金鹰周评丨新能车产业链卷土重来 行业修复空间继续拓宽

权益观点

短期资金博弈趋频或加大市场波动，但在国内经济迎来复苏背景下，市场回调或仍有限，后续反弹空间将取决于基本面验证和增量政策空间。进入7月，疫后修复与前期稳增长政策效果落地产生一定的叠加效应，后续市场观察重点将回归到基本面验证上，包括信贷投放、地产需求等方面。与此同时，上市公司进入中报业绩披露窗口，A股对盈利端预期差将更敏锐，尤其在货币环境难以在进一步宽松的环境下。总体而言，建议在7月可重点围绕国内复苏主线来布局，但估值天花板不宜看得过高，估值改善空间将更多来自企业盈利端变化。

行业配置上，维持均衡配置“消费+低估科技+稳增长”。短期可做调仓，兑现高估值行业收益，转向相对低估值的中期“复苏”主线品种，包括消费和有需求支撑的成长细分领域，稳增长主线关注地产及后周期链条。

随着本轮疫情趋于好转及中期防疫政策不断优化，此前受到需求严重压制的疫后主线修复空间有望进一步提升。此外，还可持续关注未来受益于经济复苏的可选消费，汽车等强势品种仍可逢低布局。科技板块配置需在估值兼具性价比的前提下，布局高景气，关注科技赛道中受益于下游消费需求恢复的细分品种，可着重关注中报业绩相对靠前、估值仍具较高吸引力的新能源、军工等板块的优质品种。

固收观点

货币市场方面，本周跨半年，央行公开市场积极投放流动性，跨季资金价格小幅抬升，跨季后重回低位。下周月初，公开市场回笼跨半年资金，但缴税及政府债缴款压力均不大，预计资金面维持平衡偏松。

利率方面，本周利率债收益继续短下长上，利率曲线继续走陡；目前利率债收益率水平仍较低，关注后续经济修复、超预期政策、海外通胀等多重利空因素调整带来的投资机会。

转债方面，本周转债跟随权益震荡上行，周度稳增长板块涨幅靠前，市场但依然维持高位。

信用方面，本周各等级信用债收益率先上后下，利差整体收窄。

1）央行：央行货币政策委员会2022年第二季度例会于6月24日在京召开。会议指出，要统筹抓好稳就业和稳物价，稳字当头、稳中求进，强化跨周期和逆周期调节，加大稳健货币政策实施力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，主动应对，提振信心，为实体经济提供更有力支持，稳定宏观经济大盘。进一步疏通货币政策传导机制，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。结构性货币政策工具要积极做好“加法”，精准发力，加大普惠小微贷款支持力度，支持中小微企业稳定就业，用好支持煤炭清洁高效利用、科技创新、普惠养老、交通物流专项再贷款和碳减排支持工具。（央行官网）

2）国务院常务会议：6月29日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议。会议指出，运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的50%，或为专项债项目资本金搭桥。引导金融机构加大配套融资支持，吸引民间资本参与，抓紧形成更多实物工作量。（新华网）

3）发改委：7月1日，国家发改委办公厅近日印发《关于做好盘活存量资产扩大有效投资有关工作的通知》，提出要加大配套政策支持力度，扎实推动存量资产盘活。通知中提出八点做法：一是建立协调机制，统筹推动盘活存量资产工作；二是建立盘活存量资产台账，精准有力抓好项目实施；三是灵活采取多种方式，有效盘活不同类型存量资产；四是推动落实盘活条件，促进项目尽快落地；五是加快回收资金使用，有力支持新项目建设；六是加大配套政策支持力度，扎实推动存量资产盘活；七是开展试点示范，发挥典型案例引导带动作用；八是加强宣传引导和督促激励，充分调动参与积极性。（发改委官网）

