大咖研习社 | 国泰基金程洲：市场最困难的时候已经过去了，关注这些行业

甚至像汽车的消费，同比增速还是比较快的，所以从经济本身来说，我们最困难的时候已经过去了，后面市场会延续环比改善的趋势。经济在下半年肯定也会面临一些不确定性的因素。这里最大的不确定性因素可能是美联储加息的节奏。包括美联储加息的节奏引发的欧美经济体增速放缓的情况。我们看到欧洲包括美国CPI创造了很多年的新高，有些高达9%，所以在这种情况下，美联储加息的步伐已经加快了，未来还会保持比较快的节奏，来抑制通胀压力。

包括欧洲央行在之前一直也是比较克制的，包括英国，都开始加息来控制整个通胀压力。随着比较强的货币紧缩政策，会对经济带来一定的下行的压力。我们也看到比较大的几个经济组织，都对今年和明年的，欧洲经济包括全球经济，包括美国经济的增速预期有下调，而且下调的幅度都还是比较大的。除了通胀之外，加上俄乌的冲突，导致欧洲能源的危机，大家会对今年的冬天的欧洲很多国家，怎么熬过这个冬天也有很多担心。海外的风险可能是我们现在市场要关注的比较大的风险。

国内的经济，从下半年从政策角度来说，一方面是稳增长政策的进一步落地。从5月份开国常会，包括5月份6月份，社融的数据快速回升。从稳增长落地来看，可能在三季度，从资金投放到资金到位到项目开始实施，可能一般会有两到三个月的时间。所以下半年，尤其是在三季度末，四季度左右，稳增长资金到位之后，包括很多项目到位之后，对整个经济的拉动作用会更加的明显。

还有国家提出了以工代赈，也是对居民可支配收入的支持，包括未来的消费的支持，也会有很大的作用。我们因为在6月份已经把今年的地方债的额度已经发完了，在下半年，也不排除会在某个时点，国家也会预先发一些2023年的地方债一些额度。这样可以为我们稳增长，提供更多的资金的支持。

还有一个因素是，我们要关注海外的通胀。如果美联储包括欧洲央行，包括英国央行加息的节奏比较快，对通胀是有明显的抑制作用。全球通胀的回落，可能对我们的国内经济，包括市场投资情绪有一些提振。所以整个的下半年，经济环比改善的趋势，应该会保持。

从股市来看，出现大幅波动的可能性是比较低的，应该说最困难的时候已经过去了。当然我们也觉得，指数的整体大幅上涨的空间可能并不大，在过去几年其实也都一样，市场整体来说，还是以结构性机会为主，今年下半年也是这样的状态。对于结构性的行情，从我们的应对策略来说，会维持比较高的股票的仓位，也注重行业包括风格的相对均衡。

我们比较关注的投资方向，有以下几个方面。

第一，行业或者是公司的盈利能够免疫全球经济下滑的行业。即使全球经济未来在美联储加息这种全球的收紧流动性的压力之下，依然能够保持比较快的收入和盈利增长的行业，是我们比较关注的。可能包括以下几个方向。

农产品的产业链，包括养殖、种植。养殖主要看国内，国内从猪价来看，在过去的一个月已经开始有所反弹了，经历一年多的下跌之后，猪价开始企稳回升。我觉得这个作为一个必选消费，因为中国的蛋白质的摄入主要还是靠猪肉。所以在猪价开始往上的情况下，整个的养殖行业，可能会迎来一个盈利的拐点。而且现在的价格已经达到了全行业开始盈利的水平，所以我觉得养殖行业，是能够受益于猪价的上涨，同时能够对全球的经济的波动能够有免疫的。

种植主要是粮食价格。因为俄乌的冲突，俄罗斯和乌克兰都号称是欧洲的粮仓，俄乌的冲突导致全球粮价出现了比较快的上涨，国内因为我们的粮食自给率还是比较高的，中国的饭碗还是端在自己的手里的，所以我们粮食主要还是靠自己。当然这个全球粮价上涨，对我们的粮食的相关行业，还是有一定的刺激作用的，包括化肥、农药这些，还是在全球的供应链里面，占有很大的一块市场份额。所以全球的粮价的上涨，对我们化肥、农药的出口也是有帮助的。

