4月底以来，A股上演强势反弹的行情，一度站上3400点（wind，220704），市场赚钱效应有所增强。然而近期某些板块的强烈震荡，让投资者思考是否要趁着反弹赶紧离场。同时，不少量化的指数增强策略今年以来获取了不错的超额收益（wind）。在当前的市场下，这类策略的表现是否可以延续？近期，华泰柏瑞副总经理、量化与海外投资团队负责人田汉卿女士在直播分享中，就当前市场行情和基本面量化策略未来的发展进行了深度解读。
田汉卿 女士
•华泰柏瑞副总经理、量化与海外投资团队负责人
•国内基本面量化领军人物，24年海内外从业年限，近14年国内一线量化投资经验
主要观点
● A股市场在经历了几年极端的结构化行情之后，或处于回归阶段，通过基本面因子投资的基本面量化策略正得益于这种市场回归，获取超额收益的能力正在提升。尽管可能不时有干扰因素，但这种趋势已经形成。
● 所有的投资策略都存在“容量”的问题。如果某个投资策略的管理规模超过其容量，那么获取超额收益（较好收益）的难度就会加大。基本面量化策略的容量是很大的，当前离“拥挤”还很遥远。
● 长期要获取比较稳定的超额收益，最重要的是不断发掘能产生超额收益的阿尔法因子，维持alpha模型的超额收益能力。华泰柏瑞量化团队一直以来都在不断地挖掘阿尔法因子，通过模型的更新迭代来保持量化模型的有效性。
● 资本市场需要不同的投资策略共存，投资人可以表达不同的观点，市场的效率才能得以提高。每个策略都有存在的价值，但都不可能是常胜将军，投资者可以根据自身的风险偏好，去选择配置适合自己的产品。
● 相对于基金产品的投资收益，许多基金投资人的获得感不是很强，主要原因往往是高点买入。我们建议投资人学会认识基金产品，做好资产配置，避免追逐热点、追涨杀跌。
田汉卿：说到回归，我们就得先看一下历史。我们做过一个研究，在我们看来，过去十年A股市场的整体表现可以大致可以分为两个半阶段。
►第一个阶段：2013年6月-2017年9月。这一阶段A股市场无论从行业上、大中小盘上，还是风格上，表现较为均衡，分散的选股策略占优，所以基本面量化投资策略整体上优于传统的主动策略（wind）。
►第二个阶段：2017年10月-2021年春节前。A股市场的结构化表现比较极致，持股集中在某些行业或者少量龙头股的主动管理型基金占优。这一阶段A股市场呈现极端结构化，主要体现在（1）只有少量行业获得很高的正回报，大部分行业回报不好，还有行业有40%-60%的负收益；（2）行业内也出现分化，往往只有少数股票回报较高（wind）。
►第三个阶段刚刚开启：2021年春节-至今。极端结构化的市场行情在相应投资策略变得十分拥挤之后已经结束，2021年春节是个分界线，尽管之后市场也有反复，但趋势已经确定。当前的市场阶段，回到基本面驱动各行各业各种风格均有机会的状态，这有利于基本面量化投资策略，所以我们认为基本面量化投资策略正在归来。
那么，这种回归会表现在哪些方面呢？
1
市场回归基本面。如果说上述第二个阶段A股市场是主要受资金驱动的结构化市场，2020年下半年，尤其是2020年4季度和2021年1月，这种市场行情演绎到了极致。在这一过程中，市场不怎么看基本面，不断抬拉一部分股票的估值，打压另一部分股票的估值。之后，在净资金流入放缓的情况下，市值必然出现回归，回归到基本面驱动的市场状态。这种情况下，根据基本面选股的投资策略可以得到更好地发挥。
2
行业回归。长期来看，股票市场行业的表现是会回归的，即一段时间一些行业表现较好后，另一段时间这些行业不会表现很好，即行业因子本身是没有超额收益的，但是在2017年-2021年春节前的这段结构化行情阶段，一些行业一直表现很好，估值不断被抬升，没有出现明显的回归。2021年春节后，这种行业回归的趋势方才开始显现，并将持续一段时间。
3
风格回归。长期来看，大中小盘市值因子也是风险因子，也会均值回归。过去几年A股大盘一路领先的格局已经结束，未来大中小盘都有机会。
4
估值回归。在股票市场，估值因子长期来讲是有超额收益的。但是，在2017年-2021年春节前的时段，市场不断抬拉一部分股票的估值同时打压另一部分股票的估值，导致估值因子出现负的超额收益。但最终，估值因子的表现是需要修复的，当前估值因子的表现也正在恢复。
综上所述，我们认为，随着市场的回归，根据基本面因子投资的基本面量化投资策略也处于回归的状态。当然回归过程中不排除干扰因素引起的反复，但我们认为这一趋势已经形成并比较确定。
田汉卿：基本面量化策略主要有两个特点。
1、 量化的特点。与传统的主动管理型基金不同，量化基金通过处理数据、捕捉信息来进行投资决策，有一套完整的投研系统和投资平台，讲究纪律性。根据量化模型的输出，辅以人工确认，完成投资决策。
2、基本面量化（Fundamental-based Quant）的特点。基本面量化赖以决策因子和信号大部分都是跟基本面相关的，比如盈利的增长情况、估值水平，盈利质量等等，这和短期或者高频量化投资策略是有很大区别的。
量化投资策略也有很多不同的种类：高频、短期交易、统计套利等策略，主要加工短期量价、交易量等等信息，把握市场交易行为引起的投资机会，通常持有期限比较短。