A股：6月最后一周，A股震荡向上但结构有所分化，其中上证指数涨1.13%、创业板指下跌1.50%、国证2000指数上涨0.58%。分板块看，消费>金融>成长=周期；经济预期改善、复苏交易逻辑强化叠加疫情管控措施调整，消费行业预期向好，社会服务、食品饮料涨幅居前；地产行业触底预期强化，房地产单周涨超4%，并带动银行、建材行业上涨；成长板块内部明显分化，电子行业涨幅居前，而前期表现强势的汽车产业链高位调整，本周跌逾3%领跌两市；上游周期板块内部再度分化，煤炭、有色金属、建材涨幅靠前，而钢铁、石油石化表现较差，机械设备、建筑装饰、公用事业等中游板块相对稳定。

海外：虽然本周发布的5月PCE数据意外低于预期，但5月经通胀调整的消费者支出出现了今年以来的首次下降，加剧了市场对经济增长疲软的担忧，美股回吐上周大部分涨幅，道琼斯指数跌1.28%，纳斯达克指数跌4.13%，标普500跌2.21%；欧洲主要股指同样表现不佳，法国CAC40、德国DAX指数单周均跌超2%。整个上半年，美股走势惨淡，道指、纳斯达克和标普500累计跌幅分别达到了15%、29%和20%。亚洲市场有所分化，大中华地区相对更有韧性，恒生指数小幅上涨0.65%，而日经225和韩国综合指数分别跌2.10%和2.59%，台湾加权指数大跌6.27%。

本周利率债收益短下长上，利率曲线继续走陡；其中1年期国债活跃券收益率下行1.99BP，10年国债活跃券上行2.75BP收至2.83%。本周跨半年，央行公开市场积极投放流动性，跨季资金价格小幅抬升，跨季后重回低位，周五R001加权收至1.50%，较上周五上涨1.21BP，R007加权收至1.76%，较上周五回落48.45BP。

基本面

海外方面，6月30日美国商务部经济分析局公布美国5月份PCE数据和个人消费支出数据。PCE同比增长6.3%，好于市场预期的6.4%，为2020年11月以来的最小增幅；PCE环比增长0.6%，好于市场预期的0.70%。美国5月个人收入环比增长0.5%，与上月一致；个人消费支出环比增长0.2%，前值0.6%。经通胀调整后，5月支出实际上环比下降0.4%。整体来看，美国通胀水平仍处于近40年高位，但5月PCE指数意外低于预期，强化市场对于美国通胀见顶回落的判断，一定程度上减缓了美联储紧缩的压力。另一方面，5月经通胀调整的消费者支出出现了今年以来的首次下降，加剧了人们对经济增长疲软的担忧。消费者支出是美国经济主要推动力之一，其低增长意味着消费者面对着高企的通胀和不断抬升的利率，削减了非必要的支出，需求走软，经济或将进一步放缓。

7月1日，欧盟统计局公布数据显示，欧元区6月通胀率继续冲高。欧元区6月CPI同比上升至8.6%，续创历史新高，高于预期8.5%；CPI环比上升0.8%，与5月持平，高于预期的0.7%。核心CPI同比上升3.7%，较上月3.8%的涨幅有所回落，也低于预期3.9%。分项来看，能源价格上涨对通胀的贡献依旧最大。6月份源价格同比上升41.9%，高于前值39.1%。另外，食品、酒精和烟草的综合价格同比上升8.9%，高于CPI整体平均增速。分国家来看，法国、意大利和西班牙本周公布的通胀数据均创下历史新高。虽然6月核心CPI小幅放缓，但整体仍远高于欧央行2%的目标，一定程度上加大了欧洲央行的紧缩压力。