虽然这段时间，全球在美联储加息之后，整个大宗商品价格是有所回落的，包括油价、铜价，也包括有些粮食价格。这个回落的幅度还是不够的，整个的粮价从看过去几年的水平，目前还是比较高的状态。所以种植行业相关的一些公司，包括一些农资，还是能够受益于全球粮价的这么一个上涨。

医药相关行业，尤其是我们已经开始在融入全球供应链中的特色原料药。医药作为一个刚需，人们对于健康的追求，还是一个必要的选项。所以全球的医药行业其实和经济波动的关联度还是也是比较低的。当然中国在制剂出口方面还是不多的，大部分的公司还是以原料药中间体为主。所以整个中国特色原料药的话，在未来的从出口角度来说，它的盈利的稳定性还是比较高的。这里面也是有很多机会的。

我们也看到，俄乌的冲突所带来大家对于可再生能源的追求，整个外需对于今年国内的光伏产业的拉动也是比较明显的。另外以半导体为代表的自主可控，是我们坚定要去走的方向。虽然全球的半导体指数也跌的比较多，包括一些芯片的价格也出现了回落。我觉得这个对于我们国内的半导体行业来说其实影响并不大，我们还是要走自己的路，我们还是要把芯片的生产，更多的技术掌握在自己的手里。因此，光伏和半导体在下半年也是有结构性机会的。

必选消费，包括肉制品和乳制品，这些都是刚需的消费。全球的大宗商品价格开始回落之后，对这些行业的生产成本也是有利好的。同时这些消费需求相对稳定，也会迎来PPI回落之后的盈利改善。

我觉得能够免疫全球经济下滑的行业，主要是包括以上四个方面。

第二个方向，我们比较关注稳增长发力的方向。下半年，尤其是在四季度，稳增长的落实的执行的程度会越来越高，从而对经济会有明显的拉动作用。这里是会有很多的机会的，很多公司能够受益。

基础设施建设，既包括传统的老基建，包括铁路，包括水利建设，包括城市的轨道交通，也包括城市的地下管网这些传统老的基建，也包括新基建，信息高速公路，包括之前发改委提出的东数西算，利用西部的能源优势，把能耗比较高的一些服务器放在西部，把处理的信息运输到东部需求量比较大的地方，有点类似于过去的西电东送。这里包括数字政府的推进，对整个新基建，也就是信息高速公路的建设，需求也会比较大，会拉动相关一些行业公司的表现，包括像光通信的器件，包括服务器交换器这些可能都会受益于稳增长的新老基建的投入。

消费，对于稳增长来说，促进消费肯定是比较重要的一个点。我们已经看到今年上半年，汽车行业的表现是比较好的，这个和新能源车的刺激政策发力还是有关的。下半年，包括旅游酒店、航空这些前期受到一定影响的行业，也是有机会的。随着生活越来越正常化，这方面的需求是会有的，是能够受益于，稳增长带来的经济的复苏，包括居民收入的提升。

第三个方向，可能更加下沉，更多是在一些细分行业中龙头的公司，核心就是发改委提出的“专精特新”。国家评了四五百家“专精特新”的公司，里面有很多已经上市了，也有更多的是没上市的。这些公司里面，是会有很多的机会。“专精特新”自己有一些独特的竞争优势，虽然可能并不显眼，但是凭借自身的优势，会成为它所在行业里面的隐形冠军。甚至有些行业有些公司，在全球都有比较强的竞争力。当然这个行业可能市值比较小，大家关注度不高，但是只要有这样的公司，能够在这个行业中，能够不断地往前走，它的市占率越来越高，或者是能够有更多的一些，扩展到自己的业务的一些范围，无论是往上下游去做，或者是往全球去拓展市场。它是能够抵御经济的波动，甚至包括行业的波动。有很多公司都能够穿越这些波动，实现持续的快速增长。

“专精特新”和一些小公司可能是组合超额收益的重要来源。因为现在股票数量太多了，相比我刚开始管基金的时候，股票数量已经多了很多倍。现在我们A股的上市公司，沪深两市已经接近5千家了。在这么多的股票中，大家的研究资源分配是不均匀的。所以很多的大公司，大市值的企业会受到研究机构的关注，但是有很多小公司可能并不显眼，研究的覆盖是不高的，如果这些公司真正能够走出来的话，能够享受到业绩增长带来的收益。另外是整个市场关注度的回升之后，带来的估值的提升。现在的“专精特新”，很多公司是具备很强的估值吸引力的。如果真正能够挖掘出这些，能够穿越经济的波动，穿越行业的波动，实现持续快增长的公司，未来可能组合超额收益的来源。

