广发言 | 杨定光：以深度研究发掘价值之美

时间赋予价值永恒的魅力，而深度研究则是价值发现的主要途径。这是价值投资中两样不可或缺的“武器”。

对时间的理解，往往决定了投资的格局。有人说，时间就是生命，人们也常常用时间来衡量生命的长度。而商业本身也有生命。投资中，对产业的生命周期和所处阶段的把握至关重要。

站在历史的长河里，每个产业都是在特定时代背景下孕育而生，之后发展壮大并不断演变。对于企业而言，价值的实现是通过不断的战略经营、研发创新、运营管理、生产组织、销售服务来获得持续良好业绩。对投资来说，价值的实现是通过持有优秀企业获得未来现金流的贴现。

而深度研究，则是将这些优秀企业识别、挖掘出来的过程。这种能力的培养往往需要一段很长的时间，通过数月、数年甚至数十年的实践总结，投研人员才能形成清晰自洽的深度研究框架。同样，研究团队也是如此，需要经过管理协调、带教培养、投研协同等多维度的长期打磨，才能逐步走向成熟。无论是个人，还是团队，厚积薄发才能行稳致远。

在研究中，我们相信竞争力是企业利润创造的源泉，因此会重视竞争力和估值的平衡，也更偏好于从战略层面和核心竞争力的角度来分析公司，通过定性分析和定量分析相结合的方式进行长期跟踪，并最终判断其能否在未来较长一段时间内持续发展进而创造超额收益。正是以深度研究为基础，我们构筑核心股票池，在合理估值范围内对相关标的进行长期投资。

价值发现要把握时代节奏

伟大企业是时代的产物。因此，研究和投资一定要紧扣时代脉搏，寻找符合时代趋势的优秀公司。在不同的时代背景下，人类社会发展和国家主体发展所处的阶段皆不相同，正是这些不同孵化出带有独特时代烙印的伟大公司。

纵观全球，美国在过去百年拥有全球表现最好的资本市场，产生了一批又一批引领世界的伟大公司，这些都是基于美国百年强盛的经济增长；在同时期的欧洲，由于经济未能长期强盛，资本市场也未能走出长牛；而1989年前后二十年的日本资本市场更加全面地阐述了时代背景的重要性。可见，没有伟大的时代，就没有伟大的企业，更没有优秀的投资经理。

改革开放以来，中国经济经历了轻工业、重化工业、互联网信息工业、科技创新等不同产业的旺盛发展期，每一个阶段都产生了一批优质的企业，潮起潮落；伴随着产业周期，很多企业逐步诞生、成长、壮大，经历高速成长后逐步进入稳定发展期，之后或衰退、或转型；企业的市值，也随着产业节奏和自身经营节奏起起伏伏。

在中国经济过去几十年的高速发展期，诞生了一批批踏着时代节奏的优秀企业。从早年的家电、机械、制药行业，再到创新药、医疗器械、电力设备及新能源、电动车等，不同行业都涌现出了优秀的龙头公司，每一家企业背后都是特定时代产业浪潮的缩影，而有些ROE保持稳定的优秀企业则更是享受着改革开放这个伟大时代的长期红利。我们的投资必须跟紧时代的脉搏。

时代因素的重要性不言而喻，这促使我们需要不断进化学习、把握时代的节奏。换句话而言，投资就像冲浪，我们需要踏浪而行。因此，一名优秀的投研人员，只有天赋是远远不够的，成熟之路从来没有捷径，只有厚积薄发，持续努力学习进化才能淘沙取金。因为时代在变化、产业在变化、企业在变化，科技发展和社会进步一直在发生。可以说，唯一不变的是变化。

放眼世界，中国正面临百年未有之大变局。而我们拥有全世界最庞大的工程师队伍和内部消费市场、最强大的基础工业体系和供应链体系，以及巨大的国际贸易总额，同时我们也在积极寻求科技进步和高端制造业的发展，寻求内部消费市场的稳步发展。站在当下，半导体、光伏、新能源车、生命科学、人工智能、消费升级等行业正处于蓬勃发展过程中，虽有短期的起伏波折，但我们需要牢牢抓住这个时代的节奏。

竞争力是企业利润创造的源泉

价值的沉淀需要时间，价值的挖掘同样需要持续的深度研究。在长期的积累中，我们确信，竞争力是企业利润创造的源泉，估值本身是在对企业长期竞争力估值，企业经营的是其核心竞争力，我们需要深度跟踪研究其竞争力的演变。

我们需要对企业竞争优势进行定性和定量相结合的全面解析，通过对其现有管理力、渠道力、产品力、品牌力等多维度的竞争优势分析，跟踪其竞争战略和经营环境的演变，结合其竞争优势进行相对比较，分析其未来竞争力的构筑和演变，预判其战略执行的结果，并最终对企业投资价值形成相对准确的判断。

在长期的投研积累中，我们可以看到几类不同竞争力特征的企业：最好的投资标的，其竞争力是自然垄断的，此类标的极其稀缺；次优的投资标的，其竞争力和竞争壁垒是通过长期的有效经营管理构筑起来的，此类标的有一流的文化和管理，但我们也要清醒地认识到，文化和管理长期而言是不稳定的；依赖行业趋势快速发展起来的企业，能否持续创造超额收益，关键是看其能否最终构建核心竞争力、构筑护城河。

适合长期投资的公司，是从估值看竞争力被低估的公司。我们期望所投资的企业拥有一流的企业经营文化，因为文化带来良好的管理，而良好的管理带来竞争力。实际上，我们认为管理的目的是构筑竞争力和竞争壁垒，而投资最重要的是投资企业竞争力。

那么，如何分析和判断企业的竞争力大小？我们在研究中发现，大多数竞争优势的分析都是基于定性，但其实定量的分析和判断更加重要。

如何把竞争力量化？我们需要分析其产品力和品牌溢价比例、成本优势比例、产业链价值分配后的留存比例，分析其供应链体系、渠道体系、研发体系、客户体系、员工薪酬体系等；量化对比分析后，我们可以通过评估其合理性，跟踪分析相关趋势，预判其各方面竞争力是否稳固、价值链体系是否稳固，上下游定价权是否稳固、员工和客户体系是否稳固，并最终预判其未来竞争力的演变趋势。

此外，包括企业家的性格、价值观、过往经历、个人能力优劣势等在内的竞争力分析的重点内容，都需要我们去认知和判断。我们要去感知企业家的文化价值导向、理想情怀目标、管理决策思维，感知企业家的经营管理痛点、战略执行难点、内外环境拐点。

企业竞争战略是否正确、能否执行到位，涉及到企业自身具备的人力、管理、技术和财务等多方面的条件，我们需要认真分析研究，简单按照公司描述的战略前景进行线性外推所做出的盈利预测，往往会导致研究投资的重大失败。

相信坚持价值投资基础上的复利原则，相信竞争力是企业利润创造的源泉，重视竞争力和估值的平衡，相信深度研究带来的价值发现，这是我做研究和投资的核心力量。

（风险提示：文章涉及的观点和判断仅代表投资经理个人的看法。本文仅用于沟通交流之目的，不构成任何投资建议。投资有风险，入市须谨慎。）