的一半。前期市场震荡时的阶段性小反弹并不是一个正式的反弹。

从指数的角度来看，跌下来后反弹到一半的位置也是一个比较正常的状态。例如今年以来创业板最大回撤达到了30%以上，目前跌幅收窄至15%；今年以来万得全A最大回撤接近27%，目前跌幅收窄至11%。

但是现在从整个市场来看，它的分化还是比较大的，很明显看到成长股反弹比较大，这个其实是比较好理解的。按照我们自己分类，行业被分为科技、消费和周期这三类。

之前科技板块受压制主要不是因为景气度因素，而是估值端的压制。科技板块的景气度还是比较好的，海外美联储通胀高企倒逼加息是估值压力的主要来源。例如今年4月，当时因为美国通胀超预期带来了美联储紧缩超预期，成长板块下跌中很大一部分是因为“杀估值”。到现在的话，由于前期加息预期过高，6月美联储加息75BP以后，加速紧缩的预期有所回落，目前紧缩预期的阶段性顶点可能已经过去了。同时，4月份成长股跌得很多，很多估值也跌到一个合理位置，当估值压制减小，由于没有其他压制因素，所以成长股反弹得很明显，尤其是景气度好的成长板块。

相比之下，周期和消费反弹逻辑弱一些，反弹就少一点。

周期的压制因素不仅在于估值端，我们预期后续美国经济可能会衰退，商品的海外需求可能会下降。所以周期行业可能面临着量价齐跌的困境，所以后续业绩压力可能比较大，尤其是那些供给结构没有那么硬的行业。石油产业链的供给结构可能还比较硬一点，新增产量有限，但需求可能不会很快下去。此外，后周期的可能还相对较好。 

消费方面，后续可能看到上游商品价格下降，成本压力有所缓解。但现在市场对消费需求的恢复可能还有担忧，因此消费的反弹相对落后一些。后续还需要再关注一下微观数据和宏观数据的匹配度情况。

反弹到这个阶段，成长股后续的景气度是不是能够支撑持续走强？

观点：成长股反弹最快的阶段可能要过去了，板块内分化可能增加。

从估值的角度来看，4月份股市低点时科技股的估值和业绩还是比较匹配的，当时很多公司的估值在20-30倍，对应了30%或者更多的增长。但是现在很多优质公司的估值都在50倍以上，有些公司的估值和4月低点比接近翻倍了，相当于已经把今年的增长反弹完了，甚至有些明年的增长可能都已经反弹了。

进一步反弹的话可能需要通过提升估值来实现。但毕竟现在海外流动性整体处于收缩状态，美联储还在持续提升政策利率，现在市场预期美联储在今年年底可能将利率提升至3%以上，后续估值扩张难度还是比较大。

我们认为，反弹业绩还是比较合理的，至少反弹今年业绩是比较合理的。但要把明年一季度反弹完，再往后要估值扩张还是比较难。

我倾向于认为成长股反弹最快的阶段要过去了，后续不可能像前面有那么猛的趋势。个股上的内部分化可能要加大，有些可能到位了，有些可能还有一定的空间。

针对下半年的投资机会来讲，怎么看待消费板块的表现？

观点：消费是具备反弹条件的，只不过反弹条件需要持续的验证。从长周期来看，还是站在消费这边的，性价比是慢慢体现的。

从现在来看，消费是具备反弹条件的，只不过反弹条件需要持续的验证。从国内的政策来看，把防疫作为前提，后续政策还是关注稳增长、托经济。虽然以前托经济更多喜欢大搞投资，现在看的确也还有积淀，但是现在政策也开始逐渐偏向消费，例如刺激汽车消费。我觉得政策需求侧应该还是可以相对乐观的去看待。

现在主要的问题是今年疫情还在一个收尾的阶段，政策到实际上落地还是有一定的距离。有些地方防疫政策还比较紧，所以政策落地没有那么快，需要时间等清零以后去落实。

但消费供需格局逐步优化可能是比较确定的。一方面，需求端趋势肯定是好的，政策力度在不断加大。在供给侧方面，现在消费没有形成新的供给，甚至有些供给还在出清，其实消费行业的供给结构可能还是比原来更好，弹性会比以前更大。当需求修复出现相对明显的斜率，消费行业的景气度可能会出现明显上升，那时消费行业的反弹逻辑可能更顺。