 Q1：近期市场在快速反弹之后呈现出一定的震荡波动，您判断当下这种波动持续的时间周期和波动程度是怎样的？

程洲：从4月底的反弹到目前，幅度是比较高的。可以类比像2015年四季度的反弹。也可以类比2019年一季度的反弹，所以市场在这个位置有一定的振荡，是正常的市场行为，市场一些消化。当前振荡的时间和幅度，我觉得大家不用太悲观，尤其从幅度来看的话，还是比较小的，更多横盘的方式消化。因为我们现在经济环比改善的趋势还是明确的，包括前期的市场反弹过程中，也有很多热门行业反弹比较多。其实还有很多公司，反弹幅度并不大，在调整过程中，很多股价表现高低切换的阶段。所以我们可以看到，在过去的两三周市场已经开始有点振荡了，但是这个市场里面，每天的投资机构还是非常多的，并不是出现泥沙俱下的这种状况。

所以虽然指数有一定调整，但是幅度其实有限。所以我觉得对于这次调整，无论是幅度也好，时间也好，不用悲观。市场在这个位置，也是通过轮动的方式来消化整个前期的反弹压力。

 Q2：在5、6月的市场反弹中，新能源车、光伏等高景气成长股是反弹先锋，您认为下半年的市场风格会不会出现轮动切换？景气度投资策略在下半年的有效性是怎样的？

程洲：过去的两个月，新能源车、光伏、风电、储能这些新能源这些比较景气的赛道，反弹幅度是比较大的。下半年市场的投资结构，或者说投资的主线，应该还是会有一些轮动。当然我认为所谓景气度投资，它在中国其实有效性一直是很高的。随着中国经济在下半年环比改善，也会看到有更多的行业，变得越来越景气。这里面就会有机会，景气度投资在中国一直是有效的。我们能够看到一些更加多的一些边际的景气度在改善的行业，市场就会在里面寻找一些机会。当然我们也不是说新能源这些热门赛道就没有机会，我们可能需要观察，它的景气度是不是能够再有进一步的提升。比如说今年光伏表现一直比较好，很大一块来自于今年在光伏的硅料硅片价格可能会有一些压力，因为供给出来的。但是随着景气度提升之后，整个行业需求度起来之后，我们看到硅料反而在涨价。就是因为这个景气度，海外的需求突然成为经济拉动光伏需求非常大的增长点。

我觉得新能源，包括新能源车、光伏、风电，如果之后有一些拉动整个行业需求的因素，这个景气度，可能还是会维持。如果没有在边际的改善，下半年的市场可能更多人会去追逐那些，景气度边际改善的机会。

 Q3：关于稳增长链条，我们看到6月金融数据显示政府债券高增，您认为政府投资什么时间能够反映到相关上市公司的业绩上？新老基建哪一个可能会更受益？

程洲：其实从5月份的社融数据里面，地方债的发行量就开始往上走了，6月份量更大。从历史经验来看，差不多两三个月的时间，真正开始这些资金对经济发生作用。所以我觉得差不多在八九月份，这些资金到位之后，对经济拉动的作用，就可以开始显现。而且我们已经看到，一些微观的一些数据，因为我们之前也在看，包括6月份整个全国的水泥价格都还是比较疲弱的。我们看到这段时间的话，已经开始有一些部分地区的水泥价格，在开始往上走了。包括一些工程机械的这些利用小时数，也开始慢慢在提升。有一些信号开始出来了。在八九月份，新老基建的速度会更加的显现。。

