2022下半年债市策略：震荡市中相机抉择，适度下沉资质挖掘票息机会

回顾二季度债市，最令市场意外的是超宽松的流动性状态持续了将近三个月，DR007一改此前围绕7天逆回购利率波动的态势，月均值从2.1%附近降至1.6%-1.8%。

资金的异常宽松主要与两个因素有关：

一是财政货币政策双宽松以支持经济，央行降准与上缴结存利润并行，财政集中实施1.5万亿留抵退税，而地方债发行速度始终慢于市场预期；

二是国内疫情减少实体部门融资需求，资金大量淤积在银行间市场。

虽然资金面非常宽松，但机构对稳增长政策有担忧，也认为在海外输入型通胀压力加大、紧缩周期开启的背景下，国内货币政策并无太多增量放松空间，叠加有2020年疫后经济复苏、货币政策收紧导致利率大幅上行的前车之鉴，始终不敢大幅加仓并拉长久期。债市在试探中前进，最终利率呈N型走势，宽幅震荡，品种上信用债表现好于利率债，短久期债券表现好于中长久期。

二季度国内经济修复再次被疫情打断，随着常态化核酸检测防疫政策的铺开，疫情对经济的影响将渐进衰减，经济复苏的方向确定而力度或有限。

参考2020年初，今年4月疫情导致经济“砸坑”，5月开始进入疫后复工改善期，经济复苏的方向较为确定。但与2020年不同的是，疫情延续时长超预期，居民企业等市场主体预期更弱；当前我国房地产下行周期拐点未现，各地四限政策放松有底线，从政策的量变到需求的质变仍需兑现时间；疫情管控放松，海外供给改善而在收紧货币条件的环境下、需求前景并不乐观，未来我国出口回落风险不容忽视。

海外通胀居高不下，主流经济体相继加息，未来海外市场的波动将加剧。除了地缘政治因素导致的能源、食品价格上涨外，以美国为代表的发达经济体疫后进行的大幅宽松也提高了核心通胀压力。受限于供给问题暂时无法得到根本性解决，通过收紧货币条件压低需求变相填补供需缺口成为一种无奈的选择。但另一方面，快速加息以压制需求将大幅提高经济衰退的可能性，更何况部分经济体本身并未能完全从疫情中走出。通胀形势不确定带来的加息路径及宏观经济走势分歧，将在未来一段时间主导海外市场波动。

现阶段中美经济与通胀周期分化，海外面临通胀全面扩散的担忧，而国内核心通胀仍处低位，以我为主、稳增长仍是我国货币政策首要目标，中国货币政策料将维持宽松状态。但与此同时，出于供给因素的输入型通胀压力不可不防，海外主流经济体同步收紧货币政策加剧全球金融市场波动，国内货币政策进一步放松的空间或多或少会受到制约，未来再贷款等结构型货币政策的操作空间大于降息等总量型政策工具。

随着经济的逐步改善，流动性或将从超宽松向宽松状态转变，但考虑到当前经济运行状况，这种转变将是渐进而非急进的，类似2020年5月的流动性快速收紧不太可能出现。

目前债券市场面临的多空因素交织，疫情冲击后经济修复是题中应有之义，但经济复苏强度又将受制于周期压力而比较有限；流动性超宽松状态难以延续，但也不可能大幅收紧。预计债券市场将维持震荡，建议按区间波动思路进行操作，择机入场及止盈。

在短久期中高评级信用债的信用利差被明显压缩的背景下，可选择适度下沉资质挖掘票息机会。基建成为稳增长政策重要抓手，叠加换届年份的稳健需求，城投债可做行政层级下沉，寻找区县优质平台；产业债优选景气度较高的周期品种如煤炭。

主题方面，新基建兼顾政策导向与景气改善，猪周期临近本轮拐点，疫后修复主线关注消费、交运、汽车等，长期视角下关注正股估值较低、转债标的具有稀缺性的成长板块龙头。后续可以通过参与相关转债提升产品进攻性，把握权益上涨带来的投资收益。

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