基本面量化投资策略因为主要关注基本面信息，而企业是按季度披露财务信息和经营情况，所以基本面量化投资策略股票的平均持有期限相对会长一些，通常在3-6个月，这是和其他量化策略的一个主要区别。同时，我们也会关注市场动量因子，但通常期限较长，比如3-12个月的动量因子。
田汉卿：同一个量化平台上可以打造不同产品。华泰柏瑞量化有着非常严格的风控模型，可以清楚地区分阿尔法和贝塔。如果是LONG-ONLY（做多），可以设计对标沪深300、中证500、中证1000、创业板指等不同指数的指数增强产品。如果是对冲策略，可以通过股指期货对冲掉贝塔，设计绝对收益类产品。
长期要获得比较稳定的超额收益，最重要的是去发现能产生超额收益的阿尔法因子。华泰柏瑞量化团队一直以来都在不断地挖掘阿尔法因子，并及时剔除无效的因子，通过因子的更新迭代来保持量化模型的有效性。
所有的投资策略都存在“容量”的问题。如果某个策略的管理规模超过其容量，那么获取超额收益的难度就会加大。基本面量化策略加工的是基本面信息，持有期比较长，容量可以很大。目前这类投资策略整体管理的规模不是很大，离达到拥挤的程度相差甚远，投资人完全没有必要担心这个问题。
所有的投资策略都会拥挤，我们需要关注的是拥挤之后，风险如何释放。对于量化基金来说，过度拥挤之后，会表现为超额收益变弱或者呈现负超额收益。主动做多的投资策略如果出现拥挤，会导致局部或者整体市场的崩塌。2021年春节之前，在资金的推动下，A股市场的部分主动投资策略出现拥挤度较高的现象。一类投资策略出现过度拥挤，会出现一定程度的策略崩塌，也就是一个“去容量”的过程。A股市场，投资策略的拥挤和我们投资人追逐热点有一定的联系，所以，我们坚持认为，投资人不应该追逐热点。
田汉卿：市场需要不同的投资策略共存，这样才能形成一个有效的市场。美国市场中，被动投资的指数基金的规模很大，而A股市场中，传统主动基金的占比很高。不同市场在不同阶段，有着不同的特点。
指数基金、指数增强基金和主动投资基金的本质区别在于其偏离指数的主动风险的水平不同。指数基金的主动风险很小，这类产品跟踪指数的误差控制得很小，投资者获取指数的收益。指数增强基金，则承担一定的主动风险，并预期获得相应的超额收益；主动投资基金的主动风险更高，投资人需要容忍与指数回报（市场回报）更大的偏离。这三类投资基金在市场中是共存的，无所谓那个更好，它们分别满足投资人不同的投资需求：如果投资人不愿意承担主动风险，则选择指数基金；如果可以承担一定的主动风险，并期望获得一定超越指数的投资回报，则可以选择指数增强基金；如果愿意承担更大的主动风险，并力图获得更多的超额收益，则考虑主动风险更高的主动投资基金。
从投资角度，被动投资是假设当前的价格反映了市场所有信息；指数增强策略，是在控跟踪误差的前提下，假设有些市场信息还没有反应在股价里，可以根据这部分信息去获取超额收益；主动投资策略，则应该是根据全方位的研究，力争给股票一个合理估值，并作出相应的投资决策。
市场需要不同的投资策略，来表达投资人各自的市场观点，不同投资策略的均衡发展，有助于市场效率的提高，真正发挥二级资本市场本来应该有的提供流动性和合理定价的功能。
田汉卿：选择什么时候申购和赎回，是个择时的问题。第一，不管是个人投资者还是基金管理人，择时是很难的一件事。第二，即便赎回之后暂时可以避免一定的回撤风险，但什么时候回到市场中是一个更大的挑战，往往有踏空的风险，很可能会在犹豫中错过市场反弹带来的回报。所以我们不建议投资人做频繁申赎的动作。
当然，投资者也需要关注自己的资金计划，如果是3-5年的投资计划，不应该频繁申赎。如果短期有资金使用的计划，或者不能承担股市波动的风险，择机赎回也是合理的。
田汉卿：一直以来，我们希望投资人获得与其风险相匹配的投资回报，但仍然有很多投资人的投资获得感并不是很强。作为基金管理人，我们也一直在思考这个问题。我个人认为，主要原因往往是高点买入。我们建议投资人学会认识基金产品，做好资产配置，避免追逐热点、追涨杀跌。
在我看来，最重要的原则有两个：
✓ 一是进行资产配置。不指望选中一个“超级基金”，而是对每个基金的投资风格和风险有比较清晰的认知，并根据自身的风险承受能力进行配置。
✓ 二是不追逐热点。还是那句老话：拥挤的地方不要去，大热的产品不要追。
当然，我们所有的判断，都是基于未来的市场环境不会出现极端事件，比如地缘政治风险不进一步升级等。
风险提示：如需购买相关基金产品，请您关注投资者适当性管理相关规定，提前做好风险测评，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。基金投资需注意投资风险，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和产品资料概要等法律文件，了解基金的具体情况。
2022-07-14 20: 46
2022-07-14 20: 42
2022-07-14 20: 38
2022-07-14 20: 37
2022-07-14 20: 36
2022-07-14 20: 11