 Q4：关于农产品板块，近期全球主要农产品和农资、化肥的价格出现了一定程度下滑松动，您认为这是调整还是反转？农资、种子、化肥行业还能继续投资吗？

程洲：的确是，在过去的两周，因为在美联储比较鹰派的加息的措施之后。包括像各大经济组织，开始下调全球经济增长的预期之后，以石油和铜为代表的大宗商品价格都出现了回落。包括一些农产品价格，包括一些化肥包括磷肥，氮肥、钾肥都出现了一定的回落。首先这个回落是比较正常的，价格在上涨的过程中，会有很多的经销商的囤货，包括它的价格不断地上涨之后，大家预期还会涨的话，大家会增加囤货，会有一些投机成分在里面，一旦这个趋势往下，或者说大家看到一点风险，可能会把这部分的风险，就是一些投机的库存会释放出来，价格会有调整。

对于整个农资的价格，我觉得还是比较有信心的。经过这一轮调整之后的话，应该说它不会是一个反转。毕竟整个的粮食的供应的确是有问题的，包括像现在俄乌冲突，到目前为止还没有结束的迹象。按照这个情况，今年可能大家面临的是欧洲有粮，欧洲乌克兰有粮食但是运不出来。但是明年的话，真的像乌克兰欧洲的粮仓没有粮食，它现在有战争的话，种粮是受到影响的。所以它的明年粮食真的会缺少。所以我觉得这个供给的收缩，还是比较明显的。短期价格虽然会有一些波动，但是可能长期看还是会在比较高的位置。

从国内的上市公司来看，影响会更小一些。因为我们国内钾肥主要是靠进口的，氮肥和磷肥我们是出口比较多的。国家是为了保护国内的化肥的一些农民的利益，在我们施肥的旺季是限制出口的，只能在我们的淡季的时候会有一些出口。而且现在国外的这种价格，比国内的价格要高很多的，无论是磷肥还是氮肥会比国内高很多，所以对于国内来说，海外的价格波动，可能就是心理的影响，从公司盈利来说影响并不大。还有本身我们的出口量就不是很大。只有在我们淡季才会有出口，而且现在出口的价格，其实比国内的价格还是高很多的。所以对国内的企业来说，相比往年还是多了一块增量的收入来源。所以农产品的价格还是在会维持相对比较高的位置。虽然全球经济有下修的压力，但是粮食作为刚需，还是有一些会有供给减产，所以我觉得这个价格不用太担心。这段时间的一些波动，都是正常的情绪波动。

 Q5：关于消费和医药板块，CXO龙头公司中报业绩增速非常好，第七批集采也已经落地，医药行业近期有了一定的反弹，下一步可以重点投资吗？哪些细分方向比较好？

程洲：我觉得医药行业还是要值得关注的，一个是医药行业从基本面来看，它是为了人民的生活健康去服务的，是比较刚性的需求，和经济波动影响会比较小。从细分行业来看，CXO在中国行业景气度还是比较高，这个也是反映中国的一些CXO的企业，在全球供应链的地位。这些行业过去估值比较贵，经过一年多的时间调整的话，价格具备了吸引力。

原料药，前面我也说过，我们是比较看好的，是中国产业升级的一个缩影。中国从原来开始卖中间体，后来开始卖高级中间体，后来开始卖原料药，将来我相信肯定会有一些优质的中国的医药企业，会在全球去卖仿制药，甚至会有一些自己的专利药，原研药。中国的原料药的企业，还是能够反映出中国在化工的进步，包括在品质的管理，杂质的控制，也包括环保的要求之后，整个综合实力的提升。这个里面是有机会的。

仿制药，主持人也说了，第七批的集采已经结束了，在经过七批之后，绝大部分的仿制药，都已经经历了应采尽采。从这个政策来说，最收紧的时候可能也已经过去了，那些能够在过去的七批集采中活下来的仿制药企业，还是自己有一些竞争优势的。无论是政策的压力，或者说是市场预期，可能对于很多的仿制药企业来说，最坏的时候都已经过去了。

而且仿制药企业，从过去的三年，行业基本上都是在调整，大家都是在消化集采带来的价格的大幅的跳水，对整个的企业的盈利的考验，包括企业的估值的考验，包括市场认知度的考验。在应采尽采基本上快到位的情况下，仿制药的企业的春天可能会来了，当然这个春天可能不会太快，但是我觉得很多的仿制药企业估值是足够的低，而且他们已经开始慢慢的适应了新的行业的游戏规则，很多公司已经开始走出来了，今年从股价表现，也有很多中等规模的优质仿制药企业，已经表现不错了。