国内方面，6月30日，国家统计公布6月PMI数据，6月制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为50.2%、54.7%和54.1%，高于上月0.6、6.9和5.7个百分点，均升至扩张区间，制造业呈现恢复性扩张。随着复工复产持续推进，生产指数和新订单指数分别为52.8%和50.4%，高于上月3.1和2.2个百分点。配送商配送时间指数为51.3%，比上月上升7.2个百分点，重回临界点以上。分行业看，汽车、通用设备、专用设备、计算机通信电子设备等行业两个指数均高于54.0%，产需恢复快于制造业总体。服务业延续恢复态势，商务活动指数在4、5月份低基数水平上回升至54.3%，高于上月7.2个百分点，重返扩张区间，服务业企业经营状况较5月份有所改善。整体而言，随着各地疫情防控形势稳中向好以及稳增长措施逐步落地，6月我国经济总体恢复有所加快，企业生产经营情况与5月份相比发生积极变化。三季度是重要观察窗口期，疫后复苏动能减弱后，国内经济的内生性增长动力决定了市场能否弥合市场分歧、真正实现由反弹到反转的演绎。

资金面

本周美元指数小幅上涨，人民币汇率保持平稳。截止7月1日，美元指数收105.1380，周跌幅达0.91%；美元兑人民币（USDCNY）6.7006，单周上涨0.10%。本周由于香港特别行政区成立纪念日休市，北上资金仅交易3日，但流入速度环比上周依旧明显上升，单周累计净流入102.3亿（前值流入40.6亿）。

本周跨半年，央行开展7天逆回购操作4000亿元，7天逆回购到期1000亿元；央行3个月票据互换到期50亿元，等量续作，利率不变；全周公开市场净投放为3000亿元。本周跨半年，央行公开市场积极投放流动性，跨季资金价格小幅抬升，跨季后重回低位。本周一至周四央行公开市场释放跨半年资金，隔夜价格不高，7天等跨月资金价格持续走高，银行非银价格分化；周五央行恢复常规100亿操作，资金价格迅速回落，截至周五R001加权收至1.50%，较上周五上涨1.21BP，R007加权收至1.76%，较上周五回落48.45BP。

下周央行公开市场7天逆回购到期4000亿元，周一至周四到期压力较大，分别到期1000亿元、1100亿元、1000亿元和800亿元，周五到期100亿元。下周政府债发行规模较小，缴款压力很小。下周国债计划发行2000亿元，另有三期贴现国债未公布具体计划；地方债计划发行1725.22亿元，政府债合计净融资366.57亿元；缴款方面，下周国债计划净缴款961.18亿元，地方政府债净缴款90.41亿元，合计净缴款1051.58亿元，缴款压力很小。下周为7月月初，公开市场回笼跨半年资金，但缴税及政府债缴款压力均不大，预计资金面维持平衡偏松。

估值面

近一周重要指数估值分位行情分化，创业板的历史估值分位有所下降而主要权重指数估值上升管，其中上证50估值历史分位上升2.5%，沪深300历史估值分位上升1.7%，中小板指历史分位上升2.2至65.9%，创业板指和创业板50估值分位下降约2%。

具体到行业层面，分板块来看，周期板块中仅钢铁行业的估值分位下降0.1%，其余行业估值均实现上升，且煤炭、有色金属、建筑材料行业的估值水平升幅较高；消费板块中，此前两周持续拉涨的汽车与农林牧渔估值水平下降，而其余消费行业估值水平迎来上涨，其中食品饮料估值分位上涨5.2%至63.8%；科技板块估值水平整体下降，电力设备的估值分位回落4.3%，而国防军工与计算机分别下跌0.7%与1.1%；大金融板块内部有所分化，本周房地产、银行的估值分位分别上涨1.6%、1.1%，而非银金融估值小幅下跌。

注：1）单元格越红，代表同期数值排名越高，反之越低；2）历史分位取自2005年以来的历史数据，表现当下估值所处历史的位置，数值越高，所处历史估值越高。

情绪面

本周市场交易活跃度有所上升，A股日均成交额增加至1.20万亿的水平（前值1.06万亿）；权重指数换手率基本持平，其中上证综指换手率84%、沪深300换手率52%，创业板指换手率176%。个股新高视角来看，A股股价创新高个股比例环比上升，本周股价创60日新高以及250日新高的个股比例分别为26.05%和3.80%，环比分别回升5.25%和0.92%。