目前看，消费政策力度不错、公司估值也比较便宜，虽然政策发挥作用需要等待，但在目前这个位置上消费的长期价值肯定是没有问题的。从长周期来看，还是站在消费这边的，性价比是慢慢体现的。

后续还有其他的什么风险点需要关注？

观点：后续可能出现的风险点主要有3点：美联储快速加息导致海外经济衰退、国内存量偏弱、再次出现国际局势动荡。

首先，海外的主要风险在于美联储快速加息、海外经济衰退的问题。虽然在美联储加息这个事情上应该是没有超预期的说法了，但美联储这次的加息节奏很快，可能会带来经济衰退的情况。按照现在预期来看，6月加75bp，7月如果也加75bp，我们不确定在这两次快速加息以后，美国经济到底衰退速度怎么样。目前我们看到美国的消费者信心指数降到很低的位置，由于美国经济主要是靠消费支撑的，美国是很有可能硬着陆的。同时，从此轮的通胀成因来看，通胀的持续性也可能超预期。这轮通胀的成因可以分为两点：其一，疫情期间美国超发货币，美国居民消费需求非常好；其二，美国多年各种行业资本开支比较少，供给没什么弹性。向后看，后续可能出现加息后通胀下来反而比经济下来还慢的情况，通胀回落过慢可能会逼迫美联储继续加息，那么美国走向衰退的速度可能就会更快。

目前美国经济似乎已经看到见顶势头，但下跌斜率还需要进一步观察，目前看快速走向衰退还不算是大概率事件。

第二，从国内来看，虽然总体上政策在发力，后面会慢慢落地的，但是2022年相比2020年来说的话，经过了前面两年的疫情影响，存量没有以前那么多。居民方面，特别是普通消费者，2020年储蓄率还挺高的，现在特别是中低收入人群的储蓄率下来了。同时，中小企业前两年也是比较难熬的，到现在第三年了，他们现在整个存量也比较弱，比如服务业。那在托底经济的时候，这些问题能否解决也需要进一步观察。有些人对经济比较悲观，认为可能拖不住，但我觉得这些都是需要观察的。

影响消费恢复的因素集中于两方面，消费能力和消费意愿。今年上半年以来，消费意愿较低，国内消费者信心指数以前可能好的时候在120或以上，差的时候也有100多，但今年4月跌到了86.7，从来没有看到过这么低的消费意愿。我们认为，消费能力有影响，但还没有到那么糟糕的情况，如果消费意愿能够回升，后面居民消费修复稳住的可能性也是比较大的。

第三，3月份俄乌冲突开始以后，整个海外宏观局势波动比较大。虽然现在俄欧冲突开始常态化了，但是不排除还会出现国际局势动荡，需要有所考量。黑天鹅也是有可能会出现的。

假如这些风险点发生，市场怎么走？

观点：4月份估值业绩双杀，可能是最悲观的时候。后续双重悲观因素结合在一起的可能性较小。

4月份股市面临双重冲击，一个是估值的压力，美联储加息超预期，估值压降超预期，估值杀的比较厉害。另一个国内经济不好，重点城市爆发了疫情，对全年经济的预期特别悲观。相当于是又杀业绩又杀估值，所以跌得又快又猛。

现在来看业绩这块还好，下半年大概率还是回暖。从常态化防控来看，虽然还没有完全清零，但业绩应该是偏向往正一点走的。虽然后续估值有可能还存在一定的压力，但的确是过了压力最大的时候。

4月可能是最悲观的时候，至少后续一两个季度双重悲观因素同时双重冲击的可能性比较小。

相当于前期看好估值反弹，后期看好业绩反弹。一些成长股或者其他股票今年业绩已经包含在股价里了，看明年的一个情况，成长股是持续业绩增长的，正常应该是底部抬升的情况。但业绩下滑或者说业绩不好的公司有可能会回到原点。