财经风向标

短期资金博弈趋频或加大市场波动，但在国内经济迎来复苏背景下，市场回调或仍有限，后续反弹空间将取决于基本面验证和增量政策空间。进入7月，疫后修复与前期稳增长政策效果落地产生一定的叠加效应，后续市场观察重点将回归到基本面验证上，包括信贷投放、地产需求等方面。与此同时，上市公司进入中报业绩披露窗口，A股对盈利端预期差将更敏锐，尤其在货币环境难以在进一步宽松的环境下。此外，外围通胀仍将保持在较高水平，美联储表态难有实质变化，不过对国内市场负面冲击偏小。总体而言，建议在7月可重点围绕国内复苏主线来布局，但估值天花板不宜看得过高，估值改善空间将更多来自企业盈利端变化。

投资策略

行业配置上，维持均衡配置“消费+低估科技+稳增长”。短期可做调仓，兑现高估值行业收益，转向相对低估值的中期“复苏”主线品种，包括消费和有需求支撑的成长细分领域，稳增长主线关注地产及后周期链条。随着本轮疫情趋于好转及中期防疫政策不断优化，此前受到需求严重压制的疫后主线修复空间有望进一步提升。此外，还可持续关注未来受益于经济复苏的可选消费，汽车等强势品种仍可逢低布局。科技板块配置需在估值兼具性价比的前提下，布局高景气，关注科技赛道中受益于下游消费需求恢复的细分品种，可着重关注中报业绩相对靠前、估值仍具较高吸引力的新能源、军工等板块的优质品种。稳增长效果逐渐落地阶段，可适度增加对地产链后周期品种如消费建材、家居、厨电等受益方向的关注。

利率债：本周利率债收益短下长上，利率曲线继续走陡；其中1年期国债活跃券收益率下行1.99BP，10年国债活跃券上行2.75BP收至2.83%。本周市场仍在交易宽信用和经济基本面上行预期，同时国家卫健委缩短入境人员隔离管控时间，基本面上行预期利空债市。

我们认为当前市场关注的重点在于疫情反复背景下地产及基建恢复情况，中外通胀压力，同时应考虑央行应对态度以及财政和地产发力情况。本周6月制造业PMI回升至50.2，环比增0.6个百分点，经济重回扩张区间，但力度较为温和；6月生产、新订单指数均回到扩张区间，显示产需修复，制造业被动去库存，经济复苏特征明显。出口方面，6月PMI新出口订单继续回升3.3个点至49.5，上海周边货运物流恢复后，港口出货量迅速回温，八大枢纽港口集装箱吞吐量同比6月以来持续增长，显示出口短期仍具备韧性；但从运价指数的表现来看，外需前景并不乐观。目前海外加息持续，东南亚替代效应加强，长期看出口仍然承压。今年以来多地地产政策放松力度加大，政策面呵护力度较强；近期一线城市地产销售面积均值出现增长，或与上海和北京疫情缓和后的补偿性地产消费相关，同时二三线城市销售也略有改善；目前房企风险事件不断，购房信心不足，地产投资边际走弱压力短期内预计持续。消费方面，5月16-24岁调查失业率升至18.4%，就业形势严峻，政策端稳就业压力较大。通胀方面，近期钢厂亏损减产发酵，螺纹、铁矿等黑色系启动一轮下跌行情；美联储加息背景下，原油、有色价格也受到大幅压制，短期内商品项涨价压力趋缓；6月原材料购进价格指数回落3.8个百分点至52，出厂价格指数回落3.2个百分点至46.3%，6月国内PPI同比预计将继续下降，PPI-CPI剪刀差收窄、中游制造利润率改善。目前美国商品涨价蔓延至服务项，劳动力成本上涨压力持续存在，海外通胀仍有可能成为潜在利空因素。财政方面，周四国常会决定运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充重大项目资本金或为专项债项目资本金搭桥，有利于满足重大项目资本金到位的政策要求，下半年基建仍是政策发力重点。

综上，当前国内疫情已逐步控制，经济环比动能有所恢复，但国内有效需求仍然不足，海外需求承压。目前市场对于后续债市上行的担忧主要来源于后续经济恢复和货币政策的逐步退出，目前货币政策宽松方向不变，但资金需求预计将随疫情后信贷恢复逐步启动，短期淤积在金融体系的资金释放，对资金成本造成一定上调压力；叠加目前市场杠杆高，短端获利空间可能被压缩。经济恢复方面，目前市场关注点集中在宽信用和财政地产发力，当前票据贴现利率走高，6月社融预计总量结构双改善。目前市场资金面仍较为充裕，欠配行情延续，后续面临经济修复、超预期政策、海外通胀等多重利空因素，但基本面绝对水平不强的背景下，需关注债市调整带来的投资机会。

转债：转债跟随权益震荡上行，周度稳增长板块涨幅靠前，市场但依然维持高位。分行业看，新能源、汽车板块有所降温，食品饮料、家电、建材表现相对较；成交方面，单周成交额7606亿元，在沪、深交易出台相关规则后的两个交易日，转债市场缩量明显，但在权益市场带动下，转债日均成交快速恢复至1500亿以上；但从结构来看，单周成交额百亿级别以上共15只，成交额合计3092亿，占比转债市场周度规模的40.7%，且上述标的周度换手率也极高，反映市场投机交易仍旧明显。站在当前节点，转债市场5月以来跟随权益修复，但涨幅不及正股，转股溢价率有所压缩，表面上看转债已经释放了部分压力，但仍然未能突破价格和估值的掣肘，转债市场前期回调幅度本身较小，年初以来转债最大回撤仅12.17%，远小于中证全指的26.98%，且累计了较高的转股溢价率，使得在本轮反弹阶段转债的性价比低于股票。随着疫情逐步得到控制，各项保就业稳增长政策陆续出台，预计经济Q2见底回升，后续市场下跌的空间相对有限；5月份以来市场反弹幅度已不小，短期支撑市场持续走出趋势性行情的动力不足，我们建议不宜追高，需要有估值性价比和逢高兑现的意识，控制转债仓位均衡配置。

信用债：一级方面，本周合计新发行信用债2,613.39亿元，总偿还量2,746.75亿元，净融资-133.36亿元。二级市场方面，本周各等级收益率小幅下行，周内先上后下，随着经济的逐步恢复，股市持续向好，上半周各等级尤其是长债收益率明显上行，下半周PMI数据公布后，债市反而走出了利空出尽的利好行情，收益率不上反下。跨季结束后，资金面重回宽松局面，债市以震荡下行为主。信用利差方面，本周高等级信用利差以下行为主，低等级信用利差以上行为主。以3年中短期票据信用利差为例，AAA信用利差收窄0.99BP至31.82BP，AA+信用利差收窄0.99BP至49.68bp，AA信用利差走阔2.01BP至68.68BP。展望后续，跨季结束后资金面宽松局面不改，但随着地方债发行结束，留底退税基本完毕，资金中枢会逐步上移。虽然经济进入小复苏阶段，叠加美联储加息缩表环境，但经济修复空间有限，债市整体以低波动震荡为主。

新能源汽车已逐渐走出疫情阴影，4月国内产销量见底，5月以来恢复速度超预期，全年销量有望超过600万辆。锂电池产业链排产也表现出相同趋势，且6-7月环比增长加速，原材料价格多数企稳甚至预期反弹，新能源汽车产业链全面向好。

光伏海外户用分布式需求旺盛，出口户用逆变器和储能系统维持高景气。但6-7月硅料供给略有收缩，因为新疆某产线6月发生事故、行业在夏季检修增加，这限制了7月光伏产业链的排产，硅料供需矛盾加重，短期产业链二线企业会出现减产负反馈。

金鹰基金权益投资部基金经理  李恒

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